火电转型先锋，低碳能源与产业双轮驱动

中国电力（2380）首发报告 买入2022年9月30日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 黄佳杰 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 电力 股价3.16港元 目标价4.21港元 (+33.3%) 股票代码2380.HK 已发行股本108.33亿股 总市值 342亿港元 52周高/低3.16港元/5.608港元 每股净资产3.63港元 主要股东中电国际（香港）50.73% 国家电投香港财资（香港）3.62% 火电转型先锋，低碳能源与产业双轮驱动 绿电转型先锋国企：中国电力为国家电投集团旗下子公司，主要涵盖传统火电、新能源发售电以及储能等业务。公司已明确世界一流清洁能源企业战略 转型，截至2022年6月30日，公司累计合并装机容量达32吉瓦，其中16 吉瓦为可再生能源，较2021年新增可再生能源1.2吉瓦。目前公司可再生 能源装机占比已达50%，储备可再生能源项目超过70吉瓦，预计到2023年 可再生能源装机占比超70%；目标到2025年底可再生能源装机占比超过 90%，可再生能源收入占比超过70%，成为世界一流绿色低碳能源供应商。 资产注入与股权激励加速新能源转型：公司今年获得集团注入2.2吉瓦的清洁能源资产，是国家电投集团成立以来最大规模新能源注资，确定了在国 家电投集团旗下发展新能源的重要地位。公司今年还完成俩批次股权激励， 彰显公司领导层对于未来业绩增长的信心。未来集团的持续资产注入将助力公司绿电业务快速发展。我们预计未来3年公司新能源装机复合增长率将达 到45%,新能源收入增速复合增长率为53%。 下半年煤电业务有望获得边际改善：公司上半年煤电业务单位燃料成本同比上升40.48%。面对煤炭上半年价格高位持续运行的情况，公司稳定电煤 供应，有效降低了火电业务煤炭成本，上半年标煤单价优于行业平均水平。 截至8月公司长协煤覆盖率提高到80%以上，已接近煤电业务盈亏平衡点。 公司上半年煤电平均上网电价同比提升22%，随着国家发改委303号文执行 力度的不断加强，公司与中煤集团在煤电联营方面加深合作，下半年煤电业 务有望实现扭亏为盈。 储能业务进入高速发展期：公司上半年储能业务收入9.25亿元，其中6.9亿来自提供储能电站开发和组装集成工程承包服务及储能容量租赁业务。公 司上半年落地储能项目合计1,137兆瓦时，目前正在开发储能项目11个， 共计2,500兆瓦时。我国十四五期间新增储能装机预计将达85吉瓦时，随着国内储能市场的加速发展，公司储能装机规模有望保持至少50%的增速， 公司在储能技术方向提前布局，未来有望成为公司的第二增长曲线。 新能源与储能业务快速发展，下半年火电盈利改善，目标价4.21港元，首 次覆盖并给予买入评级：随着中国电力未来火电业务的不断优化以及新能源、储能业务的快速发展，我们预测公司2022-2024年收入分别为 439/505/555亿元，同比增长26/15/10%；归母净利润分别为23/39/58亿 元，同比增长539/73/48%。我们结合行业内可比公司并采用SOTP分部估值法，决定给予公司2023年目标市值860亿港元，对应目标价4.21港元，较 现价有33.3%上涨空间，给予买入评级。 风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降。 表：盈利摘要股价表现 截止12月31日 20年实际 21年实际 22年预测 23年预测 24年预测 营业额(百万元) 28,428 34,734 43,865 50,535 55,493 变动(%) 22.2% 26.3% 15.2% 9.8% 归母净利润(百万元) 1,708 -516 2,266 3,916 5,789 基本每股盈利(元) 0.17 (0.05) 0.23 0.40 0.59 变动(%) N/A -128.7% N/A 72.8% 47.8% 市净率@3.16港元(倍) 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 市盈率@3.16港元(倍) 16.5 N/A 12.5 7.2 4.9 每股股息(元) 0.07 0.06 0.14 0.25 0.36 股息现价比率(%) 2.34% 1.98% 4.49% 7.75% 11.46% 6 5 4 3 2 1 0 2021‐09‐29 2021‐10‐15 2021‐10‐28 2021‐11‐10 2021‐11‐23 2021‐12‐06 2021‐12‐17 2021‐12‐31 2022‐01‐13 2022‐01‐26 2022‐02‐11 2022‐02‐24 2022‐03‐09 2022‐03‐22 2022‐04‐04 2022‐04‐20 2022‐05‐04 2022‐05‐18 2022‐05‐31 2022‐06‐14 2022‐06‐27 2022‐07‐11 2022‐07‐22 2022‐08‐04 2022‐08‐17 2022‐08‐30 2022‐09‐13 2022‐09‐26 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 公司介绍 中国电力于2004年3月24日根据香港《公司条例》在香港注册成立的有限责任公司，并为中国唯一同时拥有煤电、水电、核电及可再生能源资源的综合能源集团–国家电投常规能源业务的核心子公司。公司于2004年10月15日在香港联交所主板上市，股份代号2380。由一开始只从事燃煤发电业务，经历超过十五年的不断开发，公司的业务已拓展至（其中包括）水力发电、风力发电、光伏发电、天然气发电、配售电及综合能源等各方面，在集团规模持续扩大的同时，各板块业务亦有序发展。 国家电投集团是全球最大的新能源运营商，可再生能源装机超过100GW。中国电力为国家电投集团旗下子公司，主要涵盖传统火电、新能源发售电以及储能等业务。中国电力拥有对国家电投集团可再生能源资产有优先收购权（除上海区域外，2004年上市时的规定）。截至2022年6月30日，中电国际（香港）持有公司50.73%的股份，国家电投香港财资（香港）持有公司3.62%的股份。 图表1:公司发展历程 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 图表2:公司主营业务收入占比 6% 10% 14% 57% 13% 火力发电水力发电风力发电光伏发电储能业务 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 图表3:股权结构 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 公司业务 目前公司业务结构基本围绕电力销售。主营业务为传统煤电业务、新能源电力业务和储能工程承包服务业务。火力发电是公司收入最主要的来源，2019-2021年电力销售收入占比分别为66.3%/62.3%/63.5%。2022年上半年公司实现收入为人民币203.05亿元，同比增长19.68%，其中清洁能源业务的收入上涨了22.1%。公司收入增加的主要原因是由于风电、光伏装机容量的增加以及煤电业务量价同比上升所致。2022年公司净利润为14.3亿元，同比减少44.35%。净利润下降的主要原因由于煤电业务煤炭成本大幅度上升，导致分部净利润同比下降757.3%。2022年6月30日，公司合并装机容量32吉瓦。其中，清洁能源包括风电、光伏发电及水电的合并装机容量为16吉瓦，同比上升22%。2022年1-6月公司总售电量为53,045吉瓦时，同比上涨7.29%。其中公司售电量的增长主要来自于可再生能源售电量的增长，风电、光伏以及水电售电量分别同比增长72.28/37.69/6.09%。煤电业务上半年受疫情及同期水电发电上涨等影响，发电量同比下降1.17%。 图表4：公司2019-2022年主要经营指标（百万元） 2019 2020 2021 2022H1 总收入 27,763 28,428 34,734 20,305 合并装机容量（兆瓦） 23,698 26,690 28,932 32,140 新能源发电量（兆瓦时） 27,902,917 33,712,111 35,319,108 22,407,193 净利润 2,201 2,926 171 1,430 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 图表5:公司合并装机容量（兆瓦）图表6:公司季度售电量（兆瓦时） 35,000 30,000,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 25,000,000 849 400 12,649 11,774 13,840 13,719 15,039 15,840 4,817 5,451 5,474 1,458 5,360 5,474 5451 1,789 1,972 4,143 2,172 2,716 4804 4,005 275 5,222 275 5770 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 火电水电风电光伏燃气 合计煤电水电风电光伏燃气电 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 可再生能源业务持续增公司近年来积极发展新能源业务，加速转型清洁能源业务。2019-2021年，公司清 长洁能源合并装机容量分别为9,979/11,651/15,091兆瓦，年复合增长率为14.78%。2019-2021年公司清洁能源收入分别为93.6/107.2/120.8亿元，年复合 增长率为8.9%。公司风电、光伏运营效率均高于全国平均水平，2022年上半年公司风电、光伏及水电发电机组的年平均利用小时数分别为1099/825/2379小时。截至2022年6月30日，公司可再生能源装机占比已达50%。 公司水电业务稳定，电公司目前拥有水电在运控股装机5450兆瓦，对应权益装机3497兆瓦，主要位于 价有望企稳回升 湖南、贵州和广州。其中湖南占比过半，今年湖南已然成为全国最缺电的省份之一。根据电力规划总院测算，2022-2024年我国电力供需格局持续偏紧，其中最紧张的省份集中在华中地区，而在这三年中，湖南均为红色预警，偏紧格局难以改善。华中地区未来几年电力供需缺口持续扩大，公司水电电价有望企稳回升。2022年7月以来，长江流域出现罕见的“主汛期反枯”，公司在湖南、贵州的水电厂进入下半年以来来水偏少，但受益于全流域梯级调度优势，干旱天气对水电影响已降至最小；广西长洲水电站位于珠江流域西江干流，预计下半年来水情况正常。 地区 项目 控股容量（兆瓦） 权益占比 权益装机 湖南 五强溪 1,200 63% 75.6 托口 830 63% 52.3 凌津滩 270 63% 17 洪江 270 63% 17 碗米坡 240 63% 15.1 贵州 三板溪 1,000 59.85% 59.9 白市 420 59.90% 25.2 挂治 150 59.85% 9 广西 长洲 630 79% 49.8 其他 其他 441 9.13%-63% 图表7:可再生能源合并装机容量（兆瓦）图表8:公司水电资产分布及装机容量 18,000 16,025 14,817 11,651 9,979 8,790 6,066 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 201720182019202020212022H1 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 图表9：可再生能源发电业务售电收入（百万元）图表10：公司发电平均利用小时数（小时） 4,000 3,500 3,000 2,500 3,401 3,333 3,000