三季度信用债市场回顾及展望

三季度信用债市场回顾及展望 研究结论 发行融资：三季度信用债各月分别发行9964亿元、11531亿元和8586亿元，对应实现净融资278亿元、1188亿元和-1870亿元；三季度各月都面临发行缩减而到期增多的现象，其中9月发行规模同比下滑11%而到期同比增长11%，净融资下滑最为明显。三季度城投债共发行12846亿元，环比恢复5%但同比下滑12%；因同期到期规模大幅增长30%，最终仅实现净融入1918亿元，同比、环比分别大幅下滑69%、46%。三季度产业债合计发行15962亿元，环比提升2%，到期规模大增22%，最终净融出2236亿元，扭转了此前净融入趋势；二季度净融入规模偏大的化工、房地产和综合行业全部缩减至转负，环比增幅较大的仅有建筑装饰行业。 收益率&利差走势：资产荒格局延续，三季度信用债收益率继续探底，季末有抬升迹象；各等级中票收益率下行幅度较为接近，整体看，收益率普遍下行30bp左右。相比二季度末各信用利差分位数明显降低，1年期AA级分位数低至0.7%，信用利差压缩极致。期限利差方面，9月下旬以来市场利率整体上行，短端利率调整幅度偏大，期限利差保护变薄，中短票期限利差普遍收窄5bp，目前期限利差分位数普遍仍处在80%高位。城投利差方面，主要省份的信用利差都延续了二季度的变动趋 势，仅个别省份走势出现反转；多数省份三季度改善幅度平均约10bp。产业债信用利差的分月走势与城投债一致，也是7月普遍收窄明显，8月调整走阔，9月多数又小幅收窄回调，整体看仅房地产行业的利差呈现走阔，其余行业均为收窄。 城投债半年报分析与四季度策略展望：从城投半年报数据来看，今年上半年应收账款新增规模接近2021全年增量，增长9%；其他应收款增量也已超过2021年增量的2/3，增长4%。融资环境收紧压制低层级平台筹资空间，有息债务增速同步放缓。杠杆率提升，流动性稍有增强但绝对水平依然过低。展望四季度城投债投资，供给层面预计仍处于偏紧状态，实质放松放量难有期待，更多关注需求层面可能产生的变化，近期非标违约、债券技术性违约等城投风险事件会对部分机构的投资情绪带来影响，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能不利，因此短端下沉需适度或考虑及时止盈离场。此外也需警惕利率风险带来的估值压力。前期城投债利率不断走低的重要因素在于供需失衡，在无风险利率不断下降的背景下，理财产品净值表现超出预期，从而吸引大量资金进入，成为配置城投债的重要力量。而近期随着无风险利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，从而出现上述过程的逆变化，城投债或将面临一定抛售压力。后续城投债务化解的政策和动态也是关键，从目前的城投展期、重组操作方式来看，缓解城投债务压力、降低融资成本过程中公开债具有较好的安全性，违约风险可控，但对于区域后续整体融资环境的改善带动作用仍需观察，区域的中长期利差定价仍取决于自身经济财力、金融资源所反映出的再融资和偿债能力。 产业债半年报分析与四季度策略展望：上半年各产业行业总营收整体增长，仅8个行业同比下滑，盈利能力分化较大；融资方面，地产融资环境不友好，建筑装饰、综合、化工等行业净筹资规模较大；上半年各行业偿债能力以改善居多，个别行业出现恶化但幅度有限。产业行业半年报净利润普遍下滑，但筹资现金流多数得到改善，行业之间也体现出一定分化，煤炭行业高景气度下基本面向好，偿债能力改善，地产产业链较为承压，地产销售及融资仍亟待改善。三季度，地产相关支持政策持续加码，后续仍需关注地产政策实质落地效果，销售、融资方面的修复仍待验证，短期内地产债投资情绪与估值价格仍波动较大，行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的央国企标的机会。其余产业行业，煤炭、钢铁、有色、电力等行业头部主体利差处低位，央国企身份背景和规模地位相对有保障，可通过拉长久期或投资永续债、ABS等方式适当牺牲流动性赚取一定票息，资质下沉需谨慎。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年09月30日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 王阳wangyang9@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090001 高YTM策略与银行转债2022-09-29 煤炭债最新情况梳理2022-09-28 如何看待券商债的量与价2022-09-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 三季度信用债市场回顾及展望5 1发行融资情况5 1.1城投债融资6 1.2产业债融资7 2收益率&利差走势9 3信用风险12 3.1新增实质违约12 3.2房企债券展期12 3.3城投非标违约&商票逾期14 3.4境内外评级下调14 3.5折价成交16 4信用债半年报分析与四季度策略展望19 4.1城投债：半年报债务增速放缓，关注债务化解走向19 4.2产业债：半年报表现分化，关注地产政策效果22 风险提示25 图表目录 图1：各月信用债发行量统计5 图2：各月信用债净融资规模统计5 图3：各月信用债取消/推迟发行规模5 图4：三季度城投债发行规模同比大幅下滑6 图5：三季度城投债发行占比仍在43%上下6 图6：三季度各省城投债发行规模6 图7：三季度各省城投债净融资规模6 图8：三季度城投债发行利率多数继续走低7 图9：三季度各行业发行规模8 图10：三季度各行业净融资规模8 图11：三季度发债规模前十房地产企业8 图12：三季度5家民营房企获中债增担保发行8 图13：三季度中短票收益率9 图14：中短票信用利差及分位数9 图15：城投债信用利差及分位数10 图16：中短票、城投债期限利差及分位数10 图17：中短票、城投债等级利差及分位数10 图18：三季度末城投债各省信用利差（单位：bp）11 图19：三季度城投债各省信用利差变化（单位：bp）11 图20：三季度末产业债各行业信用利差（单位：bp）11 图21：三季度产业债各行业信用利差变化（单位：bp）11 图22：三季度新增首次信用债违约主体12 图23：三季度房企境内债展期情况13 图24：发债城投非标违约统计14 图25：三季度主体评级/展望下调统计（境内评级）15 图26：三季度主体评级/展望下调统计（海外评级）16 图27：历月高折价成交次数及成交量统计17 图28：历月高折价成交占比及折价度统计17 图29：主要高折价成交行业历月折价情况17 图30：三季度高折价成交主要房企及成交次数统计（单位：次）18 图31：三季度高折价成交主要城投及成交次数统计（单位：次）18 图32：2022H1城投总应收账款规模较去年末增长9%19 图33：近三年各层级城投总应收账款及变化19 图34：2022H1城投总其他应收款规模较去年末增长4%19 图35：近三年各层级城投总其他应收款及变化19 图36：近三年各层级城投筹资净现金流总额及变化20 图37：近三年各层级城投有息债务总额及变化20 图38：近三年各层级城投调整后的资产负债率中位数及变化20 图39：近三年各层级城投现金/短期债务中位数及变化20 图40：各省城投基本面变化情况21 图41：2022H1产业债各行业营收盈利表现22 图42：2022H1产业债各行业债务筹资情况23 图43：2022H1产业债各行业偿债能力表现24 三季度信用债市场回顾及展望 1发行融资情况 三季度非金融企业信用债各月分别发行9964亿元、11531亿元和8586亿元，对应实现净融资278亿元、1188亿元和-1870亿元。与去年同期相比，三季度发行规模减少8.75%而到期规模增长11.52%，最终导致净融出404亿元，为近3年来首个净融资为负的季度。从融资节奏看，三季度各月都面临发行缩减而到期增多的现象，其中9月发行规模同比下滑11%而到期同比增长11%，净融资下滑最为明显。 图1：各月信用债发行量统计图2：各月信用债净融资规模统计 (亿元) 2019 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 年2020年2021年2022年2022年同比（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% (亿元)2019年2020年2021年2022年10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：22年9月统计区间为9.1-9.28数据来源：Wind，东方证券研究所；注：22年9月统计区间为9.1-9.28 三季度信用债取消发行规模大幅低于往年同期。7月以来债市收益率继续稳步走低，信用债供给缩量程度加深，债券发行环境依旧友好。具体来说三季度信用债取消或推迟发行规模合计631亿元，环比增长48%、同比下滑35%，其中8月取消或推迟发行295亿元为年内高点。取消或推迟发行规模环比回升可能系市场利率下行趋势延续，部分发行人希望控制发行成本后续择机再发。 图3：各月信用债取消/推迟发行规模 (亿元)2019年2020年2021年2022年1000 800 600 400 200 0 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月 9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：22年9月统计区间为9.1-9.28 1.1城投债融资 城投发行难言放松，同期到期规模大增，净融资继续收缩。三季度城投债共发行12846亿元，环比恢复5%但同比下滑12%，占全部信用债比例仍在43%上下，城投债融资环境依旧偏紧；因同期到期规模大幅增长30%，最终仅实现净融入1918亿元，同比、环比分别大幅下滑69%、46%，债券滚续压力较大。分月看，各月净融资规模分别为792亿元、1533亿元和-407亿元，8月为城投净融资相对高峰，9月即转负，与去年同期相比差距均较大。 图4：三季度城投债发行规模同比大幅下滑图5：三季度城投债发行占比仍在43%上下 (亿元) 2019年2020年2021年2022年2022年同比（右轴）2019202020212022 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -30% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：22年9月统计区间为9.1-9.28。数据来源：Wind，东方证券研究所；注：22年9月统计区间为9.1-9.28。 分省看，多数省份净融资规模收缩，头部区域下滑幅度偏大，最终共有9省市净融出，弱区域城 投融资环境明显恶化。三季度江苏城投新发2793亿元领先优势明显，但相比去年同期大幅下滑 22%，下滑幅度与二季度持平，最终小幅净融入256亿元位居第四；发行规模千亿级以上的还有浙江和山东，同比分别下滑10%、20%，两省净融资规模均在400亿元以上排名前二，与去年同期相比收缩幅度同样较大。发行规模在500亿元以上的还有7省市，主要包括天津、川渝和中部 省份，同比有升有降，过半省份新发额度小于300亿元。在发行规模同比变化较大的省份中，甘肃受兰州城投舆情影响发行规模骤降，新发仅7亿元同比减少93%，辽宁、贵州、青海等偏弱区域降幅明显；黑龙江和西藏发行同比翻倍但绝对规模较小，其他增速较快的省份包括云南、宁夏、吉林和陕西等。 图6：三