有色金属2022年四季度策略（铜）：供需宽松兑现缓慢，绝对库存偏低

中信期货研究|有色金属2022年四季度策略（铜） 2022-09-25 供需宽松兑现缓慢，绝对库存偏低 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 在美联储持续快节奏加息的背景下，美元利率快速走高推动美元指数大幅上涨，海外经济衰退的预期也在不断增强，这对铜价构成向下的压力，但是我们也看到国内仍在积极维稳经济，铜库存偏低且供需维持略偏紧状态，我们认为四季度铜价大致维持震荡整理走势，沪铜大致在5.9-6.5万元，伦铜大致在7250-8500美元。 290 中信期货有色金属指数中信期货贵金属指数 160 240140 190120 Aug-21 May-21 Feb-21 Nov-20 140100 有色产品研究团队 摘要：主要观点：我们认为四季度铜价大致维持震荡整理走势，沪铜大致在5.9-6.5万元， 伦铜大致在7250-8500美元。核心逻辑： （1）宏观面来看，为了控制高通胀，欧美央行普遍采取了持续快节奏加息的政策，这对经济增长是不利的，欧美经济面临衰退风险，全球经济存在下行压力；国内经济受房地产拖累，政府积极维稳经济，政策面不确定性较大。 （2）汇率走势来看，美元指数处于第四轮大周期的上涨阶段，主要驱动因素是美联储持续快节奏加息及缩减资产负债表，估计在美国经济没有见到明显衰退前，美元指数将维持强势；而就人民币汇率来看，国内自身经济基本面及外围环境来看均面临压力，继续跟随美元的可能性比较大，估计将维持偏弱势。 （3）就供应端看，南美地区铜矿产量受到各种因素干扰而受限，但印尼、刚果金及中国等地铜矿产量增速较快，全球铜矿产量增速稳步抬升，ICSG最新的1-7月全球铜矿产量同比增长3.1%，我们预计2022年全球铜矿产量将增长4%，2022年中国和全球精铜产量分别为1035万吨和2581万吨，同比分别增长3.7%和4%。预计2023年中国和全球精铜产量将分别增长4.8%和增长2.5%。 （4）在中国维稳经济政策的推动下，中国铜消费在3季度表现得淡季不淡，三 季度全球铜消费表现略超预期。预计2022年中国和全球铜消费分别为1373万吨和 2564万吨，同比分别增长0.8%和增长1.8%。预计2023年中国和全球铜消费将分别增长3%和增长1%。 （5）就供需平衡来看，2022年预计全球铜市场小幅过剩17万吨，2023年全球 研究员： 沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 过剩量将进一步扩大到56万吨。 投资建议：单边来看，按震荡思路；结构上来看，继续关注内外盘反套。 风险因素：供应端干扰、中国稳增长不及预期、海外流动性政策收紧超预期、中美关系反复 目录 摘要：1 一、2022年前三季度铜市回顾：6 二、2022年四季度铜市场观点和核心逻辑6 三、宏观经济政策分析7 （一）全球经济增长放缓7 1.1全球经济增长预期不断下调7 1.2全球通胀居高难下9 （二）海外新冠疫情感染率飙升，疫苗接种比例趋于稳定9 （三）美联储货币政策持续收紧，美国经济增长承压回落10 （四）美元中长期偏强势延续，人民币跟随贬值11 四、铜供需面分析12 （一）全球铜供需12 1.1全球铜矿产出稳步增加12 1.2持续加息冲击经济，铜终端产品销量走弱13 1.32022年全球铜市场预期略过剩14 （二）中国铜供需偏紧15 2.1中国铜原料供应高增长15 2.1.1中国铜精矿供应高增长16 2.1.2中国阳极铜较为短缺，进口阳极铜大增16 2.1.3国产废铜大幅下降，进口废铜大增17 2.2中国精铜供应18 2.2.1中国精铜供应缓慢抬升18 2.2.2中国铜冶炼企业检修19 2.3中国铜消费20 2.3.1中国精铜表观消费逐渐改善20 2.3.2铜加工环节-精铜制杆开工表现较好21 2.3.3下游终端表现分化22 （三）全球铜库存处于历史极低水平23 （四）内外价差-3月份之后内强外弱延续23 （五）宏观流动性转向，基金多翻空24 免责声明25 图表目录 图表1：沪铜连三和LME3个月铜6 图表2：IMF对全球GDP预测8 图表3：OECD全球综合领先指标8 图表4：摩根大通全球制造业PMI8 图表5：全球主要经济体制造业PMI8 图表6：主要经济体CPI9 图表7：美国通胀预期指数9 图表8：主要国家每万人感染新冠病毒人数10 图表9：主要国家疫苗接种进展10 图表10：美联储等主要央行资产负债表走势11 图表11：美元指数长周期行情回顾11 图表12：美元指数基金净多头与美元指数12 图表13：中国进口和出口增速12 图表14：中国进出口增速和贸易差额12 图表15：智利和秘鲁每万人感染新冠病毒人数13 图表16：智利和秘鲁铜矿产量13 图表17：博尔奇上台以来被否决新扩建铜矿项目13 图表18：美国成屋销售14 图表19：全球汽车销量14 图表20：全球铜供需平衡表15 图表21：中国铜供需平衡表15 图表22：中国现货铜精矿TC16 图表23：铜精矿冶炼利润（含副产品）16 图表24：铜精矿产量16 图表25：铜精矿进口量16 图表26：粗铜加工费17 图表27：阳极铜进口量17 图表28：精炼铜和废铜价差17 图表29：1#紫铜进口折扣17 图表30：废铜进口量18 图表31：铜锭进口量18 图表32：国内废铜产量18 图表33：中国铜冶炼厂开工率19 图表34：精铜产量19 图表35：中国精铜进口19 图表36：2022年下半年冶炼企业检修计划20 图表37：中国精铜表观消费量20 图表38：电力投资放缓21 图表39：国家电网全年增长目标21 图表40：废铜制杆开工率21 图表41：铜材开工率22 图表42：铜杆线开工率22 图表43：铜管开工率22 图表44：铜板带箔开工率22 图表45：发电设备产量累计增速22 图表46：汽车产量累计增速22 图表47：空调产量累计增速23 图表48：房地产新开工累计增速23 图表49：三大交易所和保税库库存23 图表50：沪铜库存季节性走势23 图表51：洋山铜月均价与长单价格24 图表52：铜现货进口月均盈亏24 图表53：Comex铜基金持仓24 一、2022年前三季度铜市回顾： 2022年前三个季度铜价大幅下跌，主要是由欧美等主要央行货币政策全面紧缩，全球经济增长放缓推动。一季度铜价震荡上涨，伦铜上涨6.3%，1月份欧洲铝锌冶炼厂减产；2月份中国百色疫情，国内铝锭出现意外减产，2月下旬俄乌局势意外紧张，市场担心供应问题，低库存的铜也跟随镍等品种炒作供应问题，同时，油价大涨也抬升了通胀预期，进一步推高铜价，但3月下旬上海疫情对消费端有负面影响，限制铜价进一步上行高度。二季度铜价大幅下跌，伦铜下跌20.5%，3月份伦敦金属极端挤仓，这使得铜内外负价差一度极端化，冶炼厂积极出口打压伦铜价格，我们也看到4/5月国内部分地区疫情及管控政策超出市场预期，消费明显受到冲击；为抗击高通胀，美联储加息节奏加快，美元指数持续走高，人民币也跟随快速补跌，投资者预期海外经济存在衰退风险；而国内房地产市场也出现明显的停贷问题，并且该事件被市场放大，投资者担心国内经济受到房地产继续下行的冲击，整体上呈现国内外宏观面悲观预期共振的状态，这也是铜价大幅下跌的主要推动力。三季度铜价探底回升，伦铜还是出现一定幅度的下跌，主要是由于6月末和7月初投资者对宏观面预期过分悲观，整个市场出现恐 慌性杀跌，伦铜一度跌至7000美元以下，但是随着美联储7月加息靴子落地， 国内政府积极保交付，宏观悲观预期明显缓解，同时，供应端还受到高温限电等因素干扰，而需求端在国内维稳经济的政策推动下逐渐改善，供需呈现淡季不淡的特征，低库存推升铜价快速反弹。 图表1：沪铜连三和LME3个月铜单位：元/吨美元/吨 资料来源：Wind中信期货研究所备注：行情截止到9月13日 二、2022年四季度铜市场观点和核心逻辑 在美联储持续快节奏加息的背景，美元利率快速走高推动美元指数大幅上涨，海外经济衰退的预期也在不断增强，这对铜价构成向下的压力，但是我们也看到国内仍在积极维稳经济，铜库存偏低且供需维持略偏紧状态，我们认为四季度铜价大致维持震荡整理走势，沪铜大致在5.9-6.5万元，伦铜大致在7250-8500美元。主要逻辑如下： （1）宏观面来看，为了控制高通胀，欧美央行普遍采取了持续快节奏加息的政策，这对经济增长是不利的，欧美经济面临衰退风险，全球经济存在下行压力；国内经济受房地产拖累，政府积极维稳经济，政策面不确定性较大。 （2）汇率走势来看，美元指数处于第四轮大周期的上涨阶段，主要驱动因素是美联储持续快节奏加息及缩减资产负债表，估计在美国经济没有见到明显衰退前，美元指数将维持强势；而就人民币汇率来看，国内自身经济基本面及外围环境来看均面临压力，继续跟随美元的可能性比较大，估计将维持偏弱势。 （3）就供应端看，南美地区铜矿产量受到各种因素干扰而受限，但印尼、刚果金及中国等地铜矿产量增速较快，全球铜矿产量增速稳步抬升，ICSG最新的1-7月全球铜矿产量同比增长3.1%，我们预计2022年全球铜矿产量将增长4%， 2022年中国和全球精铜产量分别为1035万吨和2581万吨，同比分别增长3.7% 和4%。预计2023年中国和全球精铜产量将分别增长4.8%和增长2.5%。 （4）在中国维稳经济政策的推动下，中国铜消费在3季度表现得淡季不淡， 三季度全球铜消费表现略超预期。预计2022年中国和全球铜消费分别为1373万吨和2564万吨，同比分别增长0.8%和增长1.8%。预计2023年中国和全球铜消费将分别增长3%和增长1%。 （5）就供需平衡来看，2022年预计全球铜市场小幅过剩17万吨，2023年全球过剩量将进一步扩大到56万吨。 三、宏观经济政策分析 （一）全球经济增长放缓 1.1全球经济增长预期不断下调 2022年全球经济增长超预期不断下调，为应对高通胀，欧美等主要央行持续快节奏收紧货币政策，欧美经济衰退预期升温；中国因疫情及防疫措施较严格，经济出现明显放缓。相比于2022年4月份预测，IMF7月份预测2022年全球经济 增长下调0.4个百分点至3.2%，把2023年经济增长预期下调0.7个百分点至2.9%；把2022年发达经济体经济增长下调0.7个百分点，至2.5%，2023年经济增长预期下调1个百分点，至1.4%，其中美国和欧元区2022年经济增长预期分别下调 1.4个百分点和下调0.2个百分点，至2.3%和2.6%，2023年经济增长预期分别下调1.3个百分点和下调1.1个百分点，至1%和1.2%；把2022和2023年新兴经济体经济增长预期分别下调0.2个百分点和0.5个百分点，至3.6%和3.9%，其中把2022年和2023年中国经济增长预期分别下调1.1个百分点和0.5个百分点，至3.3%和4.6%。 对比欧元区和美国经济增速预期变化，我们看到美联储持续更快节奏加息及缩减资产负债表的政策对经济的负面影响较大。同时欧美央行持续紧缩的货币政策对发达经济体的冲击大于新兴经济体。整体来看，全球经济增长预期偏悲观， 放缓的压力较大。 图表2：IMF对全球GDP预测单位：% 资料来源：IMF中信期货研究所备注：IMF2022年7月预测数据 全球OECD综合领先指标自2021年三季度以来见顶回落，各主要经济体领先指标先后陆续见顶回落，其中中国领先指标最先见顶，其次为美日，最晚是欧元区。主要经济体中，美国、日本、欧元区和中国8月领先指标分别为99，100.4，99和98.6，分