国庆期间海外市场的新变化：当金融风险与通胀风险同时上升

国庆期间海外市场的新变化 当金融风险与通胀风险同时上升 海外宏观 2022年10月8日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 当金融风险与通胀风险同时上升。近两周，市场对美联储加息的预期先降 后升，继而美国金融市场随加息预期变化而波动。9月下旬至10月4日以前，市场加息预期降温，主因英国养老金危机、瑞信暴雷传闻等金融风险信号冒头，加上英国央行重启QE、澳洲央行放缓加息等举措，令市场怀疑全球央行紧缩的可持续性。10月4日及以后，加息预期反弹，主因市场关于瑞信暴雷的担忧缓解，且OPEC+宣布大幅减产并快速抬升油价，加上美国就业市场数据仍然强劲，市场重新认识到美联储持续加息的可行 性与必要性。往后看，一方面，国际金融风险不容小觑，且不排除成为货 币紧缩的掣肘；另一方面，国际油价在冬季存在回补风险，美国CPI通胀率回落的幅度可能受限。继而，美欧央行需要在“稳金融”和“抗通胀”之间，艰难地寻求平衡。美欧央行有可能出台有针对性的举措（如加强口 头指引、重启QE、启动新的金融工具、为金融机构注资等），以帮助维护金融市场稳定，为抗击通胀创造政策空间。对于市场而言，在前期货币紧 缩预期较满、资产价格调整幅度较大的背景下，短期美股美债可能回暖、美元汇率可能回落；但是，当前判断市场风格切换仍然为时尚早。未来一段时间，金融风险与通胀风险仍将并存，不宜盲目押注美欧央行政策转向； 如果发生重大金融风险事件，市场或受到新一轮冲击。市场风格切换，或需等到美欧通胀压力实质性缓和、经济衰退兑现，继而货币政策切实转向。 海外经济与政策跟踪：1）OPEC+宣布自11月起大幅减产200万桶/日；美国立即追加石油抛储规模。2）美联储多位官员发声，继续传递抗击通 胀信号。3）美国方面：美国9月非农数据再超预期，失业率再度回落，工资环比增速小幅反弹，整体劳动力市场依然紧张；9月制造业PMI降至疫情以来新低，服务业PMI趋稳；8月核心PCE同比增速超预期反弹；8月职位空缺数量环比大幅减少。4）欧洲方面：欧元区8月PPI同比、环比增速均上行；欧元区8月失业率继续保持低位。 全球资产表现：1）股市方面，全球股市多数收涨，亚洲及新兴股市涨幅领先。美股道指、标普500、纳指整周分别上涨2.0%、1.5%、0.7%。2）债市方面，加息预期升温引短端美债收益率上行，1年期以下美债收益率 上行幅度均超过10BP，10年期美债收益率整周上涨6BP至3.89%。10年期意债与德债利差升破250BP的“警戒线”。3）商品方面，主要大宗商品价格多数上涨，原油、贵金属等走强。WTI和布伦特油价整周分别大涨16.5%和11.3%，至92.6和97.9美元/桶。4）外汇方面，美元指数整 周小幅反弹0.54%至112.76，而非美货币走势分化，加元、新加坡元等（兑美元）有所升值，而瑞郎、英镑、欧元、澳元、日元等贬值。 风险提示：地缘局势变化、海外金融风险上升、国际能源形势恶化等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 一、当金融风险与通胀风险同时上升 近两周，市场对美联储加息的预期先降后升，继而美国金融市场随加息预期变化而波动。CME数据显示，美联储11月加息 75BP的概率在9月26日以前保持在70%以上，但9月28日至10月3日期间回落至60%以下，10月4日以后持续反弹 并于10月7日接近80%，创下美联储9月21日议息会议以来新高。与此同时，海外资产价格受加息预期影响而波动：10月3-4日，美股标普500和纳斯达克指数两日累涨5.7%，10年美债收益率累跌21BP至3.62%，美元指数下跌1.8%至110.2；10月5-7日，标普500和纳指三日分别累跌4.0%和4.7%、整周涨幅缩窄至1.5%和0.7%，10美债收益率三日累涨27BP至3.89%、整周累涨6BP，美元指数反弹至112.8、整周累涨0.5%。 图表1近两周市场对美国加息的预期先降后升图表2美国金融市场表现随加息预期变化而波动 %CME:美联储11月加息75BP概率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 以9月26日 标普500指数涨幅(%) 为基期 10年美债利率变动(BP) 美元指数涨幅(%) 09-2009-2309-2609-2910-0210-0509-2609-2910-0210-05 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 10月4日以前，加息预期为何降温？英国养老金危机、瑞信暴雷传闻等金融风险信号冒头，加上英国央行重启QE、澳洲央行放缓加息等举措，令市场怀疑全球央行紧缩的可持续性。 具体来看：1）英国央行宣布无限量QE救市。9月下旬英国政府宣布大规模减税计划后，英镑暴跌、英国债券市场遭遇抛售，英国养老金遭遇抵押品危机，迫使英国央行出手救市。9月28日，英国央行宣布推迟量化紧缩（QT），并无限量地增加长端国债的购买，理由是“市场运行失调，有金融稳定风险”。2）瑞信暴雷传闻扰动市场。10月2日，澳洲广播公司（ABC）记者发布推文称，“一家大型投资银行濒临破产”，市场随即将矛头指向最近深受各种负面消息困扰的瑞士信贷（CreditSuisse），引发瑞信股价暴跌、信用违约互换（CDS）价格暴涨。3）澳洲央行加息不及预期。10月4日，澳洲联储加息25 个基点至2.60%，而市场预期为加息50个基点，此前该央行已连续4次加息50个基点。其突然放缓的加息进程，令市场怀疑全球央行紧缩是否正在步入尾声。 10月4日及以后，加息预期为何反弹？一方面，市场关于瑞信暴雷的担忧缓解；另一方面，OPEC+宣布大幅减产并快速抬升油价，加上美国就业市场数据仍然强劲，市场重新认识到美联储持续加息的可行性与必要性。 具体来看：1）瑞信风波暂缓。10月4日，有关“大型银行濒临破产”的推文被删除，瑞信美股盘中涨幅近9%；10月7 日，瑞信宣布回购价值30亿瑞郎（约30亿美元）的自身债券，瑞信美股盘前迅速涨超6%；截至10月7日美股收盘，瑞 信股价报4.85美元/股，收复9月21日以来跌幅。2）OPEC+大幅减产引发油价反弹至一个月以来新高。10月5日，OPEC+ 宣布自11月起大幅减产200万桶/日，布伦特和WTI原油期货价在10月4-7日里累计涨幅均超过10%，10月7日分别收 于98和93美元/桶，创8月30日以来新高。3）美国就业数据仍然强劲。10月7日公布数据显示，9月美国新增非农就业 人数26.3万，高于预期的25.5万；失业率环比意外回落0.2个百分点至3.5%，为新冠疫情以来最低水平。 如何看待金融风险？我们认为，全球央行强力紧缩之下，国际金融风险不容小觑，且不排除成为货币紧缩的掣肘。事实上，在今年6月中旬，欧洲和日本债券市场出现剧烈波动，已是金融风险冒头的信号。近两周，英国养老金危机、瑞信风波等， 进一步为全球市场和央行敲响警钟——央行强力紧缩下的金融风险不容小觑。从一些关键指标看，美国金融市场压力也在上升：9月下旬以来，芝加哥联储（调整后）美国金融状况指数继6月以来再一次升破0，此前这一指标为正的时期均对应着 不同程度的“金融危机”（2007-08年次贷危机、2011年欧债危机、2020年初“美元荒”等）。美国5-7年企业债与10年国债的利差，在9月下旬超过2个百分点，刷新2020年5月以来新高。 “金融稳定”是美联储以及绝大部分央行的隐含职责之一，也是货币紧缩以抗击通胀的隐含前提。如果金融风险继续上升，央行很难心无旁骛地推进紧缩，正如英国央行重启QE所显示的那样。 图表3美国金融状况指数再度升破0图表4美国企业债与国债利差进一步走阔 指数芝加哥联储调整后的全国金融状况指数 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 200720102013201620192022 百分点美国5-7年企业债与10年国债利差 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20072009201120132015201720192021 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 如何看待通胀风险？鉴于OPEC+已宣布大幅减产，加上冬季能源需求明显高于夏季，欧洲能源纾困政策效果或不及预期，国际油价在本轮冬季（今年10月至明年1月）存在回补风险。对于美国而言，7-8月美国CPI通胀率有所回落，主因能源 价格回落；我们测算，假设未来3-4个月能源价格环比不再回落（甚至小幅增长），美国CPI月度环比或回升至0.5-0.7%，今年年末CPI同比可能接近甚至突破8%；即便2023年一季度CPI环比回落至0.2-0.3%，CPI同比仍可能达到5-6%，与 2%的目标仍有很大距离。继而，考虑到高通胀的持续性，在不发生重大金融风险事件的前提下，美联储大概率维持9月会 议的加息计划，即将政策利率推升至4.5%以上、且维持一段时间。 图表5国际油价在本轮冬季可能反弹图表6美国CPI通胀率在今年4季度回落幅度或有限 美元/桶布伦特原油价格:月均(展望) 实际价格 上行风险 基准预期 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 季调同比 % 7.9 8.0 7.2 6.2 5.1 CPI 上行风险 基准预测 4.4 3.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 美国CPI:基准预测(月) 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 22-0122-0422-0722-1023-0123-04 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 往后看，美联储及海外央行需要在“稳金融”和“抗通胀”之间，艰难地寻求平衡。美欧央行有可能出台有针对性的举措（如加强口头指引、停止QT或重启QE、重启或设立新的金融工具缓解局部流动性紧张、为特定金融机构注入资金等），以帮助 维护金融市场稳定，努力为持续加息以抗击通胀创造政策空间。但需要指出的是，“高通胀”和“高金融风险”的环境是史无前例的（1970-80年代美国通胀虽高、但金融市场的复杂程度远不及当下；2008、2011年美国次贷危机、欧债危机时期，金融风险虽高，但通胀压力远不及当下，央行救市不受物价目标的掣肘），如果“金融风险”比“经济衰退”提早降临，海外央行货币紧缩进程可能被迫提前放缓甚至转向。 对于市场而言，在前期市场对货币紧缩预期较满、资产价格调整幅度较大的背景下，短期美股美债回暖、美元汇率回落可能“不足为奇”；但是，当前判断市场风格切换仍然为时尚早。未来一段时间，金融风险与通胀风险仍将并存，不宜盲目押注美欧央行货币政策转向；况且如果发生重大金融风险事件，市场势必会受到新一轮冲击。市场风格切换，或需等到美欧通胀压力实质性缓和、经济衰退兑现，继而货币政策切实转向时。 二、海外经济与政策跟踪 2.1OPEC+大幅减产 OPEC+宣布自11月起大幅减产200万桶/日。10月5日，石油输出国组织（欧佩克）与非欧佩克产油国第33次部长级会 议在奥地利维也纳举行，会议决定从11月起，将原油总产量日均下调200万桶，本次减产将创下新冠疫情以来欧佩克石油 最大减产幅度。2021年全球原油消费量约为9400万桶/日，这意味着本次OPEC+的减产计划相当于全球石油需求量的2% 左右。同时，本次减产的有效期或延至2023年12月31日。俄罗斯副总理诺瓦克也表示，