宏观专题报告：保交楼的前景

宏观报告 宏观专题 保交楼的前景 ——宏观专题报告 核心观点：近期保交楼取得一些进展，“重灾区”郑州市宣称绝大多数项目已经在10月6日复工。然而，就我们看来“郑州新政”本质上属于流动性救助措施，并不适用于所有项目。就全国范围而言，我们预计仅有流动性问题的项目可能在未来1-3个月实质复工并最终交房；但是对于资不抵债的项目，仅有满足共益债运作条件的项目和依托财政补贴的少部分项目才有望最终交房，大量项目仍面临烂尾的风险；居民和金融体系也仍面临较大的损失。地产销售可能已经触底；但是，疫情以及交房问题未能彻底解决意味着地产销售的明显反弹可能仍有待时日。内容摘要： 保交楼的最新进展 9月17日政策性银行提供的首批50亿专项借款下达郑州，10月6日郑州宣称绝大多数项目已经在复工。房地产市场信心最为低迷的时间可能正在过去，地产销售正在触底。 保交楼的救助方案 现有两种主流救助方案为传统救助模式和共益债模式。传统救助模式是“财政补贴+债务重组”，同时配合流动性支持措施；共益债模式是一种后进先出的模式，其适用需要一定的运作条件。下达郑州的政策性银行专项借款可能作为共益债的资金来源，是否还有另外的运作模式值得关注。 现有救助方案下各部门的定性估计 短期内，居民部门不会继续集体断供。但中期看，按照现有救助方案，明显资不抵债的项目仍然无法复工，集体断供可能重新出现。国有地产公司目前看来问题不大，但民营地产公司仍面临螺旋式恶化的风险。银行仍会蒙受较大损失。 现有救助方案下各部门影响的定量估算 市场认为当前的停工面积在3-6亿平米，但我们认为基于样本调研的估算低估了目前的停工面积，而且意义不大。按照传统模式实施救助，居民部门面对的最终烂尾面积可能达到7.6亿平米，地产公司坏账为4.5万亿，银行体系坏账为2.2万亿；按照共益债模式实施救助，居民部门面对的最终烂尾面积可能达到3.8亿平米，地产公司坏账为2.3万亿，银行体系坏账为1.5万亿。 保交楼的前景 对于仅存在流动性问题的项目，短期我们预计可能在1-3个月取得实质进展，中期大多数项目有望实现交房。对于资不抵债项目，满足共益债运作条件的项目能够得到救助，依托财政补贴的少部分项目也有望复工并交房，但大多数资不抵债项目因现有救助方案的固有缺陷而无法救助。尽管地产销售可能触底，但我们认为应当审慎预期现有方案的最终效果，地产销售的明显反弹仍然有待时日。风险提示：经济下行超预期，地产坏账规模超预期，救助方案效果不及预期。 证券研究报告 │ 2022年10月09日 分析师：樊磊执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告1、《通胀超预期回落告诉我们什么？8月CPI、PPI数据点评》2022.09.102、《LPR下降着眼于地产》2022.08.233、《保交楼的代价》2022.07.27 正文目录 1保交楼的最新进展3 2保交楼的救助方案4 2.1传统救助模式4 2.2共益债模式6 2.3郑州新政7 2.4如何看待2000亿政策性银行专项借款？8 3现有救助方案下各部门的定性估计10 3.1现有救助方案下居民部门的情况10 3.2现有救助模式下地产公司的情况10 3.3现有救助模式下银行体系的情况10 4现有救助方案下各部门影响的定量估算12 4.1市场调研低估目前的停工面积12 4.2现有救助方案下居民部门面对的烂尾面积12 4.3现有救助方案下地产公司坏账的定量估算13 4.4现有救助方案下银行部门坏账的定量估算15 5保交楼的前景18 风险提示18 图表目录 图表1：30大中城市每日商品房成交面积（万平米）3 图表2：地产公司违约以后的法定程序5 图表3：地产公司破产清算时的清偿次序5 图表4：共益债模式运作示意图7 图表5：期房销售金额13 图表6：民营地产公司固定资产投资占比13 图表7：Top50地产公司资产与期房销售金额14 图表8：商品住宅施工面积17 图表9：商品住宅竣工面积17 1保交楼的最新进展 近日，引发社会广泛关注且严重冲击购房者信心的楼盘停工事件又有了新的进展。被视作“项目停工”重灾区的郑州市出台《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工” 保交楼专项行动实施方案》，要求10月6日前全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。该《方案》还指出，由审计部门介入对地产公司资产、负债，特别是资金抽逃情况、资金监管情况、未列入监管资金情况等进行全面审计，相关线索要及时移交至公安部门。9月17日，河南省相关部门表示由政策性银行提供的首批专项借款50亿元已下达郑州。10月6日，有关部门宣称“郑州全市已排查出的147个已售停 工、半停工商品住宅项目中，有145个实现全面、实质性复工”。 虽然以郑州为代表的地方政府已经下达了“军令状”、明确了“时间点”，显示出了地方政府保交楼的极强决心，我们也认为以郑州为榜样，全国楼市中仅有流动性困难一些项目可能在未来1到3个月复工并最终交房。然而，在地产行业债务危机已经从流动性危机转向资不抵债问题之后，在缺乏大规模财政补贴的情况下，可能仍然会有相当比例已售地产项目无法最终交房——符合我们在《保交楼的代价》中的分析，单纯依靠地方政府救助地产项目公司的各种方案不足以完全解决此轮危机。 保交楼有进展叠加上近期需求端的持续刺激1，可能意味着房地产市场信心最为低迷的时间正在过去；购房者预期的改善可能意味着地产销售正在触底。从最近地产的高频数据看，自9月中旬以来，地产销售回升，16-26日30大中城市商品房日均成交面积较上半月上升73.9%，较去年同期上升10.8%。但是，仍有相当项目无法交工也意味着购房者的信心难以全面修复，叠加疫情的影响，我们预计地产销售在未来数个季度可能难以明显反弹。 图表1：30大中城市每日商品房成交面积（万平米） 120100 80604020 0 6/16/86/156/226/297/67/137/207/278/38/108/178/248/319/79/149/21 20212022 来源：Wind，国联证券研究所 1包括国庆节前推出的部分城市可以取消首套房贷利率下限，下调首套住房公积金利率，以及出售自有住房并在一年内购置新住房的个税方面的优惠等。 2保交楼的救助方案 由于中国地产公司大量采取高周转高杠杆的运行模式，预收款、开发贷等资金不是用于自身的项目，而是绕开监管被转移到其他项目进行滚动开发。地产项目公司摊子普遍铺的很大，而现金比较紧张。一旦新项目预售回款不顺或者现有项目融资端收紧，就很容易出现债务违约的问题。2021年下半年以来，一方面地产销售下滑，一方面叠加“三道红线”等政策收紧了针对地产公司的融资，许多民营地产公司出现债务违约（详情参考《保交楼的代价》）。 项目停工是中国地产行业债务危机演化在施工端的暴露——地产公司对施工方的债务清偿出了问题。这场债务危机的爆发最初可能更多与流动性问题有关，但是伴随着时间的推移，流动性问题变成资不抵债问题。交房的本质是要求开发商履行其偿债义务，至少是对居民部门首先履行。但在地产公司可能已经资不抵债的情况下，需要各个债权人就损失分担达成一致意见（债务重组）才能实现保交房。 从7月28日中央政治局会议精神来看，目前的救助思路还是以项目公司层面保交楼、保百姓为主；为了避免太大的道德风险，可能不会全面救助地产公司。所以，现有两种主流救助方案为：1）地方政府通过适当财政补贴加债务重组的方式救助项目公司，同时配合流动性支持措施；2）共益债模式——是一种后进先出的模式，即先投资把停工楼盘建好，然后把没有预售房屋卖掉，清偿这部分投资并实现保交楼，最后再处理剩余的债权债务关系。此外，从河南新政的情况来看，更多的是压实房地产公司责任，本质上也属于流动性救助的范畴。这些措施目前来看，仅能解决一部分项目交房的问题。 2.1传统救助模式 在高杠杆的模式下，地产公司的资产端主要是滚动开发中的各种项目，而负债端则包括了来自购房人的预收款、银行的开发贷、建筑公司的工程款、信用债、乃至信托公司的前端融资等。 地产公司可能资不抵债且同时拖欠多方债务的情况下，单独要求地产公司清偿对于居民部门的债务肯定行不通——例如其他债权人在地产公司债务违约之后会要求查封资产。实际上，即使到了破产清算的程序，也只有消费购房人（购买首套及用于面积不大用于基本生活的二套住房的购房人）的清偿次序比较靠前。想要实现复工和交房，通常需要所有债权人就损失分担达成一致（债务重组），当然，流动性的支持也同样必不可少。 图表2：地产公司违约以后的法定程序 图表3：地产公司破产清算时的清偿次序 来源：国联证券研究所整理 来源：《全国法院民商事审判工作会议纪要》2，国联证券研究所 因此，为了实现“保交楼”，地方政府一般需要通过适当的财政补贴让各个债务方优先照顾购房人的利益并达成债务重组的协议。同时采取一些流动性支持的措施 （《保交楼的代价》）。总体而言，这些传统救助方案可能只能解决一部分问题：对于大量资产负债难以梳理清楚、无法确定损失规模的项目难以达成债务重组的协议；对于损失太大，各方不愿意充分分担损失的，也无法救助。而且即使最终能够达成债务重组乃至流动性救助的协议，也都需要较长的谈判协商的过程。 这类传统的救助措施中，流动性支持措施常常包括： 放松预售资金监管。通过放松预售资金监管，提高开发商预售资金的流动性。具 体措施包括降低重点资金监管额度，增加重点监管资金拨付节点和拨付比例，允许使用银行保函替代预售监管资金，以及可以提前提取预售监管资金等。 允许贷款展期、鼓励发放并购贷款。通过金融体系对贷款进行展期，为地产公司还本付息提供额外期限，鼓励金融机构发放并购贷款，支持优质地产公司兼并收购持 有较好资产的困难项目公司，向出险地产公司注入流动性。 中债信用增进公司支持房企发债融资。当民营地产公司发债或者发行资产证券化 产品时，只要能拿出相对足额的资产作为抵押，中债信用增进公司就可以直接为民营地产公司提供担保，降低其信用风险，便利其融资，实质上就是一种流动性支持。 纾困基金借款。纾困基金借款即直接向项目公司、特定项目提供贷款，帮助项目公司渡过资金不足的难关。首先，政府牵头搭建对接平台，目前停工项目通过市场化 渠道获取资金难度较大，需要政府出面对接各方参与地产行业纾困。然后，对在建停工项目价值进行重新评估，包括对已完工部分、土地等资产以及已有债务的梳理。其次，纾困基金提供方贷款给项目公司完成项目纾困资金注入，项目公司得到贷款后安排建设资金复工项目，接受各方监管。最后，项目脱困后，项目公司到期还本付息。纾困基金借款适用于弥补项目建设的流动性缺口，如果项目公司已经出现严重的资不 2参考第126条。 抵债，丧失偿还能力，该方案难以奏效。 另外，“财政补贴+债务重组”措施包括： 政府收回未动工土地并返还出让金。地方政府卖出土地确认收入后，土地出让金已经记入地方政府性基金收入，如果政府收回未动工土地并返还出让金，实质是政府 用财政收入补贴该开发商其他项目的复工。该方案依赖于政府的主观意愿，在目前地方政府财政普遍吃紧的情况下，我们认为该方案不具备大规模推广的条件，现在也只有赣州采用。 国有资本参与并购项目公司。早期的债务重组方案中，曾经讨论过国有资本参与 并购项目公司，但国有资本并购项目公司意味着国有资本即要承接项目公司的债权债务关系，资不抵债部分的损失需要由国有资本承担。然而，由于项目公司与集团公司之间常常存在复杂的借贷关系，项目公司的资产负债难以梳理清楚；而且由于较大的道德风险，根据我们的调研，目前此方案较少被地方政府考虑。 专项基金收购在建项目。首先，地方政府成立专项基金或地方国企、AMC参与，对在建停工项目价值进行重新评估，包括对已完工部分、土地等资产，以及已有债务 的梳理。然后，确认项目复工可以盈利后，转移资产所有权，接手方或者接手方安排新开发主体复工项目。最后，由接手方为项目提供现金流，项目完