债券日思录：细水长流的政策稳定预期

债券日思录 细水长流的政策稳定预期 2022年10月1日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 9月30日，国家统计局公布9月PMI。制造业PMI录50.1%，环比增0.7 个百分点；非制造业PMI录得50.6%，环比降2个百分点。 平安观点： 制造业PMI超预期回到荣枯线以上，非制造业PMI继续下行 9月制造业PMI回到50.1%，好于市场预期得49.6%。9月制造业PMI为 7月以来首度回到荣枯线以上，是年内仅次于2月和6月的次高值。9月制造业PMI环比提升0.7个百分点，大幅超越季节性。一方面是由于8月高温天气影响，制造业表现弱于季节性，9月有补涨补库需求；另一方面，8 月降息及多项稳增长政策逐步落地，9-10月经济受到支撑。不过当前制造 业PMI的绝对水平还偏低。9月处于制造业旺季，本月读数距离往年PMI 均值仍有0.72个百分点的差距，政策基调以“稳”为主，年内托底政策仍将细水长流地稳步出台，经济向上脉冲的动能仍然相对有限。 非制造业PMI环比回落2个百分点，环比连续3个月保持回落。9月非制造业PMI录得50.6%，处于回落通道，环比跌幅较上月扩大0.8个百分点。 由于新冠疫情对消费、商务出行影响更大，非制造业PMI较制造业PMI受疫情扰动更大。非制造业PMI往往在新增确诊回升的月份暴跌，并在疫情平稳之后出现脉冲式反弹，疫情爆发时对非制造业PMI的冲击越强烈，疫情平息后非制造业PMI的反弹幅度越大。 8月疫情扰动后，非制造业PMI几乎不受影响，也鲜有脉冲修复，体现了政府和居民对疫情防控效率提升。2020年2月、2021年1月、2021年8月和2022年3-4月，疫情对非制造业PMI产生了明显冲击。2021年8月非制造业PMI环比下降5.8个百分点，随后在扩张区间维持6个月；22年3-4月疫情，非制造业PMI较疫前环比下滑6.5个百分点，到目前为止连续 4个月维持在扩张区间，8月新增确诊再次抬升，但非制造业PMI环比仅下降1.2个百分点。10月非制造业PMI环比从季节性看趋于回落，大概率落入荣枯线以下。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 生产强于需求，企业主动补库，原材料价格边际抬升 制造业PMI内部，呈现出生产强于需求的特点。生产PMI录得51.5%，为年内仅次于6月（52.8%）的高值，也好于 季节性1.7个百分点。需求方面，新订单、在手订单分别环比增加0.6个百分点、1个百分点至49.8%、44.1%，修复弱于季节性。 企业加大原材料补库，产成品去库存速度放缓。9月制造业企业经营预期在低位大幅改善，加大原材料补库力度，但下游需求修复弱于生产端，产成品去库放缓。采购量、原材料库存分别较8月增涨1个百分点、-0.4个百分点至50.2%、47.6%，产成品库存大幅增加2.1个百分点至47.3%。 原材料价格低位抬升，可观察到基建相关行业的拉动作用。本月原材料价格环比大幅增加7个百分点至51.3%，不过绝对水平仍然为2017年以来的22%分位数，原材料价格压力已较4月以前大幅缓解。从行业来看，原材料价格涨幅较大的主要是石油炼焦业、非金属制造业和中游设备制造业，即与基建相关的沥青、水泥、玻璃、运输设备与建筑专 用设备等价格明显修复，体现了基建发力对相关行业的带动作用。 基建推动建筑业景气度拉升 建筑业维持高景气，基建拉动力量继续超越地产的拖累。本月建筑业PMI录得60.2%，环比增3.7个百分点，这一环比改善幅度位于2017年以来的92%分位数水平。本月土木工程PMI与建筑安装PMI在20个细分行业中排名前两位。 8月底以来，政策加大对基建的支持力度，扩大资金支持范围并简化项目审批手续，力求基建项目投资快速落地。资金 来源上，据二十一世纪经济报，截至9月27日，第二批3000亿元政策性金融工具已全部投放完毕，此外10月份5000多亿专项债将进入集中投放期，向特定产业的基建项目提供中央财政贴息等政策利好也将在四季度逐步落地；项目审批上，简化项目审批手续，核准多个重大、重点基建项目开工建设。根据国家统计局新闻发言人付凌晖透露，首批政策性金融工具支持项目总投资约3万亿元，据此，第二批政策性金融工具可能再拉动约3万亿的基建投资。 房地产行业的景气度继续走低，房地产业PMI环比下降0.9个百分点至44%，环比基本持平于上月（上月为-0.8%）。其中房地产需求分项尤弱，在手订单、新订单分别环比下降1.8、3.3个百分点至37.9%和36.3%。 债市逆风，等待更多确定性 8月中下旬以来，债券收益率迎来单边上行。8月突发降息带来了年内债市最顺畅的行情，随后伴随着资金中枢的收敛和9-10月稳增长政策不断落地，基本面进入边际改善的时期，票据利率显示实体融资需求也同步改善。此外，欧元区 能源价格压力持续发酵，海外主要经济体货币政策加速收紧，资产走势动荡，主要经济体国债收益率大幅波动上行，9月美元加速升值，人民币兑美元即期汇率一度突破7.2这一关键点位，创2015年以来最大单月跌幅。债市在8月降息 后收益率已接近历史最低值，在资金收敛、基本面小幅修复和汇率再度承压的背景下迎来大幅调整。截至9月29日，国债利率较8月下旬上行17.01BP至2.75%。 短期内的逆风环境可能延续，下个观察期可能在11-12月。第一，10月专项债集中发行，叠加MLF进入集中到期时期， 市场预期相对谨慎。第二，历次重大会议前夕，利率债以调整居多。第三，11月初美联储议息会议大概率加息75BP，年内可能累计加息125BP，人民币汇率的压力难说完全释放完毕，在此之前市场对资金面的预期或相对谨慎。第四，接近年底到23年3月以前，主流金融机构开始为明年“开门红”储备资产，存在一定的季节性红利。考虑到当前的政策基调为托而不举，明年之前增量政策更多是细水长流型，四季度不排除有一定的交易机会。 图表19月制造业PMI及分项（%）图表29月非制造业PMI及分项（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表3Bloomberg对制造业PMI的预测中值为49.6%图表42020年以后，疫情的爆发与平息决定非制造业 PMI的走势 资料来源:Bloomberg,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表59月以来票据利率持续抬升至6月时水平（%） 国股银票转贴现利率曲线:1年 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源：Wind,平安证券研究所 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033