国庆出行数据符合预期，关注海口国际免税城开业对海南赴岛游的催化作用

中国中免（601888） 证券研究报告·公司点评报告·旅游零售Ⅱ 国庆出行数据符合预期，关注海口国际免税城开业对海南赴岛游的催化作用 买入（维持） 2022年10月08日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 股价走势 中国中免沪深300 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 67,676 64,445 107,788 126,347 同比 29% -5% 67% 17% 归属母公司净利润（百万元） 9,654 8,007 14,194 16,137 同比 57% -17% 77% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.67 3.87 6.86 7.80 P/E（现价&最新股本摊薄） 42.49 51.23 28.90 25.42 #困境反转#市占率上升#稀缺资产投资要点 事件：交通部预计2022年10月1日到7日国庆假期全国发送旅客总量2.56亿人次，同比下降36%，为2019年同期的36%。 国庆假期长途出行恢复情况较中秋有所回落。节前交通部发布预测国庆长假预计全国道路客运发送人次2.1亿人。截至最新数据，全国预计发送旅客总量2.56亿人，同比下降36%，本年度清明/�一/端午/中秋分别同比变化-63%/-62%/-41%/+1%；从相比疫情前2019年同期角度看，本 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% -32% -37% -42% 2021/10/82022/2/42022/6/32022/9/30 市场数据 收盘价(元)198.25 一年最低/最高价153.59/279.37 市净率(倍)12.42 年度清明/�一/端午/中秋/国庆分别恢复至同期的 33%/38%/48%/44%/36%，因而国庆长途出行恢复状况相较中秋情况有 流通A股市值(百万元) 387,078.28 所回落。 从国庆出游结构来看，短途出游仍是主流选项。根据文旅部披露数据，国庆期间国内出游人次同比下滑18%，相比疫情前2019年同期恢复至54%；旅游收入方面，国庆期间国内出游人次同比下滑26%，相比疫情前2019年同期恢复至44%。总体来看，疫情以来国内出游人次恢复程 度普遍优于旅游收入恢复程度，说明出游结构上客单价相对低的短途旅行占比较疫情前提升，长途出游信心与意愿恢复空间较大。 海南赴岛游信心逐步恢复中，海口免税城开业有望催化赴岛客流加速复苏。8月初因疫情关闭的离岛免税店已全部复业，海南赴岛游正逐步恢复。国庆7天三亚凤凰机场/海口美兰机场日均进港游客为8500/16600 人次左右，分别为去年同期的41%/75%水平，相比2019年10月日均进港人数分别恢复至33%/55%。国庆期间三亚、海口陆续出现省外输入确诊病例，对赴岛游信心有一定影响，也影响到部分免税店的营业时间，可能使得恢复节奏一定程度放缓，但不改恢复趋势。四季度，中免的标杆项目海口国际免税城的开业将成为促进赴岛游恢复的重要宣传抓手，有望促使海南赴岛游客流加速修复。 盈利预测与投资评级：维持公司2022-2024收入预期644.5/1077.9/1263.5亿，归母净利润预期80.1/141.9/161.4亿，对应PE为51/29/25倍。海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在 2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期 总市值(百万元)410,151.31 基础数据 每股净资产(元,LF)15.96 资产负债率(%,LF)32.44 总股本(百万股)2,068.86 流通A股(百万股)1,952.48 相关研究 《中国中免(601888)：CDF海口国际免税城开业在即，树立世界旅游零售行业发展新标杆》 2022-09-29 《中国中免(601888)：2022半年报点评：疫情影响客流暂时承压，情绪触底孕育边际改善》 2022-08-31 1/6 投资要点 事件：交通部预计2022年10月1日到7日国庆假期全国发送旅客总量2.56亿人次，同比下降36%，为2019年同期的36%。 国庆假期长途出行恢复情况较中秋有所回落。节前交通部发布预测国庆长假预计全国道路客运发送人次2.1亿人。截至最新数据，全国预计发送旅客总量2.56亿人，同比下降36%，本年度清明/�一/端午/中秋分别同比变化-63%/-62%/-41%/+1%；从相比疫情前2019年同期角度看，本年度清明/�一/端午/中秋/国庆分别恢复至同期的33%/38%/48%/44%/36%，因而国庆长途出行恢复状况相较中秋情况有所回落。 图1：国庆假期长途出行人次恢复情况较中秋有所回落 共计发送旅客人次旅客发送人次较2019年恢复情况（当期数/2019年同期数） 105% 100% 89% 86% 80% 81% 57% 52% 45% 46% 48% 44% 37% 38% 33% 27% 44% 36% 18% 14% 45000120% 40000 35000 100% 3000080% 25000 20000 15000 10000 5000 60% 40% 20% 0 2020年元旦 2020年五一 2021年元旦 2021年五一 2021年十一 2022年清明 0% 2022年中秋 数据来源：交通部、东吴证券研究所 从国庆出游结构来看，短途出游仍是主流选项。根据文旅部披露数据，国庆期间国内出游人次同比下滑18%，本年度清明/�一/端午/中秋分别同比下滑26%/43%/10%/17%， 从相比疫情前2019年同期角度看，本年度清明/�一/端午/中秋/国庆分别恢复至同期的67%/67%/83%/70%/54%；旅游收入方面，国庆期间国内出游人次同比下滑26%，本年度清明/�一/端午/中秋分别同比下滑31%/53%/12%/23%，从相比疫情前2019年同期角度看，本年度清明/�一/端午/中秋/国庆分别恢复至同期的39%/45%/66%/61%/44%。总体来看，疫情以来国内出游人次恢复程度普遍优于旅游收入恢复程度，说明出游结构上客单价相对低的短途旅行占比较疫情前提升，长途出游信心与意愿恢复空间较大。 图2：国内出游人次恢复至疫情前54%图3：国内旅游收入恢复至出行前44% 2/6 东吴证券研究所 70000 国内出游人次（万人次） 国内出游人次较2019年恢复情况（当期数/2019年同期数） 14 0% 5000 4500 国内旅游收入（亿元） 国内旅游收入较2019年恢复状况 120% 60000 50000 118% 120% 100% 4000 3500 96% 79% 100% 80% 40000 91% 93% 84% 83% 80% 3000 67% 75% 66% 30000 53% 72% 59%62% 51% 66%67%67% 60% 70% 54% 60% 2500 2000 1500 54% 40% 59%57% 60%56% 45% 39% 61%60% % 40%44 20000 10000 0 38% 40% 20% 0% 1000 500 0 17% 31% 20% 0% 2020年春节2021年清明2022年清明2020年春节2021年中秋 数据来源：文旅部、东吴证券研究所数据来源：文旅部、东吴证券研究所 海南赴岛游信心逐步恢复中，海口免税城开业有望催化赴岛客流加速复苏。本年度 海南赴岛游在Q2、Q3均受疫情影响较大，截至9月底，三亚中高风险区清零，全面恢复各类生产生活秩序。8月初因疫情关闭的离岛免税店已全部复业，海南赴岛游正逐步恢复。国庆7天三亚凤凰机场/海口美兰机场日均进港游客为8500/16600人次左右，分别为去年同期的41%/75%水平，相比2019年10月日均进港人数分别恢复至33%/55%。国庆期间三亚、海口陆续出现省外输入确诊病例，对赴岛游信心有一定影响，也影响到部分免税店的营业时间，可能使得恢复节奏一定程度放缓，但不改恢复趋势。四季度，中免的标杆项目海口国际免税城的开业将成为促进赴岛游恢复的重要宣传抓手，有望促使海南赴岛游客流加速修复。 图3：8月海南疫情以来两主要机场进岛客流（单位：人次） 海南两机场进港客流 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3月8日3月24日4月9日4月25日5月11日5月27日6月12日6月28日7月14日7月30日8月15日8月31日9月16日10月2日 三亚凤凰国际机场海口美兰国际机场 数据来源：航班管家、东吴证券研究所 盈利预测与投资评级：维持公司2022-2024收入预期644.5/1077.9/1263.5亿，归母 净利润预期80.1/141.9/161.4亿，对应PE为51/29/25倍。海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳 3/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期。 4/6 东吴证券研究所 中国中免三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 38,542 52,149 83,312 110,281 营业总收入 67,676 64,445 107,788 126,347 货币资金及交易性金融资产 16,856 30,061 46,966 67,648 营业成本(含金融类) 44,882 44,145 74,913 88,443 经营性应收款项 454 618 1,044 1,231 税金及附加 1,839 1,611 2,695 3,159 存货 19,725 18,246 31,312 37,058 销售费用 3,861 4,576 5,282 6,065 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,250 2,384 3,018 3,285 其他流动资产 1,507 3,224 3,989 4,344 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 16,932 17,232 17,464 17,235 财务费用 -43 905 -186 -287 长期股权投资 992 992 992 992 加:其他收益 278 284 420 467 固定资产及使用权资产 6,126 5,808 5,473 4,927 投资净收益 162 129 216 253 在建工程 2,890 3,690 4,440 4,940 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,401 2,398 2,395 2,392 减值损失 -522 -503 -500 -500 商誉 822 822 822 822 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 812 812 812 812 营业利润 14,804 10,733 22,203 25,902 其他非流动资产 2,889 2,709 2,529 2,349 营业外净收支 -3 -15 -11 -9 资产总计 55,474 69,381 100,776 127,515