公司深度报告：“小批量、多品种”，精品EMS厂商冉冉升起

“小批量、多品种”，精品EMS厂商冉冉升起 —易德龙(603380)公司深度报告 2022年09月30日 王舫朝非银&中小盘首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告易德龙(603380)投资评级买入上次评级 易德龙沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 21/0922/0122/05 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）28.6152周内股价波动区间25.87-42.75(元)最近一月涨跌幅(％)-1.79总股本(亿股)1.61流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)46.18 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 “小批量、多品种”，精品EMS厂商冉冉升起 2022年09月30日 本期内容提要: ⯁全球化精品EMS厂商，业绩稳定增长。作为高端电子制造服务商，公司下游主要为通讯、工控、医疗电子、汽车电子和高端消费电子�大领域。近年来公司积极开拓客户提升市占率，业绩稳定增长，2021年实现营收 17.52亿元，yoy35.88%；归母净利润2.27亿元，yoy37.33%。 ⯁EMS市场广阔，多元应用赋能行业长期成长。EMS市场随下游多元化发展和品牌商相关制造环节外包而扩容，NewVentureResearch预计2026年全球EMS市场规模将达9465亿美元，5年CAGR为6.75%。EMS服 务逐渐向工业控制、通讯、医疗电子、汽车电子和消费电子等多元化行业渗透，同时品牌商制造外包趋势及下游细分领域高景气及产品更新换代频率升高造成EMS需求大幅增长。目前，全球EMS行业集中度高，随着我国电子消费需求提升、国际电子品牌进入中国步伐加快，国内EMS需求有望进一步增加。 ⯁易德龙三大竞争优势：1）实施差异化战略，整合平台资源：公司选择服务于多细分行业的优质客户，“小批量、多品种”战略对精细化管理要求更高但未来业务增长空间更大。当前已经同300余家国内外客户建立稳定合 作并建立供应商团队，实现各方优势共享。同时打造“客户关系管理系统”不断开拓潜在客户；2）“小批量，多品种”战略下，生产模式灵活，供应链系统精准成熟：可灵活调整的产线能够满足不同客户的生产需求，海外SMT产线的投入和国内厂房的建设赋能产能增加。自主开发的供应链管理系统有效实现生产和供应商的精益管理，SAP新系统的上线助力公司持续提高5000多个产品和60000多种原材料的生产利用效率；3）重视研发投入，产品竞争力强：公司积极拓展可制造性分析等增值环节强化定制化研发服务，前期便介入客户研发，形成粘性陪伴客户成长。同时先进的设备和制程工艺增加产品竞争力。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为21.20/27.60/36.03亿元，同比增长21.01%/30.20%/30.56%；归母净利润为2.22/3.11/4.23亿元，同比增长-2.45%/40.00%/36.14%。当前股价对 应22年PE20.82x。作为EMS精品厂商，公司产品制造能力行业领先，“小批量、多品种”的差异化经营战略是其核心市场竞争力，公司有望充分受益于下游市场电子产品需求增加和客户资源的不断开拓，未来业绩有望保持高速增长。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ⯁风险因素：下游市场景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1289.05 2021A1751.57 2022E2119.50 2023E2759.56 2024E3602.75 增长率YoY% 25.46 35.88 21.01 30.20 30.56 归属母公司净利润 165.59 227.40 221.84 310.58 422.82 (百万元)增长率YoY% 30.22 37.33 -2.45 40.00 36.14 毛利率% 26.20 27.78 25.03 25.64 25.87 净资产收益率ROE% 16.9 20.3 17.0 19.8 21.7 EPS(摊薄)(元) 1.03 1.42 1.37 1.92 2.62 市盈率P/E(倍) 19.81 26.97 20.82 14.87 10.92 市净率P/B(倍) 3.33 5.50 3.54 2.95 2.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月30日收盘价 目录 一、投资聚焦5 二、易德龙：全球化精品EMS厂商，业绩稳定增长5 2.1高端EMS厂商，业务布局丰富5 2.2股权相对集中，实施员工激励计划5 2.3业绩稳定增长，工控、医疗营收占比提升7 三、EMS市场空间广阔，多元化应用注入成长动能8 3.1EMS市场潜力大，行业集中度高8 3.2多元化应用市场持续扩张，EMS服务需求稳定增长11 3.2.1工控智能化加速，成长空间广阔11 3.2.25G基站建设白热化，天线功率器件量价齐升12 3.2.3智能化趋势下，医疗电子市场潜力大13 3.2.4电动化进程加速，汽车电子前景广阔14 四、三大核心竞争力，深化公司市场优势15 4.1实施差异化市场战略，积极整合平台资源15 4.2生产模式高效灵活，供应管理精准成熟17 4.3提供定制化研发服务，制程工艺优势显著21 �、盈利预测与估值23 5.1盈利预测23 5.2毛利率假设24 5.3费用率假设25 5.4估值25 六、风险提示25 表目录 表1：公司�大业务板块及主要产品5 表2：公司2021年股权激励计划6 表3：公司2021年股权激励计划业绩考核目标6 表4：EMS行业壁垒高10 表5：2021年全球EMS十强代工厂中国厂商占据六席10 表6：公司不同批量产品适配的生产设备及生产方式17 表7：公司持续开拓市场并提高产能18 表8：公司供应链管理系统20 表9：公司原材料采购模式多样化20 表10：SAP-ERP和SAP-EWM提高企业信息化管理水平21 表11：公司研发设计模式多样化22 表12：公司质量管理电子系统全方位保障产品质量23 表13：公司分业务营收预测24 表14：公司分业务毛利率预测25 表15：可比公司估值比较（市盈率法）25 图目录 图1：公司的发展历程5 图2：公司股权结构图（截至2022H1）6 图3：公司营收稳定增长7 图4：公司归母净利稳步上升7 图5：公司工控、医疗电子产品营收占比逐年提高7 图6：公司毛利率稳中有升7 图7：小批量EMS毛利率厂商毛利率显著高于大批量EMS厂商8 图8：公司费用率呈下降趋势8 图9：EMS产业链参与程度较OEM和ODM更高9 图10：全球EMS行业市场规模稳步增长9 图11：2021年亚太地区EMS占全球71%的市场份额10 图12：2026年亚太地区EMS市场份额有望提升至74.3%10 图13：中国工业控制市场规模接近两千亿11 图14：电源逆变器示意图11 图15：部分电动工具示意图11 图16：全球电动工具出货量持续增长12 图17：2020年史丹利百得在全球电动工具市场中市占率第一12 图18：全球5G基站市场规模不断增长12 图19：中国新建5G基站逐渐以小基站为主12 图20：MassiveMIMO通过波束赋形提升网络覆盖能力13 图21：中国5G基站天线市场规模不断增长13 图22：康普在全球主要基站天线供应商中位居第二，202013 图23：浪潮在全球服务器厂商中位居第二，202113 图24：全球医疗电子市场有望突破2000亿美元14 图25：国内医疗电子市场规模快速增长14 图26：中国CT设备市场规模已达百亿14 图27：联影市占率位居中国CT设备市场第二，202014 图28：汽车电子单车价值量攀升15 图29：全球汽车电子市场规模稳定增长15 图30：中国汽车电子市场呈稳步增长态势15 图31：公司注重平台化资源整合以实现优势共享16 图32：公司客户资源丰富且优质17 图33：公司客户集中度逐年降低17 图34：PCBA加工工艺流程示意图18 图35：SMT组装流程18 图36：公司二期项目新厂房即将建成投用19 图37：公司持续建设合作区智慧工厂新项目19 图38：原材料占公司主营业务成本比例较高20 图39：公司与全球前列电子元器件供应商建立长期合作20 图40：公司研发投入持续增加21 图41：公司研发费用率处于行业较高水平21 图42：公司DMF可制造性设计22 图43：公司失效分析22 图44：德国西门子的高速贴装设备23 图45：美国的BTU回流焊接设备23 一、投资聚焦 我们认为易德龙核心逻辑在于：与大多数EMS公司绑定单一或少数大客户成长不同，公司采取“小批量、多品种”的差异化战略，获得更高毛利率并有效降低单一客户对业绩造成的波动。利用广泛客户数和行业差异化提升规模效应打造采购及供应链优势，降低成本让利客户实现客户经济效益增加，同时提升客户粘性及所占份额，实现业绩持续、稳健增长。 与市场的不同之处在于，我们认为，“小批量、多品种”的发展战略有助于企业实现较高毛利率，同时多维度阐述了为践行该战略，公司在供应链管理、柔性制造、产线切换、排产、客户获取及制程方面的核心竞争力。与传统代工企业不同，易德龙具备打样、选材介入客户前期研发和后期PCBA生产的柔性制造能力。 二、易德龙：全球化精品EMS厂商，业绩稳定增长 2.1高端EMS厂商，业务布局丰富 深耕行业二十余年，打造面向全球高端客户的电子制造服务商。公司成立于2001年， 2004年起抓住外资厂商国内布局采购的机会开展EMS业务，并于2017年在上交所上市。公司致力于做精品小批量EMS厂商，下游涵盖通讯、工控、汽车电子、医疗电子和高端消费电子等领域，通过与全球高端客户合作，满足其需求同时不断提高自身技术水平，积累自身竞争优势，为客户提供定制化研发、供应链管理、产品新工艺的开发、可靠性测试等整体电子制造服务，并伴随客户成长。随着定制化研发服务的开展、产品制造工艺的进步和“小批量、多品种”差异化竞争的战略的推行，公司产品线不断完善，产品种类逐渐丰富，订单式生产经营模式可以满足不同高端客户的个性化生产需求。 图1：公司的发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，信达证券研发中心 表1：公司�大业务板块及主要产品 通讯天线角度控制板、塔顶放大器、服务器信号接口板 业务板块产品名称 工业控制电源逆变器模块、电动工具控制板、移动门感应控制板 消费电子智能机器人吸尘器控制板、智能马桶圈控制板 汽车电子油门感应器控制板、转速感应器控制板、车顶阅读灯控制板 医疗电子显微镜信号处理板、CT设备控制板、流式细胞分析仪线路板 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 2.2股权相对集中，实施员工激励计划 股权相对集中，实际控制人钱新栋、钱小洁夫妇合计持有42.76%的股份。截至2022H1， 董事长钱新栋先生直接持有公司36.9%的股份，并与夫人钱小洁通过苏州詹姆士贝拉投资管 理中心（有限合伙）间接持有公司5.86%的股份，二人通过直接和间接持股共计控制公司42.76%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构较集中。董事长销售出身，对客户痛点把握精准，对销售流程精益求精，为后期打造“客户关系管理系统”（CRM）、提升获客能力打下坚实基础。 实际控制人合计持有 公司42.76%的股权 图2：公司股权结构图（截至2022H1） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 实施股权激励计划，提高员工积极性。公司2021年完成股权激励，对39名高管和骨干人员授予1,600,000股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的1%。行权条件为， 以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润目标增速分别不低于20%/44%/72.8%，同比增速为连续三年20%