债券日思录：预期之中的8月

债券日思录 预期之中的8月 2022年9月18日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 9月16日上午，国家统计局公布8月经济数据。 平安观点： 工业生产受能源与汽车支撑，边际修复 8月工业增加值同比为4.2%，超出市场一致预期（3.9%），但基数作用不可忽视，工增环比继续下行。由于去年8月疫情存在一轮反弹，且地产投资同比在21年8月转入负增长，对上下游相关产业的带动走弱，本月同比 基数较低，读数略好于预期可以理解。但从季调环比看，2021年8月经济转入下行趋势以来，经季调后的工业增加值环比徘徊在0.2%-0.4%，较2020 年4月至2021年6月的0.84%有较大差距，本月季调环比增速为0.32%， 连续第3个月下行。 从结构上看，能源和汽车是本月工增向好的主要支撑。 电力、煤炭在工业增加值中的占比分别约6.45%、12.98%，是工业产值的重要部分，本月高温天气影响下能源生产提速。8月电燃水工业增加值、全社会用电量分别增长13.6%和12%，增速较上月扩大4.1和4.7个百分点。 用电主体主要是居民，8月城乡居民用电量同比增速达33.67%，而工业企业在“让电于民”的政策指引下用电量环比近乎零增长。同时，稳供保价的背景下，煤炭等能源品采集业维持高增速，煤炭采集业同比增速达5.8%。预计随气温入秋回落之后，该部分增速会逐渐回落至正常水平。 汽车为代表的运输设备生产维持高景气。汽车制造工业增加值同比增长30%，增速较上月扩大8个百分点，企业主动补库存，产量同比增38.84%。汽车制造业在工业增加值中占比约7.15%，按第二产业在GDP中占比40%，汽车制造业在GDP中的占比约为2.8%，因此对工业生产亦有不小 贡献。汽车工业景气度较高，我们认为有三个驱动因素：一是由于5月底出台的购置税减免政策，提振国内汽车消费，企业对国内需求较为乐观；二是我国汽车产业、尤其是新能源汽车的国际竞争力有所提高，出口占总产量比重从2020年初的4%抬升至当前的13%；三是6月之后，汽车产业的利润率水平大幅抬升，刺激了车企的生产热情。但是，伴随着产业竞争力的提升，也需要看到短期内外需趋势走弱，居民消费力相对不足，汽车日均销量已经见顶，对生产的带动也将从高位回落。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 展望未来，生产改善的持续性需要观察。本月工增环比延续下行，位于2018年以来的15%分位数，全国工业产能利用率自21年二季度以来持续下行，二季度末为75.1%，处于历史30%分位数之下，仍处于偏弱势状态。高温短暂的扰动以后，汽车消费政策的效果也将慢慢褪去，需要观察基建和地产等其他增量政策对生产的拉动。 图表12022年8月经济数据调整一览 2022-08 2022-07 2022-06 基本面 GDP - - 0.4 内需 生产 4.2 3.8 3.9 投资 5.8 5.7 6.1 制造业 10 9.9 10.4 房地产 -7.4 -6.4 -5.4 基建 10.37 9.58 9.25 消费 5.4 2.7 3.1 外需 �口 7.1 18 17.7 进口 0.3 2.3 1 物价 CPI 2.5 2.7 2.5 PPI 2.3 4.2 6.1 M2 12.2 12 11.4 金融 社融同比新增社融 10.5 24322 10.7 7620 10.8 51701 新增贷款 12500 6790 28100 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融分项为当月同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表26月以后，汽车产业利润率明显抬升 650 600 550 500 450 400 汽车工业重点企业(集团):工业经济效益综合指数:累计值 汽车重点企业:利润总额:当月值/汽车重点企业:营业收入:当月值（右轴，%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表3伴随新能源汽车比重的抬升，国产汽车出口占比提高（%） 出口数量:汽车:当月值/产量:汽车:当月值新能源汽车产量/汽车产量（右轴） 1835 1630 14 1225 1020 815 610 4 25 00 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表4制造业存在周期性下行压力，当前产能利用率在历史30%分位数左右（%） 工业产能利用率:当季值 80 78 76 74 72 70 68 66 64 2013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03 资料来源:Wind,平安证券研究所 消费超预期亦受益于低基数，汽车消费见顶 8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，为今年2月以来最高值，高于市场预期1.2个百分点，环比由上月的-7.4%反弹至 1.08%。8月上旬新增确诊明显提升，航班执飞率大幅下行，市场对8月消费的看法较为悲观，预期环比仅能与上月持平。 超预期的表现首先与工业生产一致，有低基数的贡献。由于21年8月疫情反弹，当月同比增速仅为2.5%，明显低于当年7 月和9月的8.5%、4.4%。 其次，从结构上看粮油饮料等刚性消费（占比约为16%）在本月涨幅较高，和地产产业链相关的家具、建材消费表现仍然不佳，汽车消费（占比约为30%）高位回落。近几个月食品饮料等刚性消费维持较高的环比增速，可能与疫情期间居民居家时间变长有关，但这类消费存在上限，而且本月环比增速较前几个月已有下跌，很难改变消费偏弱的局面。 汽车消费动能减弱。6月1日至12月31日，国家对30万元以下、排量不超过0.2升的汽车实施购置税减免政策，据经济日报报道，6-8月减税额分别达到71.0亿元、75.8亿元和83.6亿元，减税规模和覆盖车辆数呈按月扩大的状态。但从整体效果 来看，减税带来的需求脉冲在8月后逐渐乏力，8月汽车销量环比增速回落至-2.26%，同比增速也在8月下旬后向季节性均值回落。 图表5乘用车销量同比增速逐渐向均值回落（%） 90 70 50 30 10 10 30 50 202020212022 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表6截止二季度，居民可支配收入增速已连续下行5个季度，消费难有亮眼表现（%） 社会消费品零售总额:当月同比（右轴）全国居民人均可支配收入:当季值:同比 4016 3014 2012 1010 8 06 104 202 300 2014/022014/122015/102016/082017/062018/042019/022019/122020/102021/082022/06 资料来源:Wind,平安证券研究所 地产投资跌幅放缓，主要受“保交付”支撑；基建投资创年内新高 8月固定资产投资累计同比为5.8%，当月同比6.6%，增速较上月扩大2.8个百分点。结构上，基建明显发力，当月同比增速达到年内新高15.4%；受益于“保交付”政策，房地产当月环比小幅微增1.78%，但受累于前11个月的表现，同比降幅仍小幅扩大1.5个百分点至13.8%，新开工增速仍在下行；制造业表现平平，环比微增0.2%。 保交房政策带动地产投资边际改善，但趋势力量仍在下行。8月地产投资同比增速为-13.8%，环比为1.78%，受益于“保交付”，竣工面积环比大幅增长42.56%。不过新开工、施工环比增速仍保持下行。目前，土地成交面积仅往年均值的60%，房屋销售面积仅为往年同期的50%，地产在需求端仍无起色，叠加民营房企流动性困难，房企很难有动力扩大新增投资。 基建发力，8月单月同比创年内新高。8月基建当月同比、环比增速分别为15.4%、9.68%，维持较高增速水平，当月同比增速较7月抬升3.9个百分点。此前国常会要求本年3.45万亿专项债额度需在8月底前使用完毕，叠加可用于项目资本金的3000 亿元政策性金融基金在8月下旬前宣布完成投放，理论上6-8月基建的可用资金额度至少3.75万亿。但由于项目准备不充分、 高温天气等原因，支出进度偏慢。根据21世纪经济报道，截至6月底，部分省份支出进度仅在46%-80%之间，故部分省份在7月对专项债用途进行了调整。8月在“8月底前使用完毕”的目标之下，各地方加大基建投资力度，使单月同比达到年内新高。 图表7政府在8月继续加大支出力度（%） 存款类金融机构:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:政府存款:财政存款:同比 30 20 10 0 10 20 40 30 资料来源:Wind,平安证券研究所 基本面仍利好债市，建议趁利率调整累积仓位 整体来看，8月经济数据较7月明显改善，但修复力度不及5-6月，读数改善一方面受益于去年同期的低基数，另一方面8 月以来央行降息、国常会推出稳增长19项举措，各地因城施政保交付等政策对基本面有一定的托底效果。结构上看，经济的修复仍不均衡，生产有所改善，但消费、地产投资和外需等需求整体比较乏力。8-9月经济大概率景气修复，但能否持续改善依赖于后续政策发力。 9月以来资金价格有小幅上行，其中隔夜相对平稳，7天价格中枢回归至1.6%左右。1Y、10Y国债利率上行9.2BP、5.1BP至1.83%、2.67%，赔率有小幅修复。债市利率的上行一是对8月降息收益率大幅下行以后的盘整调整，二是基本面短期逆风，对未来政策也有一定的担忧。我们认为资金价格的小幅波动与市场杠杆、实体融资短期脉冲有关，并不代表货币当局有意收紧流动性。本月MLF缩量续作，可能因为月内不存在静态流动性缺口，同时MLF价格对当前的市场来说也并不便宜。我们认为未来1个月资金价格仍会维持平稳，选择中段久期赔率较好的部位维持carry。近期人民币贬值已经释放了一部分压力，10月将再次进入美联储政策空窗期，若10月汇率能稳定且高频数据走弱，可以对货币政策有所期待。目前10Y国债相对公允的中枢是2.65%，若调整至2.70%以上可增加博弈敞口。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整