锂电负极包覆材料龙头，乘快充技术趋势东风

锂电负极包覆材料龙头：公司是负极包覆材料龙头，下游客户主要为负极龙头厂商，2020年在负极包覆材料行业市占率约为27%-39%，在四大负极龙头厂商的供货量占比在45%以上，竞争格局优异。负极包覆对快充性能至关重要，公司受益于技术升级趋势，且在下一代硅负极包覆材料研发布局领先。 下游需求高增速，竞争格局优异：负极包覆材料对电池快充性能至关重要，是负极的重要辅材，成本占比低（~3%）、格局优、盈利高，目前参与者较少,供给有限，高利润率有望维持。我们测算2025年负极包覆材料总需求将达到31万吨，市场空间将达49亿元，2021-2025年CAGR预计为49%。 乘快充东风，紧跟负极技术升级：硅基负极作为新一代锂电材料，相较于石墨负极包覆量更高。公司前瞻性布局硅碳负极包覆领域，开发出了AS-G表面束缚材料，可以改善碳材料对硅材料的亲和性，提升负极材料性能，并将硅负极材料的膨胀系数控制在合理水平。另外，沥青材料结焦值高、来源广泛、价格较低，作为钠电硬碳负极前驱体具备优势。 一体化提升成本竞争力，高温产品结构优化：负极包覆材料成本主要来自原材料，一体化是行业发展趋势。公司募投项目包含从乙烯焦油-古马隆树脂-包覆材料的一体化工艺，有助于公司降本增利，提升公司单位盈利能力。副产物橡胶增塑剂、裂解萘馏分售价跟随乙烯焦油价格波动，可对冲乙烯焦油价格波动对公司主产品成本带来的波动。公司高温包覆产品在工艺设计上有绝对优势，技术壁垒明显，随着高温、中高温产品占比将提升，公司利润率有望进一步提升。 沥青基碳纤维有望开辟新增长点：公司负极包覆材料除了用作锂电池负极包覆剂和粘结剂外，还可制成碳纤维可纺沥青，得到沥青基碳纤维产品，与现有产品具有工艺协同性。公司通过自主研发以及与中科院大连化物所等开展碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等研发。 盈利预测、估值与评级：预测公司2022-2024年归母净利润1.85/3.33/5.04亿元，当前股价对应PE分别为59/33/22 X。参考2023年可比公司PE估值与新股估值溢价，公司估值水平略高于可比公司，绝对估值得到公司股价合理区间为156.43-276.95元。公司盈利能力处于较高水平，并且具有受益于技术进步的估值溢价。综合考虑公司竞争格局优异，产品升级、一体化降本有望实现盈利提升，受益于快充、硅基负极等技术趋势，看好公司长期成长性，建议关注。 风险提示：新能源车、储能等锂电池需求不及预期；行业竞争加剧、盈利下滑； 技术路线变更风险；客户集中风险；新股股价波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司主营业务可分为主产品负极包覆材料，以及副产品橡胶增塑剂、裂解萘馏分。 负极包覆材料：量的方面，公司现有负极包覆材料产能2.5万吨，根据IPO募投项目碳材料3万吨/年建设投产进度，分批于2022、2023年建成投产，预计22-23年有效产能分别为2.88、4.75万吨/年，公司2020年产能利用率103%，行业目前供需趋偏紧，预计未来几年随着行业新增产能投产后供需状况缓解，假设公司22-23年产能利用率分别为105%、100%，2024年根据我们预测负极包覆行业需求23万吨、公司市占率假设33.33%，则2024年公司出货量7.7万吨。综上，预计2022-2024E公司出货量分别为3.0、4.8、7.7万吨。 价格方面，根据公司客户负极厂商集中度较高，以及下游领域应用降本需求，公司各类型产品售价成下降趋势。公司在中高温产品技术壁垒深厚，中低温产品预计随着新进入者入局，竞争较为激烈，高温、中高温产品降价幅度预计低于中温、低温产品，因此高温、中高温/中温、低温产品售价年降幅度分别假设为2%和3%。另外，考虑公司产品结构优化，高温、中高温产品占比将逐年提升。公司2020、2021年售价分别为1.48、1.45万元/吨，综合考虑以上因素，预计公司22-24E负极包覆材料平均价格分别为1.46/1.44/1.42万元/吨。 盈利能力方面，2022年由于石油价格上涨，原材料古马隆树脂与乙烯焦油成本预计上涨50%，23-24年预计供给略有释放，中长期油价高位震荡，预计原材料成本分别回落10%、5%。随着公司新建募投项目为乙烯焦油到负极包覆材料一体化产能，单位成本将逐年下降。综合考虑以上因素，预计负极包覆材料22-24E毛利率分别为41.2%、46.6%、49.1%。 我们区别于市场的观点 1、市场认为公司未来成长空间不大，但我们认为（1）量的方面，随着快充、硅负极对于包覆材料用量提升，公司有量增逻辑；（2）利的方面，公司产品结构向高温产品倾斜、向上游到乙烯焦油的一体化布局降本、副产物对冲油价对公司主营产品盈利带来的波动，虽然2022年公司成本端承压、盈利能力下滑，但展望未来单位盈利仍有较大提升的空间。 2、市场对于公司碳纤维可纺沥青产品认知程度不足，沥青基碳纤维虽然目前应用渗透率较低，但未来有望在保温材料、液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料等新兴领域应用，预期差较大。 股价上涨的催化因素 1、乙烯焦油原材料价格下跌，公司原材料成本下降，盈利能力提升； 2、快充、硅基负极渗透率提升加速，对于高性能包覆材料的需求提升。 盈利预测与估值 预测公司2022-2024年归母净利润1.85/3.33/5.04亿元，当前股价对应PE分别为59/33/22 X。参考2023年可比公司PE估值与新股估值溢价，公司估值水平略高于可比公司，绝对估值得到公司股价合理区间为156.43-276.95元。公司盈利能力处于较高水平，并且具有受益于技术进步的估值溢价。综合考虑公司竞争格局优异，产品升级、一体化降本有望实现盈利提升，受益于快充、硅基负极等技术趋势，看好公司长期成长性，建议关注。 1、信德新材：锂电负极包覆材料龙头 1.1、锂电池负极包覆材料龙头，竞争格局优异 信德新材成立于2000年，主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，产品主要应用领域为锂电池负极材料生产，并且下游客户优质，主要为负极头部厂商。据公司招股说明书测算，2020年公司在负极包覆材料行业的市场占有率达27%-39%（按销售额计），此次IPO募集资金将帮助公司进一步扩产碳材料3万吨/年，市占率有望进一步提升。 图1：公司业务领域 1.2、尹洪涛、尹士宇父子为实控人，股权结构集中 公司股权结构较为集中，实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子。截至2022年9月8日（发行后），尹洪涛先生直接持有信德新材27.92%的股份，并通过信德企管拥有公司6.64%的投票权，合计拥有公司34.56%的投票权；尹士宇先生直接持有公司24.13%的股份。二者合计直接持公司52.05%的股份，及58.69%的投票权，较为集中的股权结构利于公司重大决策的实施及长远发展。 图3 ：尹洪涛、尹士宇父子为实控人，股权结构集中 资料来源：信德新材上市公告书，光大证券研究所整理，截至2022.9.8，总股本6800万股 表1：公司主要产品示意图 2017年至2020年，负极包覆材料的营收贡献率保持在80%左右，营收增速也稳步提升，2021年营收同比增长38%，增速同比提高8个P Ct 。2021年橡胶增塑剂营收同比大幅增长196%至0.95亿，主要系21年国际石油价格大幅度上升带动橡胶增塑剂价格上涨，公司扩大销售量所致。 充电速度限制电动汽车发展速度，负极包覆材料可适应快充技术的需要。相较于传统燃油汽车，电动汽车缓慢的充电速度始终制约了其进一步推广。为电动汽车实现“加油式”快速充电能够缓解充电桩的使用压力，增加电动汽车的应用场景和市场占有率。因此，亟需开发出具有快速充放电能力的高性能锂离子电池，负极包覆材料可以满足市场对于锂电池快充技术的需求。 负极包覆材料行业制备工艺复杂，下游客户认证周期长，技术壁垒明显。负极包覆材料的行业属性偏向精细化工，包覆材料在制备流程中涉及众多参数控制（如温度、压强、反应时间等）且设备需要自行设计，公司掌握多项核心专利。同时下游客户要求供货的定制化以及产品的稳定性，产品认证周期较长，一般为半年到1年，对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，新进入者存在认证壁垒。 受新能源车、储能等领域对锂电池旺盛需求的带动，负极包覆材料市场空间增速高。据乘联会数据，2022年1-8月累计国内乘用车零售总销量同比+0.1%至1295.0万辆，新能源乘用车零售总销量同比+119.7%至326.2万辆（累计渗透率同比+13.8pcts至25.2%）。供给改善叠加油价上浮，带动电动车订单表现在上半年疫情扰动后超预期，我们上调2022年新能源车销量至670万辆，微调2023-25年国内新能源车预测分别为905、1139、1379万辆。预计22-25年美国为首的新能源车市场需求将提速，进而带动海外市场销量增长，预计22-25年海外新能源车销量分别为473、708、1016、1285万辆。储能市场方面，锂电池储能是当前技术最为成熟、装机规模最大的电化学储能技术，将受益于欧美储能市场、国内新能源配储能的需求增长，预计2025年锂电储能需求将达到210GWh。3C电池方面需求稳定，预计保持5%的增速，综上预计全球锂离子电池需求在2025年将达到1915GWh。据此带来的负极材料需求逐年增长，预计2025E全球负极材料总需求211万吨。 进一步测算负极包覆材料需求。（1）石墨负极：据公司招股说明书，预计 2021-2025年，石墨负极包覆比例假设从9%提升至13%；（2）硅基负极：据华经产业研究院，2020年硅基负极渗透率2.5%，假设渗透率从2020年的2.5%提升至2025年的15%，据公司招股说明书，硅负极对包覆材料用量提升，硅负极包覆比例假设为20%。综上，预计2025年负极包覆材料需求将达31万吨。 按鑫椤资讯的油系负极包覆沥青（规格：结焦值74-76%；软化温度250℃）2019-2021年含税均价1.75万元/吨计算，2022-2025年价格假设年降3%，据此测算出2025年负极包覆材料市场空间约49亿元，2021-2025年年均复合增速预计将达49%。 表4：全球负极包覆材料市场空间预测 （2）负极材料单耗量预计为1万吨/GWh，生产损耗率假设为10%。 （3）石墨负极包覆材料需求：据公司招股说明书，预计2021-2025年，石墨负极包覆比例假设从9%提升至13%。包覆损耗率根据公司招股说明书为11%，预计逐年降低，硅基负极包覆损耗率采用相同假设。 （4）硅基负极包覆材料需求：据华经产业研究院，2020年硅基负极渗透率2.5%，假设渗透率从2020年的2.5%提升至2025年的15%；硅负极包覆材料对提升快充性能、抑制体积膨胀的要求更高，据公司招股说明书，硅负极对包覆材料用量提升，硅负极包覆比例假设为20%。 （5）负极包覆材料总需求为石墨负极、硅基负极包覆材料需求之和。2020、2021年负极包覆材料价格来自鑫椤资讯，2020-2025年负极包覆材料需求及市场空间为光大证券研究所预测。 目前负极包覆材料市场参与者较少，市场整体供不应求。根据信德新材招股说明书，2020年负极包覆材料市场规模在4.24万吨到5.89万吨间，而公司目前产能为2.5万吨/年，同行业的大连明强、辽宁润兴、辽宁奥义达产能均仅为0.5万吨/年，并且21年负极材料的出货量同比增长将近一倍，目前整个市场仍处于供需紧张的状态。 图19：市场主要产能供给与需求对比（万吨/年，2020年） 2.3、公司产品升级、一体化降本，受益技术升级趋势 2.3.1、在负极头部厂商供应份额高，与大客户共成长 下游负极客户集中度较高，公司具有先发合作优势。锂电池负极行业集中度较高，整体呈“四大多小”的竞争格局，其中前四大厂商依次为贝特瑞、杉杉股份、江 2.3.2、高温产品公司技术壁垒深厚，产品结构优化提升盈利 目前高温包覆材料市场处于供不