宏观周报：假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久？

宏观周报20221006 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久？ “央行慌，市场就不慌”，这可能是10月初全球风险资产出现明显反弹的主要逻辑：一方面，9月股债汇市场的全面动荡使得部分央行似乎坐不住了，例如日本等多个亚洲经济体的央行少见的进行汇率干预、英国央行重新启动（临时性）QE；另一方面，部分经济数据的疲软似乎也使得市场押注货币转向更有底气，例如美国方面9月ISM制造业指数和8月职位空缺数据似乎预示着经济出现了超预期放缓的风 险，央行面临的压力会越来越大。 我们认为当前央行可能并没有“那么慌”，押注海外政策转向还为时尚早，市场反弹背后可能更多的是近期极端仓位的调整：在主要宏观驱动未出现明显转向迹象的背景下，市场底部仍不明确；在此前市场仓位较为极端的情况下，风险资产可能迎来1至2个月反弹。我们可以从以下三个方面进行分析： 首先，政策方面主要央行的动作各自为政、缺乏协调性，央行并没有市场想象的那么“慌”。日本央行干预汇率主要原因是为了维护国内的YCC（收益率曲线控制）框架和宽松的货币环境，英国央行重启QE 主要是为新首相的大规模财政刺激“买单”，而非传统意义上的政策转向——财政赤字增加使得长端英债利率短期大幅飙升，导致体量庞大的养老金利率互换敞口面临“追加保证金”（margincall）的流动性风险。 可能更重要的是美联储官员对于海外市场的动荡依旧保持淡定，即使偏鸽的副主席Brainard也表示“货币政策的重点是恢复价格稳定……美联储致力于避免提前降息……现在宣布战胜价格压力还为时过早……”。而参考之前通胀和加息的关系（图1），9月美联储点阵图显 示的2023年加息至4.6%的情形，依旧存在进一步上修的风险。 从历史上看，主要经济体政策的协调是避免极端行情、降低不确定性的重要保障，这一点在2016年（在其他主要经济体宽松的情况下美联 储暂缓加息）以及2019年初（主要经济体政策纷纷转向宽松）市场企稳的过程中都有体现。而在当前的背景下11月的G20会议是各国进行政策沟通的重要窗口（中国的大会，美国的中期选举陆续都已结束）。 其次，从市场情绪和仓位上看，10月初市场的反弹更多的是9月下旬极端情绪和仓位的降温。9月下旬美联储议息会议超预期上调2022年和2023年加息的点阵图，令本已战战兢兢的市场动荡不已，而月末英 国新首相推出的财政刺激则给市场对于通胀、政府债务和利率的担忧火上浇油。在此背景下市场短期内陷入偏好现金（“flighttocash”）的逻辑，股债商都面临明显的调整压力。如图2和3所示，在美联储缩缩表的情况下，逆回购余额反而在增加，说明持有短久期资产的货币 市场基金规模逆势上升，市场风险偏好明显萎缩。 典型的从美股仓位来看，超卖的状态十分明显。如图4所示，美股8 月下旬至9月中上旬的超卖程度甚至超过了2018年底和2020年疫情爆发期间，央行不同寻常的动作和疲软的经济数据让极端的仓位获得喘息之机。 第三，从宏观驱动和逻辑来看，市场底尚未出现。今年全球市场的宏观驱动主要来自于四个方面：全球通胀高烧不退；主要央行应对通胀的紧缩态度；欧洲的能源“危机”和中国的地产和防疫压力。至少当前看来前三个方面宏观驱动转向的迹象并不明显，而国庆假期前后边 际变化最大的可能是中国地产的相关政策（图5和6）。 国庆假期前夕，房地产宽松政策自上而下集中出台，在需求端进一步加大政策刺激力度，有望对四季度房地产销售形成支撑。9月29日和 2022年10月06日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《出口拐点的交叉验证》 2022-09-30 《人民币跌破7.15，美国真能独善其身？》 2022-09-26 1/8 东吴证券研究所 9月30日，财政部、央行发布多个房地产宽松政策，通过阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限（主要是二三线城市）、下调住房公积金贷款利率，和对换购住房给予个税优惠（图7），在年内5年期LPR已累计下调35bp的基础上进一步在需求端加大政策刺激力度。最新数据显示，国庆假期第一周（9月26日——10月2日）商品房成交面积出现快速回升，现已回到近8年同期正常水平，30大中城市商品房成交面积环比上升14.4%至424.73万平方米（图8和9）。 当然值得注意的是国庆假期，随着跨省人流量明显增加，疫情扩散面出现扩大，防疫有所收紧。这依旧会成为短期内影响居民信心、限制地产政策传导的重要因素，对于地产销售改善的力度还需进一步观 察。 综合以上三个方面的分析，我们认为在宏观驱动未发生明显变化的情况下，10月初的市场反弹更多是极端情绪和仓位降温的结果。这意味着一方面当前谈论政策转向和市场底还为时尚早，可能要等待今年底或者明年初；另一方面，市场存在短期反弹的空间，参考历史规律，在不发生危机的情况下，每当标普500指数向下跌破200日均值的幅 度超过20%，接下来的1至2个月内会出现反弹，考虑到疫情以来股市波动的上升，200日均线下方15%至20%的区间可以看作是阶段性的超卖水平（图10和11）。 9月30日标普指数已经处于这一区间，而今年6月议息会议前后股指 也到达过类似的水平，之后美股迎来近2个月的反弹。此外，中国地产销售的回暖改善会客观限制美元指数进一步上涨的空间，这客观上也有利于风险资产。 节后主要关注美国的就业和通胀数据，中国地产和信贷数据。我们认为接下来1至2个月，市场对数据可能进入不对称反应的阶段：对于数据超预期利空的敏感性会下降，而对于利多的敏感性则会上升；政策方面，中国的大会和美国中期选举之后，11月的G20会议将成为主要经济体政策协调的重要契机。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。 2/8 图1：紧缩周期钟美联储加息幅度和通胀水平的对比 %加息幅度加息开启时核心通胀的水平 10 8 6 4 2 0 1979-811983-841986-891994-951999-20002004-062015-192022-23 注：2022年至2023年加息周期的加息幅度参考2022年9月美联储公布的点阵图。数据来源：Bloomberg,Fed，东吴证券研究所 图2：美联储缩表的情况下逆回购余额增加 十亿美元美联储逆回购余额 十亿美元 图3：缩表的背景下逆回购余额的变化是市场风险偏好的重要指标 环比变动滚动4期求和：十亿美元 7、8月风险 资产反弹偏好现金 美联储逆回购余额美联储持有证券规模 美联储持有证券规模（右轴） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020-052020-112021-052021-112022-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9000 8000 7000 6000 5000 4000 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2020-052020-112021-052021-112022-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图4：美股做空仓位极端 15% 美股期货投机净持仓占比 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2017/082018/102019/122021/022022/04 注：美股期货包括微型标普500指数、罗素2000指数和纳斯达克100指数期货。数据来源：Bloomberg,东吴证券研究所 图5：全球通胀依旧居高不下图6：加息的经济体达到1970年以来最多 %全球发达经济体新兴市场 12 9 6 3 0 经济体个数加息降息 30 20 10 0 -10 -20 -3 2019202020212022 -30 19701983199620092022 数据来源：Worldbank，东吴证券研究所数据来源：Worldbank，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图7：国庆假期前夕，多个房地产宽松政策集中出台 数据来源：中国人民银行，财政部，东吴证券研究所 5/8 图8：23个城市满足阶段性放宽首套住房贷款利率下限的要求 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 图9：商品房成交面积出现快速回升 万平方米2014-2021年成交面积区间30大中城市商品房成交面积:2022900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1357911131517192123252729313335373941434547495153 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 图10：标普500的超跌反弹回测图11：9月底标普500已经触及超卖警报 标普500跌破200日均值幅度>20%后的回报率日期第1个月第2个月第3个月 1929年11月 8.9%4.3%11.9% 1930年10月 -4.0% -11.9% -8.8% 1931年5月 -4.1% 3.1% 1.9% 1931年9月 -18.4% -11.4% -33.8% 1937年10月 -10.8% -11.8% -15.0% 1940年5月 1.2% 1.8% 2.5% 1946年10月 5.2% 8.5% 9.3% 1962年6月 6.4% 7.2% 8.4% 1970年5月 6.8% 6.7% 9.8% 1974年8月 -3.7% 0.5% -5.4% 1987年10月 6.8% 10.8% 10.9% 1987年11月 7.6% 11.6% 16.3% 2001年9月 9.0% 16.1% 15.8% 2002年7月 12.1% -0.5% 4.3% 2002年9月 7.5% 11.6% 7.6% 2008年10月 -14.4% -17.1% -11.6% 2020年3月 17.3% 20.0% 31.0% 中位数 6.4% 4.3% 7.6% 标普500200日均线-20%的水平 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201720182019202020212022 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 7/8 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：