关注四季度做空机会：衰退预期下油价中期趋势向下

策 报 略衰退预期下油价中期趋势向下 告──关注四季度做空机会 报告日期：2022年9月 商 品 期报告导读 货油市中期趋势向下，关注四季度反弹抛空机会 — 投资要点 专未来行情展望 题当下来看，能源危机持续，通胀水平高企，各国央行暴力加息，全球经济进报入衰退只是时间问题，原油需求目前已经开始边际转弱，未来大概率进一步下降，告主要机构均下调未来需求预期。中期来看，油价重心将逐步下移。 在需求走弱的大背景下，供应问题仍有可能阶段性的扰动油价，11月美国中期选举结束之后，美国战略原油储备大概率停止释放，12月5号油市将面临俄罗斯原油被禁运的关键时间节点，俄油出口有望进一步走低，另外，伊核谈判迟迟未果，随着油价的下跌以及时间的推移，未来达成的概率或进一步下降。此外，中东国家目前托底油价的决心较强，9月份OPEC再次达成减产协议。总体而言，我们认为在全球原油库存低位的背景下，随着油价的回落以及阶段性供应事件的冲击下，原油价格有望在4季度初期出现反弹，届时将是年内原油最后的反弹窗口期，将为做空原油提供较好的入场点。 操作建议 等待做空的机会，Brent参考100美元。 风险提示 宏观经济出现系统性风险，油价不出现回调机会 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.回顾篇5 2.分析篇6 2.1.供应矛盾阶段性支撑油价6 2.1.1.OPEC继续托底油价，伊核谈判继续僵持6 2.1.2.俄罗斯供应出现实质性下降7 2.1.3.美国供应稳中有增8 2.1.4.战略原油储备释放接近尾声10 2.2.全球衰退预期增加，原油需求出现放缓信号10 2.2.1.宏观环境恶化，衰退风险大幅增加10 2.2.2.炼厂利润此消彼长，中国需求开始回归12 2.2.3.成品油库存仍偏低，终端需求开始走弱14 2.3.全球原油库存仍处于低位17 2.4.CFTC持仓18 3.展望篇18 3.1.机构供需平衡展望18 3.2.未来行情演绎20 图表目录 图表1：油价走势回顾5 图表2：几大基准原油价差5 图表3：WTI原油月差5 图表4：Brent原油月差5 图表5：OPEC原油总产量6 图表6：沙特原油产量6 图表7：伊拉克原油产量6 图表8：伊朗原油产量6 图表9：利比亚原油产量7 图表10：委内瑞拉原油产量7 图表11：OPEC剩余产能7 图表12：OPEC市场份额7 图表13：俄罗斯原油产能以及产量8 图表14：俄罗斯原油出口计划8 图表15：俄罗斯原油出口船期8 图表16：乌拉尔原油贴水8 图表17：美国原油总产量8 图表18：美国页岩油产量8 图表19：美国钻机与裂压设备9 图表20：DUC井数量9 图表21：美国原油生产成本9 图表22：页岩油产区单井产量9 图表23：EIA美国原油产量预期9 图表24：EIA预期调整9 图表25：美国战略原油储备10 图表26：美国战略原油储备释放计划10 图表27：各国制造业PMI10 图表28：各国CPI10 图表29：美债利差与美国GDP11 图表30：原油与美股11 图表31：原油与美债11 图表32：原油与黄金11 图表33：全球原油消费预估（EIA）11 图表34：全球原油消费预估（OPEC）11 图表35：美国炼厂利润12 图表36：西北欧炼厂利润12 图表37：印度炼厂利润12 图表38：南韩炼厂利润12 图表39：我国地方炼厂利润13 图表40：我国主营炼厂利润13 图表41：美国炼厂开工13 图表42：欧洲炼厂开工13 图表43：印度炼厂开工13 图表44：日本炼厂开工13 图表45：我国地炼开工13 图表46：我国主营开工13 图表47：美国汽油库存14 图表48：美国柴油库存14 图表49：美国汽油表需14 图表50：美国柴油表需14 图表51：美国卡车状态指数15 图表52：中国汽油库存15 图表53：中国柴油库存15 图表54：中国公路货运量：累计同比15 图表55：新加坡轻馏分库存15 图表56：新加坡中馏分库存15 图表57：欧洲汽油库存16 图表58：欧洲柴油库存16 图表59：航空出行需求16 图表60：道路出行需求16 图表61：美国商业原油库存17 图表62：美国库欣原油库存17 图表63：ARA原油库存17 图表64：山东原油港口库存率17 图表65：全球原油浮仓库存18 图表66：WTI持仓18 图表67：Brent持仓18 图表68：EIA供需平衡展望（9月月报）18 图表69：IEA供需平衡展望（9月月报）19 图表70：OPEC供需平衡展望（9月月报）19 1.回顾篇 在6月份油价见顶以来，国际原油价格出现持续震荡走低，一方面在于旺季汽油需求逻辑被证伪，以汽油为首的成品油价格大幅下跌，另一方面，不断推高的通胀导致央行加息预期逐步增加，美元指数持续走强，对油价形成抑制。另外，OPEC供应不及预期，利比亚供应问题等因素阶段性对油价形成冲击，但改变不了其向下的走势。 从主要基准油价的相对强弱来看，我们看到国内SC要远强于其它油种，主要由于人民币大幅贬值以及国内仓单较少；另外，目前Brent相对WTI油价表现得更强，主要由于中东地区原油供应中断较多，且北美地区汽油需求较差，战略原油储备持续释放，使得美国国内供需相对偏弱。 图表1：油价走势回顾 资料来源：博易云，浙商国际 图表2：几大基准原油价差 资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表3：WTI原油月差图表4：Brent原油月差 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.分析篇 2.1.供应矛盾阶段性支撑油价 2.1.1.OPEC继续托底油价，伊核谈判继续僵持 三季度以来，随着利比亚产量的恢复以及沙特阿联酋产量的逐步提升，OPEC的产量增长有所加快。但随着原油价格的大幅回调，OPEC国家的增产政策开始逐步谨慎，在9月初的减产会议上，以沙特为首的OPEC国家达成了再次减产10万桶/天的协议，虽然目前OPEC实际产量远低于配额，减产协议实际意义并不大，但减产协议的达成反映了OPEC托底油价的决心，目前沙特等国致力于通过预期管理将油价控制在90美元上方。 另外，伊朗的供应问题仍将是未来原油市场的关键因素，虽然目前伊核谈判存在一定的进展，但仍有一些关键性的问题尚未解决，且从伊美双方的角度来看，达成伊核协议的紧迫性下降。美国方面，目前随着美国汽油价格的大幅回落，油价对拜登的政治压力有所下降。伊朗方面，目前的高油价能一定程度上弥补其出口的损失，且12月份俄罗斯原油制裁落地后全球对伊朗原油的需求将增加。 图表5：OPEC原油总产量图表6：沙特原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：伊拉克原油产量图表8：伊朗原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：利比亚原油产量图表10：委内瑞拉原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：OPEC剩余产能图表12：OPEC市场份额 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 2.1.2.俄罗斯供应出现实质性下降 俄罗斯的供应问题为今年原油市场最大的扰动项，3月份俄乌战争以来，俄罗斯原油供应是否下降以及下降幅度便成为了油市交易的重心，二季度俄罗斯原油产量虽然出现了大幅走低，但出口创下历史新高，且部分出口至欧洲地区的原油开始向亚洲地区转运，市场对俄罗斯原油供应的担忧逐步缓解。但三季度之后，俄罗斯的产量再次开始出现下降，且俄罗斯原油出口在5月份创下新高之后持续回落，目前其变化与产量变化保持一致，表明在前期出口与产量大幅劈叉之时，俄罗斯国内原油库存已经消耗至低位。 另外，12月5号为欧盟制裁俄罗斯原油生效的时间节点，目前俄罗斯出口至欧洲的原油仍有200万桶/天以上， Urals原油的贴水目前已经再次出现走低，未来俄罗斯原油出口将存在进一步走低的风险，届时对油价或存在一定的支撑。 图表13：俄罗斯原油产能以及产量图表14：俄罗斯原油出口计划 资料来源：Rystadenergy，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表15：俄罗斯原油出口船期图表16：乌拉尔原油贴水 资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.1.3.美国供应稳中有增 目前美国地区原油产量持续保持稳定，当下水平与上半年相比仅出现小幅增长，一方面在于受到新能源趋势以及股东回报要求的影响，页岩油企业资本支出增长不够；另一方面，供应链问题持续存在，目前裂压设备以及钻机数量均已经停止增长，且DUC井的数量下降速度大幅放缓，反映出目前油井的库存开始紧张，在钻机数未出现显著增长的情况下，未来或进一步限制页岩油产量的上升。 从EIA对未来美国页岩油产量的预期来看，其对2022年全年美原油产量的预期持续下调，另外，在三季度之前，其对2023年美原油产量增长保持相对乐观，但三季度之后，其对2023年美原油产量增长也开始逐步下调，表明EIA对美国原油产量增长的信心持续降低。 图表17：美国原油总产量图表18：美国页岩油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表19：美国钻机与裂压设备图表20：DUC井数量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表21：美国原油生产成本图表22：页岩油产区单井产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表23：EIA美国原油产量预期图表24：EIA预期调整 资料来源：EIA，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 2.1.4.战略原油储备释放接近尾声 在全球油价大幅回落之际，战略原油储备的释放功不可没，但当前的战略原油储备意味着未来美国政府将要补充当前释放的量，这在一定程度上对未来油价形成了比较强的支撑。美国能源部表示，战略原油储备并无价格触发机制，但若油价跌至80美元以下，美国能源部将在2023年开始进行收储。根据原计划，美国战略原油储备将于10月底停止 释放，但目前美国能源部表示在11月将再次释放1000万桶储备，我们认为本次战略原储备释放将为今年内最后一次续期，11月之后，美国中期选举落地，美国政府对低油价的需求降低，届时大概率不再延期战略储备的释放，原油供应端将出现一定的下降。 图表25：美国战略原油储备图表26：美国战略原油储备释放计划 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：美国能源部，浙商国际 2.2.全球衰退预期增加，原油需求出现放缓信号 2.2.1.宏观环境恶化，衰退风险大幅增加 宏观经济的大幅走弱是中长期油价的主要利空因素，目前在油价大幅回调的情况下，欧美地区通胀数据并未出现实质性回落，美国地区CPI在高位徘徊，欧洲地区受到天然气带来的能源危机的影响，通胀数据屡创新高，央行进一步加息的决心越来越大。9月21日，美联储年内第三次宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到3%至3.25%之间，为2008年初以来的最高水平，且美联储预测中值显示2022年底联邦基金利率为4.4%，今年剩余时间里两次大幅加息概率极大。在全球加息的背景下，宏观经济开始受到影响，全球主要国家制造业PMI持续回落，市场对经济衰退的预期逐步增加。另外，欧洲天然气的短缺使得欧洲地区部分工业活动开始停摆，加速了经济恶化的进程。 总体而言，我们认为宏观方面衰退只是时间问题，在大周期的趋势下，需求已经开始逐步回落，油价中期向下的格局难以逆转，EIA以及OPEC等机构也逐月下调原油需求预期。 图表27：各国制造业PMI图表28：各国CPI 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表29：美债利差与美国G