宏观专题报告：“保交楼”问题不大，地产景气度有望回升

宏观专题报告| 宏观专题报告 “保交楼”问题不大，地产景气度有望回升 证券研究报告 2022年08月29日 ●核心结论 “保交楼”是短期扭转市场预期的关键变量。今年已出台较多稳地产的政策举措，但在疫情反复及停贷事件等因素干扰下，实际效果受到影响。我们在7月26日报告《地产政策重心或向“保交楼”倾斜——年中经济形势分析会议前瞻之地产政策》中指出，本轮政策力度偏弱主要体现在三处：1）北京、上海等具有示范意义的一线城市仅小幅下调了房贷利率，并未出台放松限购、限售等更为强力的地产支持政策；2）三道红线、贷款集中度管理等对民营房企的监管约束并没有出现实质意义上的松动；3）本轮房贷利率降幅比较有限。即便下半年稳地产政策继续加码，也不太可能突破上述框架。据中指院调研数据，在7月停贷事件发生后，市场感知占比达到46%。短期来看，“保交楼”可能对扭转市场预期，推动地产基本面修复更为关键。 各地“保交楼”有何进展？政治局会议明确指出“压实地方政府责任”，这意味着在下一阶段工作中，各地政府将给予“保交楼”任务较高优先级。我们系统梳理了各地公布的“保交楼”政策及方案，在对停工项目的处置方式上，大致可以分为两类：一类是对销售收入尚能够覆盖投资成本的，即资产大于负债的项目，通常此类项目可以通过地方国资收并购、回收净地释放抵押贷款、改建保租房先租后售、成立纾困基金等市场化方式进行处置，操作难度相对较小。另一类是销售收入已经无法覆盖投资成本，即资不抵债项目，此类项目处置难度较大，很难通过市场化方式解决。预计下一步很有可能通过地方政府向政策性银行进行专项贷款，由地方国企将获得资金用于收购已售逾期难交付的项目并进行完工建设，保证楼盘的交付。 下半年地产景气度将优于上半年，销售与投资同比大概率回升。随着各地政府逐渐发力“保交楼”任务以及政策性银行的参与，预计将扭转市场悲观预期，有望带动下半年房地产销售改善，预计全年销售增速中枢维持在-15%左右。如果出现较大规模的疫情反复或各地“保交楼”进展不及预期的情况，预计房地产销售增速中枢将降至-20%左右。另外，受土地购置费拖累，叠加“保交楼”政策效果时滞的影响，全年房地产开发投资增速或保持在-5%至0%区间内，略高于上半年。 风险提示：疫情反复超预期，“保交楼”政策力度及效果弱于预期，经济下行超预期 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn宋进朝S080052109000115701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 宏观专题报告 内容目录 一、“保交楼”是短期扭转市场预期的关键变量3 二、各地“保交楼”有何进展？4 三、下半年地产景气度有望回升5 四、风险提示6 图表目录 图1：2022年7月全国对断供事件的感知占比3 图2：郑州市房地产纾困基金运作模式4 图3：地方广义和狭义财政缺口均有扩大趋势5 宏观专题报告 西部证券 2022年08月29日 7.28政治局会议以来，市场不断下修对全年经济增长预期，很大程度上与7月经济数据的下滑以及政策力度偏弱有关，尤其是房地产基本面，在经历6月积压需求释放带来的短暂修复之后再度转弱，商品房销售面积和房地产开发投资单月同比增速分别降至-28.9%和 -12.3%，两项指标均显著低于上半年，加之各地“保交楼”方案尚在推进中，市场对下半年地产景气度是否能够回升存在一定分歧。我们认为，“保交楼”任务在政策性银行专项借款等政策支持下有望在下半年取得实质性进展，或成为推动地产景气回升的关键变量。 一、“保交楼”是短期扭转市场预期的关键变量 今年已出台较多稳地产的政策举措，但受疫情反复及停贷事件等因素影响，实际效果一般。年初以来，全国共有超230城发布600余次优化调控措施，内容包括下调房贷利率、降低首付比例、公积金贷款优惠、放松限购限售、优化预售资金监管等，但受疫情反复、停贷事件等因素影响，地产景气下行趋势并未改观。8月，5年期LPR再次调降15bp，国常会也提出“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”，这标志新一轮稳地产政策继续加码。尽管如此，在“房住不炒”政策基调下，本轮实际宽松力度依然明显弱于08年和14年。我们在7月26日报告《地产政策重心或向“保交楼”倾斜——年中经济形势分析会议前瞻之地产政策》中指出，本轮政策力度偏弱主要体现在三处：1）北京、上海等具有示范意义的一线城市仅小幅下调了房贷利率，放松限购、限售等更为强力的地产支持政策并未出台；2）对民营房企的监管约束比如三道红线、贷款集中度管理均没有出现实质意义上的松动；3）本轮房贷利率降幅比较有限。即便下半年稳地产政策继续加码，也不太可能突破上述框架。 落实好“保交楼”任务可以较快扭转市场悲观预期。据中指院调研数据，在7月停贷事件发生后，市场感知占比达到46%。其中，中原、长江中游等涉及项目数量较多的地区对该事件感知比较明显。此外，有42%的受访者表示购房计划将延期1-6个月，20%的受访者表示购房计划将延期半年以上，我们认为停贷事件对居民购房预期的拖累或是7月地产销 售不及预期的重要原因。从7.28政治局会议的表述来看，和4月相比，新增了“要稳定房地产市场”，“因城施策用足用好政策工具箱”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”三句表述。总体而言，此次会议明确了下半年地产“以稳为主”的政策基调，主要抓手就是“因城施策”和“保交楼”。基于上述分析，我们认为，从短期来看，“保交楼”可能对扭转市场预期，推动地产基本面修复更为关键。 图1：2022年7月全国对断供事件的感知占比 资料来源：中国指数研究院，西部证券研发中心 宏观专题报告 二、各地“保交楼”有何进展？ 西部证券 2022年08月29日 政治局会议明确指出“压实地方政府责任”，这意味着在下一阶段工作中，各地政府将给予“保交楼”任务较高优先级。我们系统梳理了各地公布的“保交楼”政策及方案，在对停工项目的处置方式上，大致可以分为两类：一类是对销售收入尚能够覆盖投资成本的，即资产大于负债的项目，通常此类项目可以通过地方国资收并购、回收净地释放抵押贷款、改建保租房先租后售、成立纾困基金等市场化方式进行处置，操作难度相对较小。另一类是销售收入已经无法覆盖投资成本，即资不抵债项目，此类项目处置难度较大，很难通过市场化方式解决。 落实“保交楼”任务重点在于盘活“资能抵债”项目。对于销售收入能够覆盖投资成本的项目，地方政府可采取的“保交楼”措施较为多元：第一，收并购模式。由政府组织国央企、金融机构对接，解决企业现金流问题。地方国企为项目注入资金，保证项目尽快开工复工，同时销售后期的未销售的项目，通常整个项目只需有30%-40%的销售额，基本就可以将整个项目的工程建设完工。第二，保障租赁住房模式。地方政府可将项目改造为保障性租赁住房，通过动用储备的保障性租赁住房资金用于确保项目的后续开发建设。此前中央财政向杭州、合肥、济南、郑州、武汉、深圳、重庆以及成都共计8个城市下发66亿元中央财政奖补住房租赁发展资金。2022年中央下达的城镇保障性安居工程补助资金预算，其中用于租赁住房保障224.1亿元。目前武汉市政府已将项目收购用于保租房，采取“先租后售”模式。第三，收回未动工土地用于保交楼。按照国土资源部“两年没有动工就无偿收回”的政策，由当地的平台公司把净地收回，收回之后抵押给商业银行，贷款用于用保交楼。第四，成立纾困基金盘活停工项目。此前，郑州就宣布成立100亿规模的纾困基金，以市场化、法制化方式参与盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目，解决部分社会关注的停工停按揭月供问题。 图2：郑州市房地产纾困基金运作模式 资料来源：郑州市人民政府，西部证券研发中心 宏观专题报告 西部证券 2022年08月29日 落实“保交楼”任务难点在于妥善处置“资不抵债”项目。解决好“资不抵债”项目大概率需要地方政府扩大财政支出，但今年疫情防控、助企纾困叠加地产景气下行，地方面临较大的财政收支失衡压力。其一，受疫情以及留抵退税等因素影响，2022年上半年地方财政收入持续下滑，一般公共预算本级收入按自然口径计算下降7.9%。其二，受常态化核酸检测、助企纾困等政策的影响，地方政府财政支出并未下降，甚至有扩大趋势。其三，2022年以来地产销售回款表现不佳，民营房企资金链紧张，拿地意愿不足，土地出让市场表现持续低迷，作为地方政府财政的重要组成部分的土地出让金收入明显承压，2022年上半年土地出让收入仅为-31.4%，为近7年新低。在地方政府面临较大资金压力的背景下，对“资不抵债”项目进行破产重组需要引入外部战略投资人、代建托管保交楼。但此类项目对于社会资金而言缺乏吸引力，并且完成破产重组需要金融机构不抽贷，不压贷，不断贷，对问题项目展期延期。 图3：地方广义和狭义财政缺口均有扩大趋势 地方广义财政收入累计同比（%）地方广义财政支出累计同比（%） 狭义财政收入累计同比（%）地方狭义财政支出累计同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02 资料来源：Wind，西部证券研发中心 政策性银行专项借款助力地方政府完成“资不抵债”项目的“保交楼”任务。住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们认为下一步很有可能通过地方政府向政策性银行进行专项贷款，由地方国企将获得资金用于收购已售逾期难交付的项目并进行完工建设，保证楼盘的交付。我们判断，保交楼资金硬缺口大部分均可通过第一类方式解决，其余也有望通过专项借款得到妥善处置。 三、下半年地产景气度有望回升 下半年地产景气度将优于上半年，销售与投资同比大概率回升。随着各地政府逐渐发力“保交楼”任务，预计将逐步扭转市场预期。我们判断，下半年房地产销售将有所改善，销售增速中枢有望维持在-15%左右，如果出现疫情反复或各地“保交楼”进展不及预期的情况，预计房地产销售增长中枢将降至-20%左右。另外，房地产开发投资增速全年同比预 宏观专题报告 西部证券 2022年08月29日 计难以回正。一方面，由于土地成交价款同比领先土地购置费同比3个季度左右，2021年土地成交相对冷清，继而导致今年土地购置费增长乏力。今年上半年土地成交则更为低迷，势必拖累下半年土地购置费的增长。另一方面，尽管各地政府积极推进“保交楼”，但项目主体变更后，有可能需要重新招投标更换供应商及施工单位，实际效果体现在建安投资上可能要到四季度。因此，综合考虑下我们预计2022年全年房地产开发投资增速将保持在-5%至0%区间内，略高于上半年。 四、风险提示 疫情反复超预期，“保交楼”政策力度及效果弱于预期，经济下行超预期 宏观专题报告联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 西部证券 2022年08月29日 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行