Q3业绩前瞻：煤价高位延续，煤企望迎戴维斯双击

煤价：Q3煤价先抑后扬，整体高位震荡。动力煤：因6~7月高温不及预期、化工建材等采购节奏较差，煤价僵持；8月高温超预期&水电出力不及预期，叠加下游冶金化工等开工率上行，采购需求快速提升，煤价快速上涨。总体来看，2022年Q3港口Q5500现货均价1228元/吨，同比上涨8.1%，环比Q2单季下降1.6%；Q3长协均价719元/吨，同比上涨9.3%，环比持平。焦煤：需求仍是核心矛盾，7~8月下游钢、焦亏损幅度&亏损面进一步加大，焦煤供需由偏紧向平衡甚至略偏宽松转变，焦煤面临下行压力；随着9月旺季预期逐步兑现，焦煤价格重拾涨势。总体来看，2022年Q3京唐港主焦煤库提价均价2600元/吨，同比下降17.5%，环比Q2单季下降19.2%。 估值：8月限电影响深远，估值修复远未结束。本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性），高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来有望呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。 展望：海外能源危机&极端天气，Q4煤价高位仍有支撑。动力煤：展望2022年Q4，海外煤市扰动不断，内外煤价或将倒挂，进口难言乐观，而极端天气扰动下，电煤采购望维持高位，且化工、水泥开工率持续提升，需求韧性十足，供需趋紧下，煤价大概率会保持偏强运行。焦煤：当下“金九银十”旺季已至，旺季需求逐步兑现，钢材供需有所好转，建材成交持续高位，有望带动钢价和钢厂利润回升，促进钢厂对焦炭采购、焦企对焦煤采购需求提升，焦煤价格持续走强；动力煤价格偏强，安全生产监管担忧升温，只要铁水产量不降，焦煤价格将相对较强。 投资建议。考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，煤炭板块正在迎来业绩&估值的戴维斯双击。强烈推荐煤炭转型先锋华阳股份。坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点推荐：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源。焦煤首推山西焦煤、潞安环能、平煤股份。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，上网电价大幅下调。 重点标的 股票代码 1.煤价：Q3煤价先抑后扬，整体高位震荡 1.1.动力煤：高温&非电需求主导，Q3煤价淡季不淡 年初至今，煤价受疫情、政策、海外等影响，波动幅度仍超预期。因6~7月高温不及预期、化工建材等采购节奏较差，煤价僵持；8月高温超预期&水电出力不及预期，叠加下游冶金化工等开工率上行，采购需求快速提升，煤价快速上涨。 第一阶段（1月1日~1月31日）：新年伊始，印尼出台出口禁令，进口煤炭短时间大幅缩量预期下，港口货源紧张加剧，报价持续上探；同时，能耗双控边际放松，稳增长政策的出台等待兑现，使得市场对今年能耗需求预期高位韧性仍存，下游终端也因此集中补库，坑口采购情绪向好，叠加冬奥会对主产区短期生产的影响，煤市供需矛盾增加，价格继2021年煤价高位回落后重新上探。 第二阶段（2月~3月）：俄乌博弈开始，全球能源供应短期紧缩加剧，同时地缘政治的博弈也带来能源贸易格局重塑的长期影响，油气价格的攀升传导至煤炭及其他大宗商品价格上移，欧洲禁止进口俄煤文件使得澳煤、印尼等替代国供应紧张，全球煤炭贸易流向降维，海内外价差倒挂严重，进口缩量预期加剧，港口煤价持续上探。 第三阶段（3月~5月）：国内疫情再次蔓延，深上北等主要城市停摆，二三产业停工，物流运输管制，使得全社会生产需求疲软，能耗需求也随之降温，叠加动力煤传统淡季，煤价从高位回落，但由于运力瓶颈，运价高企，长协煤兑现等影响，市场可交割货源仍存结构性矛盾（高卡煤种稀缺、非电煤紧张等），煤价高位僵持。 第四阶段（6月~7月）：疫情恢复得当，复工复产加速推进，旺季前集中补库和疫情后制造业赶工对需求双重集中刺激，市场边际回暖，但考虑到高温不及预期，电厂日耗同比为负，长协煤对市场煤的拖累，以及建材、化工煤采购节奏较差，煤价仅维持高位震荡。 第五阶段（8月~至今）：8月初高温高日耗&水电出力不及预期，煤炭社会库存去化加速，叠加下游冶金化工等开工率上行，采购需求快速提升，而近期煤矿安全事故频发（加剧市场对供应收缩的担忧）等等，促使煤价快速上涨。 图表1：2022年至今北港动力煤现货价格走势（元/吨） 图表2：2022年Q3矿难事故统计 总体来看，2022年Q3港口Q5500现货均价1228元/吨，同比上涨8.1%，环比Q2单季下降1.6%；Q3长协均价719元/吨，同比上涨9.3%，环比持平。 图表3：动力煤长协&现货价格一览（Q5500）（元/吨） 1.2.焦煤：需求仍是核心矛盾，Q3价格先抑后扬 需求仍是核心矛盾，随着9月旺季预期逐步兑现，焦煤价格重拾涨势。总体来看，2022年Q3京唐港主焦煤库提价均价2600元/吨，同比下降17.5%，环比Q2单季下降19.2%： 第一阶段（年初~春节）：能耗双控政策边际放松，叠加稳增长政策的高预期，年初开始钢焦企业集中复产，同时季节性冬储补库持续，焦煤价格在需求高位中相对偏强； 第二阶段（春节~3月中旬）：北方高炉复产预期持续，焦钢企业积极补库，焦煤现货成交好转，煤价也开启上涨行情；除了国内基本面紧张，俄乌博弈带来海外焦煤资源短期紧张加剧，价差倒挂下短期进口预期受限，冲击我国焦煤供需市场，焦煤价格也持续上移； 第三阶段（3月中旬~5月中旬）：疫情影响下，山西主产地生产运输受影响，叠加铁水日产量维持较高水平，焦煤紧平衡格局延续，煤价也在高位维持； 第四阶段（5月下旬~6月初）：下游需求恢复不及预期，利润挤压严重，焦化厂亏随提降，带来焦煤成交下降，煤价也随之下移； 第五阶段（6月初~6月20日）：随着复工复产持续推进，在稳增长高预期下，铁水生产韧性，刚性需求支撑煤价； 第六阶段（6月下旬~8月中旬）：进口（蒙煤&海运）边际继续增加，下游钢、焦亏损幅度&亏损面进一步加大，焦煤供需由偏紧向平衡甚至略偏宽松转变，焦煤面临下行压力； 第七阶段（8月下旬~至今）：“金九银十”旺季已至，钢材供需有所好转，建材成交持续高位，带动钢价和钢厂利润回升，从而导致钢厂对焦炭采购、焦企对焦煤采购需求提升，焦煤成交稍有转暖。 图表4：2022年至今京唐港山西主焦价格走势（元/吨） 2.估值：8月限电影响深远，估值修复远未结束 我国仍将立足以煤为主的基本国情，中长期煤炭消费韧性预期仍存。去年至今的限电事件，反应目前能源供应脆弱，电源系统配置不足，煤电装机不足，无法体现其灵活调峰能力，煤电在能源供应体系中的重要性显现，市场对煤炭达峰预期延后，中长期煤炭消费韧性预期仍存。我国仍将立足以煤为主的基本国情，传统能源不会过快退出，在新增产能及存量挖潜空间有限的背景下，煤价中枢有望抬升，有助于煤炭企业业绩的稳定释放。 “三高一续”，价值迎来重估。以往周期股的特点就是在盈利高点具备极强的盈利能力，但是在周期低点可能亏损严重，所以市场给予周期股的估值都不会太高，正所谓“高PE买，低PE卖”。但本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性），高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来有望呈现“高盈利、高现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。煤炭行业目前估值大概处于历史20%-30%分位，明显偏低。 煤企相继发布发展规划，转型方兴未艾。“双碳”目标下，传统能源企业绿色转型大势所趋，在政策引导下新材料、新能源为破局方向。截至目前，越来越多煤企已相继发布新材料、新能源方面发展规划，传统能源企业转型值得期待，我们强烈看好煤企转型带来的投资机会。多数煤企手握土地、原材料等重要资源，具备火电、化工运营经验，转型具备先天优势。 政策端早在“十三五”期间就已明确提出利用采煤沉陷区等促进煤企转型的规划； 近年来，煤企及当地政府愈发重视对煤炭老矿区利用，积极推动改造转型，形成各具特色的转型发展模式。 煤炭亦是部分转型项目的原材料，适度发展煤炭深加工产业，既是国家能源战略技术储备和产能储备的需要，也是推进煤炭清洁高效利用和保障国家能源安全的重要举措，发展现代煤化工契合“双碳”要求。 多数煤企具备火电、化工运营经验。早在2016年，为理顺煤电关系，发改委就下文鼓励煤炭企业布局电力业务，目前煤企中约有1/3涉及火电运营，具有丰富的电力运营经验。此外，在国家大力鼓励“煤炭清洁高效利用”背景下，煤企将按照高端绿色低碳发展方向，延伸现在化工产业链，向化工新材料大力转型。 3.展望：海外能源危机&极端天气，Q4煤价高位仍有支撑 3.1.动力煤：供需总体平衡，阶段性偏紧，高煤价持续 国内供应方面，10月供应有收紧预期，冬季保供压力下Q4或先抑后扬。增产保供政策在多方、多部门联合推动下，已取得明显效果，当前煤炭产量处于历史最好水平，但未来供应能否在当前基础上进一步增产仍存较大疑问。我们预计受安监力度加强影响，10月产量有收紧预期，但后续在冬季保供压力下单月产量或有提升，整体来看Q4产量或先抑后扬，预计动力煤月均产量在2.8~3.2亿吨区间波动。 短期而言，长时间高强度生产对煤矿安全或造成一定隐患，近期煤矿事故频发，外加重要会议等事件，产地后续安监力度或超市场预期；此外，新修订的《关于加强煤炭先进产能核定工作》文件中，对于安全生产条件的核定严格升级，故在安全要求下“事故矿井”“未批先建”“批小建大”“矿工超限”等条件均会影响产能核增的进程。 长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。此外，煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺。 图表5：原煤日产量数据（吨/天） 图表6：2022年全国动力煤产量预估（万吨） 进口方面，海外能源大涨，进口利润倒挂，进口难言乐观。9月3日俄罗斯将北溪1号管道无限期断气，欲通过天然气反制欧盟国家，势必将加剧本就供需紧张的海外煤炭市场。而中国在政策的有效调控及供应持续增量中煤价不再是全球煤价高点，很难在贸易逆流中打开进口增量。我们认为在进口利润长期倒挂的预期下，下半年动力煤进口亦难言乐观，预计全年动力煤进口约1.86亿吨左右。 图表7：动力煤国内外价差（元/吨） 图表8：预计全年动力煤净进口约1.86亿吨（万吨） 极端天气扰动&非电煤需求边际向好，市场面临修复。当下，首轮寒潮依然来袭，10月4日中央气象台再发寒潮蓝色预警，多地迎来剧烈降温，局地降温将超18℃，为自2010年中央气象台正式启用预警发布机制以来，下半年最早发布的寒潮预警；同时，多国发布消息称今年出现“拉尼娜”现象可能性加大，冬季低温可能加剧，预计电厂将加大今冬明春供暖用煤储备工作。此外，化工、水泥开工率持续提升、用煤需求向好发展，采购需求有望环比提升。 图表9：电力行业煤炭消费量预估（万吨） 图表10：建材行业煤炭消费量预估（万吨） 图表11：化工行业煤炭消费量预估（万吨） 图表12：冶金行业煤炭消费量预估（万吨） 展望2022年Q4，海外煤市扰动不断，内外煤价或将倒挂，进口难言乐观，而极端天气扰动下，电煤采购望维持高位，且化工、水泥开工率持续提升，需求韧性十足，供需趋紧下，煤价大概率会保持偏强运行。 图表13：港口Q5500动力煤成交价（元/吨） 图表14：动力煤供需平衡表（亿吨） 图表15：动力煤供需缺口（月度）（万吨） 3.2.焦煤：金九银十旺季兑现，价格中枢有望抬升 国内供应方面，焦煤生产端与动力煤有所重合，在保供大背景下，有效产能的提高对焦煤生产也有所补充。但因变质程度、历史等因素，矿