宏观专题报告：中国出口前景展望：兼论5月出口能否延续强势？

1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观专题报告 宏观专题报告20200604 [Table_Main] 中国出口前景展望：兼论5月出口能否延续强势？ 观点  4月份出口数据的超预期，在外贸数据本身月度波动极大的特性下，单月数据本身并不宜过度解读，但作为正常复工后的首月，为思考疫情下的中国出口形势提供了重要的观测视角。  1、防疫物资对出口的拉动究竟有多大？在疫情持续影响全年的背景下，防疫物资对出口的支撑是否会长期维持在高位水平？  首先，防疫物资出口对3、4月份出口的贡献分别在0.5和4.6个百分点左右，预计对5月出口的贡献进一步上升至8.1个百分点。其次，截止到5月中旬，防疫物资日均出口介于35-40亿元左右，相较于4月份仍在增加；展望未来，防疫物资的出口预计会随着疫情的持续在相当长一段时间内保持高增速，但随着欧美国家复工的推进、非消耗性防疫物资需求在全球疫情见顶后回落，预计中国防疫物资对出口的支撑在年中左右见顶后边际放缓。  2、疫情下的贸易“替代效应”是否存在？中国出口商能否持续抢占市场份额？  以中国贸易数据观察，全球疫情扩散和隔离封锁的不同步下，供应链在全球范围内面临再调整，即进口国减少了从正处于严格封锁国家/地区的进口，而从封锁条件相对宽松的地区寻求“替代”。随着5月份主要发达经济体复工复产的推进，中国出口商享有的供给优势开始减弱，但若国内能够有效防范疫情的二次爆发，率先复工的优势能够对后续出口继续产生边际支撑。  3、前瞻指标展现了怎样的出口前景？  新出口订单连续4个月处于大幅收缩区间，从领先出口拐点3-6个月的历史统计经验来看，5月开始未来几个月出口将受前期订单大幅萎缩的影响。近期日韩出口均保持在-20%的区间运行，可以作为观测我国本轮出口下探的底部区域参考。在国内不发生二次疫情爆发的中性假设下，预计全年出口同比降幅在10%-15%左右，且中国有望延续在历次出口下行周期的“低β”特征（下滑幅度小于其他主要贸易国）。  4、5月出口能延续强势吗？  强劲不再：外需和新订单大幅萎缩的影响显现，欧美复工导致中国的产业链中的供给优势开始减弱，高基数拖累且工作日同比减少3天；韧性犹存：防疫物资出口对5月份出口的支撑进一步上升。  风险提示：国内疫情二次爆发、欧美复工进展不畅、新兴市场疫情引发危机 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 010-66573671 taochuan@dwzq.com.cn 证券分析师 王丹 执业证号：S0600520050003 010-66573671 wangdan@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年06月04日 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 内容目录 1. 防疫物资对出口影响究竟多大：历史测算和未来展望 ................................................................ 4 2. 替代效应：中国还能继续抢占出口市场份额吗？ ........................................................................ 6 3. 从前瞻性指标展望中国出口前景 .................................................................................................... 8 4. 5月出口能否延续强劲？ .................................................................................................................. 9 5. 风险提示 .......................................................................................................................................... 10 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图表目录 图1：4月主要商品出口金额同比增速:防疫物资、办公用品、部分农产品高增 ............ 4 图2：3月以来我国防疫物资出口金额情况 ........................................... 5 图3：4月以来我国防疫物资日均出口金额变化 ....................................... 5 图4：海外新冠肺炎疫情未治愈病例和新增确诊病例增量边际放缓 ....................... 5 图5：疫情期间进口的“替代效应”显著 ............................................. 6 图6：中韩出口增速在年初以来持续背离 ............................................. 7 图7：中韩在应对疫情时采用的政策不同 ............................................. 7 图8：中国新出口订单连续5个月进入收缩区间 ....................................... 8 图9：日韩4月以来出口增速降幅在20%以上 ......................................... 9 图10：中国出口在全球贸易疲软时具有“低β” ...................................... 9 图11：2019年4月基数偏低而5月基数偏高 ......................................... 9 图12：欧美疫情封锁仍然保持在较高的水平 ......................................... 10 表1：3月份以来防疫物资出口金额及对出口的拉动情况 ............................... 5 表2：5月份主要经济体均放松了疫情封锁 ........................................... 7 表3：新出口订单对出口具有领先性 ................................................. 8 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 1. 防疫物资对出口影响究竟多大：历史测算和未来展望 在全球需求断崖式下跌的背景下，中国4月出口同比逆势实现了3.5%的正增长，并与中国在历史上呈现高度同步性的韩国出口出现了明显背离，4月韩国出口同比降幅达到25.1%。其中，新冠疫情全球扩散背景下的防疫物品出口是一大支撑因素，4月出口商品中医疗仪器、纺织纱线（含口罩等）、医药品、医用敷料、药材、抗菌素等均实现了两位数以上的同比增速（图1）。 图1：4月主要商品出口金额同比增速:防疫物资、办公用品、部分农产品高增 数据来源：Wind，东吴证券研究所 根据海关总署公布的3月以来我国防疫物资出口情况，以人民币计价，3、4月份防疫物资出口金额总计分别在62亿元和650亿元左右，对当月总出口贡献分别达到0.5和4.6个百分点左右。而截至5月16日，5月防疫物资出口已经达到632亿元，假设5月后半月保持这一日均出口量，则防疫物资对出口的贡献将达到8个百分点以上。 -60-40-200204060便携式电脑医疗仪器及器械纺织纱线、织物及制品自动数据处理设备医药品鲜或冷藏蔬菜医用敷料鲜、干水果及坚果微波炉存储部件蔬菜药材抗菌素(制剂除外)体育用品及设备集成电路打印机农产品灯具、照明装置等玩具家具及其零件液晶显示板服装及衣着附件箱包及类似容器手表数字式相机% 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图2：3月以来我国防疫物资出口金额情况 图3：4月以来我国防疫物资日均出口金额变化 数据来源：海关总署，中国政府网，东吴证券研究所 数据来源：海关总署，中国政府网，东吴证券研究所 表1：3月份以来防疫物资出口金额及对出口的拉动情况 防疫物资出口金额 （亿元） 出口金额 （亿元） 占出口比重 （%） 3月 62.0 12929.0 0.5 4月 650.0 14070.0 4.6 5月预测 1224.5 15026.8 8.1 数据来源：海关总署，中国政府网，东吴证券研究所 随着海外疫情的扩散，中国防疫物资日均出口从4月初的10亿元上升至5月中旬的35亿元以上，截至5月中旬尚未出现见顶回落的迹象。疫情反复可能会使得防疫物持续支撑出口，但随着海外新增确诊和未治愈病例的边际趋缓，以及欧美等主要经济体复产复工的有序推进，防疫物资出口对出口的支撑可能在5、6月份见顶后边际回落。 图4：海外新冠肺炎疫情未治愈病例和新增确诊病例增量边际放缓 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1025507121344020040060080010001200140016003月1日-4月4日3月1日-4月25日3月1日-4月30日3月1日-5月16日防疫物资出口金额亿元102025303505101520253035404月初4月中旬4月25日5月1日5月16日防疫物资日均出口金额亿元4681012141602000040000600008000010000012000014000002-0103-0104-0105-0106-01全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当日新增全球(不含中国):未治愈病例:取对数例 6 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 2. 替代效应：中国还能继续抢占出口市场份额吗？ 4月出口高增的另一个可能的重要解释是全球疫情轮动对产业链的影响，即中国率先走出疫情封锁并实现复产复工，而在其他国家/地区正面临严格封锁的情况下，中国出口商部分“抢占”了其他国家/地区的出口份额。 首先，这一观点是否能得到数据的支持？我们从中国进口的视角来看，用中国4月份进口占比相对于2019年全年的变化，来观察中国是否在全球疫情扩散期间调整进口目的地，用高盛的lockdown index衡量一国/地区封锁的程度。图5显示，二者负相关关系明显，即我国加大了在疫情封锁程度低的地区的进口，以应对疫情严格封锁地区供应的减少。 图5：疫情期间进口的“替代效应”显著 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 这在一定程度上可以解释中韩两国在今年以来的出口持续背离。由于中韩两国实际情况的不同，两国在疫情应