假期全球资产表现回顾：下注联储缓和再次失败，加息深层压力显现

分析师李美岑 核心观点 证券研究报告 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 相关报告 1.《财通证券10月月度金股——策略&多行业联合》2022-09-29 2.《切换是主旋律》2022-09-25 3.《北上南下资金流入地产——全球资金观察系列二十六》2022-09-24 PMI低于预期+就业超预期，市场“下注联储缓和”再次失败，全球风险资产先涨后跌。（1）10月3日公布美国9月制造业PMI50.9%，低于市场预期的52.2%；投资者开始“下注联储缓和”，纳斯达克指数10月3日-4日两天上涨5.7%。（2）后10月5日、7日，公布的ADP和非农新增就业均超预期，意味着“工资-通胀”螺旋压力仍然较大，“下注联储转向”的交易再次失败，全球风险资产再次震荡下跌。 美联储加息的深层压力正在显现，英国养老金、瑞士信贷集团出现了危机信号，后续可以观察各国央行和政府潜在的介入干预。（1）英国养老金面临的问题主要源于英国国债利率暴增超过200Bp，从而导致“降杠杆抛售-抛售抬升利 率”的负反馈循环以及机构账面巨额亏损。（2）瑞士信贷集团深受破产传闻影响，截止22年中报税前总亏损16亿瑞郎，股价暴跌、CDS价格暴涨，从资本充足率来看情况尚且可控。 股票：押注加息暂缓失败，全球股市冲高回落；亚太领先欧美。日韩港+富时A50期货涨幅超2%，欧美股指涨幅在0.7-1.8%，落后亚太。欧美股市冲高回落，标普、纳指周内最高涨幅近6%，恒生+富时A50滞后欧美，回落幅度也更小。 债券：押注加息失败+经济数据影响预期，美债先下后上；全球看意德利差走阔30BP。押注加息失败，美国1年国债收益率先下后上，收涨19BP达4.24%再创新高；PMI+就业数据带动经济预期2度变化，实际利率下行后回 升，主导10年期国债走势先下后上；原油上涨带动通胀预期走高，抬升10年 期国债趋势向上，美国10年国债收涨6BP。全球10年国债看，意大利上涨 19.2BP，德国下降11BP，德意利差走阔30BP。 外汇：美元继续走高，日元、英镑承压，人民币坚挺。美元指数涨幅达0.5%人民币较美元坚挺，离岸人民币兑美元上涨0.1%，但日元、英镑相对疲软，下跌0.4、0.7%。 黄金：实际利率变化主导黄金冲高回落，收涨1.8%。黄金走势由实际利率主导，方向相反，至10月4日最高上涨4.0%。 原油：欧佩克减产前后原油价格一路走高。原油价格在欧佩克减产前就开始埋伏走高，减产决定公布后继续上行，从周初85.6美元/桶涨至98.5美元/桶，涨幅达15.6%。 8月中起《等待破局切换时》、《切换破局开始了》持续强调风格切换，背后逻辑为外部金融条件收紧引发转向价值风格的“小切换”，并持续提示联储加息超预期风险；同时还预计未来“稳增长”政策更大力度以及明年预期上修的“大切换”。当前联储加息预期再度上行，切换仍是主旋律，建议继续增配以大金融“地产链”、大消费核心资产的低估值蓝筹。 风险提示：联储货币政策超预期，宏观经济下行风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 策略专题报告/2022.10.8 下注联储缓和再次失败，加息深层压力显现 ——假期全球资产表现回顾 内容目录 1.走冷的PMI遇上强韧的就业数据，“下注联储缓和”再次失败3 2.从英国养老金到瑞士信贷，加息的深层压力正在显现4 3.假期大类资产表现回顾5 图表目录 图1.美国9月制造业PMI为50.2%低于预期3 图2.美国9月新增非农就业数据维持韧性3 图3.国庆期间海外市场呈现倒V型走势3 图4.美联储11月议息会议大概率加息75Bp3 图5.英国流动性危机：利率飙升，汇率急贬4 图6.瑞士信贷集团股价暴跌、CDS价格暴涨4 图7.假期全球大类资产表现5 图8.假期全球10年期国债收益率表现（BP）6 图9.欧美主要股票指数表现6 图10.港股指数和富时A50期货表现6 图11.美股分行业表现7 图12.港股分行业表现7 图13.1年期美债利率假期期间表现7 图14.10年期美债利率价格拆分7 图15.黄金假期期间表现8 图16.原油假期期间表现8 1.走冷的PMI遇上强韧的就业数据，“下注联储缓和”再次失败 10月3日美国9月制造业PMI公布，从8月的52.8%急降至50.9%，低于市场预期的52.2%。大幅走冷的PMI意味着美联储连续加息的效果正在显现，投资者预计本轮加息的高点可能即将来临，“下注联储缓和”的交易重新启动，纳斯达克指数10月3日-4日两天上涨5.7%，引领全球风险资产反弹。 然而10月5日美国9月ADP就业数据公布，新增就业从8月的13.2万人上 升至20.8万人，高于市场预期的20万人；10月7日美国9月非农数据公布， 新增就业26.3万人，高于市场预期的25.5万人。走冷的美国经济并未迎来快速冷却的就业，这意味着联储面临的“工资-通胀”螺旋压力仍然较大，美联储 在11月议息会议加息75Bp几乎板上钉钉，联储货币政策缓和时点继续延后。“下注联储转向”的交易再次失败，全球风险资产再次震荡下跌。 图1.美国9月制造业PMI为50.2%低于预期图2.美国9月新增非农就业数据维持韧性 15 10 5 0 -5 -10 制造业PMI-50美国经济周期（右） 20182019202020212022 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 600 500 400 300 200 100 0 新增非农就业（千人）市场预值 537 368391386 320293270 315300 250 263250 22-0422-0522-0622-0722-0822-09 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图3.国庆期间海外市场呈现倒V型走势图4.美联储11月议息会议大概率加息75Bp 108 106 104 102 100 98 96 标普500纳斯达克指数恒生指数恒生科技指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% 加息50Bp加息75Bp84.3% 75.2% 24.8% 15.7% 56.5% 43.5% 94 09/3010/0310/0410/0510/0610/07 10月7日概率1天前1周前 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Fedwatch，财通证券研究所 2.从英国养老金到瑞士信贷，加息的深层压力正在显现 美联储连续大幅加息的深层压力也开始显现，国内假期期间，海外重要的金融机构英国养老金、瑞士信贷集团出现了危机信号，同时国际评级机构开始下调英国信用评级，后续可以观察各国央行和政府潜在的介入干预。 英国养老金面临的问题主要为利率过快上行，产生“降杠杆抛售-抛售抬升利率”的负反馈循环以及机构账面巨额亏损。根据路透社报道，英国养老金管理的约 1.6万亿英镑产品，采用杠杆买入债券策略。当利率上行时，养老金已经持有的债券头寸将产生亏损，需要出售部分资产补足杠杆保证金；近期英国国债利率暴增超过200Bp导致养老金账面巨额亏损、被迫急速抛售资产，抛售又再度推升利率，形成负反馈循环与流动性危机，10月3日英国央行已经介入救市。 图5.英国流动性危机：利率飙升，汇率急贬图6.瑞士信贷集团股价暴跌、CDS价格暴涨 10年期英债利率英镑兑美元（右） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 060810121416182022 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 5.5 5 4.5 4 3.5 3 瑞信股价（瑞士法郎/股）欧洲CDS指数（右） 150 140 130 120 110 100 10/06 10/04 10/02 09/30 09/28 09/26 09/24 09/22 09/20 09/18 09/16 09/14 09/12 09/10 09/08 90 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所 瑞士信贷集团深受破产传闻影响，股价暴跌、CDS价格暴涨，目前来看情况尚且可控。此前瑞士信贷集团受到Archegos爆仓（中概股事件）、Greensill破产 等事件影响，出现巨额亏损，截止22年中报，瑞士银行和财富管理业务税前盈利7.9、3.3亿瑞郎，投资银行和企业中心业务亏损9.2亿、4.6亿瑞郎，法律诉讼拨备11亿瑞郎，AllfundsGroup亏损5.2亿，税前总亏损16亿瑞郎。但从资本充足率来看，瑞士信贷集团总体风险尚且可控，当下更多是受到流言影响。 3.假期大类资产表现回顾 国庆期间（10.3-10.7），原油暴涨15.6%，亚太股指涨幅超2%领先全球。 受欧佩克减产影响，布伦特原油暴涨15.6%，涨幅领先所有大类资产。大宗商品中，黄金也上涨1.8%，领先欧美股市。 股市方面，亚太地区领先。日韩港+富时A50期货涨幅超2%，欧美股指涨幅在0.7-1.8%，落后亚太。 汇率方面，美元继续走高，日元、英镑承压，人民币坚挺。美元指数涨幅达0.5%，人民币较美元坚挺，离岸人民币兑美元上涨0.1%，但日元、英镑相对疲软，下跌0.4、0.7%。 全球国债看，意大利-德国利差走阔近30BP。意大利10年国债收益率上涨19.2BP，涨幅最大；法国、美国上涨7.5、6BP紧随其后；德国下降11BP，德意利差走阔30BP。 图7.假期全球大类资产表现 大类资产国庆涨跌幅(10.3-10.7) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 15.6% 4.5%3.6%3.0% 2.6%2.2%1.8%1.8%1.5%1.4%1.3%1.3% 0.7%0.5%0.1% -0.4%-0.7% 225 ICE 日韩恒经国生 布综指 油合数指 数 恒富法生时国科中 DAXSENSEX30 100 500 COMEX CAC40 A50 技国 指黄 数金 期货 标英印德 普国度国富 时 纳美离日英斯元岸元镑达指人兑兑克数民美美指币元元 数兑 美元 数据来源：Wind，财通证券研究所 图8.假期全球10年期国债收益率表现（BP） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 10年期国债收益率涨跌幅（BP） 19.2 7.5 6 0.7 -2.8 -11 意大利法国美国英国日本德国 数据来源：Wind，财通证券研究所 从走势看，欧美股市冲高回落，港股+富时A50走势滞后欧美，回落幅度更小。标普、纳指周内最高涨幅接近6%（10月4日），但随后欧佩克减产+ADP就业超预期后开始下行，一周收涨0.7-1.8%。恒生指数和富时A50走势滞后欧美， 10月5日达到峰值，后回落幅度小于欧美，一周收涨2.2-3.0%。 图9.欧美主要股票指数表现图10.港股指数和富时A50期货表现 标普500纳斯达克指数英国富时100 108 106 104 102 100 98 96 法国CAC40德国DAX 09/3010/0310/0410/0510/0610/07 108 106 104 102 100 98 96 94 恒生指数恒生科技指数富时中国A50期货 09/3010/0310/0410/0510/0610/07 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 看美股&港股行业表现，能源、材料均领先，公用事业都较落后。能源价格高企带动能源行业上涨，美股、港股能源分别上涨13.9%、4.0%领跑。其余美股工业、材料涨幅超2%较为领先，房地产、公共事业、可选、必选下跌；港股材料 上涨3.4%仅次于能源，仅公用事业下跌0.2%。 图11.美股分行业表现图12.港股分行业表现 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 美股国庆涨跌幅(10.3-10.7)