9月制造业PMI点评：重返景气区间，生产赶工效应凸显

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月30日 【债券日报】 重返景气区间，生产赶工效应凸显 ——9月制造业PMI点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】仅LPR和专项借款两点增量—— 2022Q3货政例会点评20220929》 2022-09-29 《【华创固收】微纤维玻璃棉龙头，募投项目有望带来新一轮增长——再22转债申购价值分析20220927》 2022-09-27 《【华创固收】广义基金加持利率，杠杆、久期齐升——8月债券托管量点评20220923》 2022-09-23 《【华创固收】资源优势构筑护城河，布局磷酸铁打造第二曲线——兴发转债申购价值分析20220922》 2022-09-22 《【华创固收】深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量——嵘泰转债上市定价分析20220921》 2022-09-21 2022年9月中国官方制造业PMI录得50.1%，环比上升0.7pct；官方非制造业PMI录得50.6%，环比下降2pct，服务业景气收缩、建筑业PMI高位上行。 1、制造业分项：PMI重返扩张区间，生产是核心拉动项 （1）供货商配送时间：9月供货商配送时间指数环比下降0.8pct至48.7%，配送时间连续第三个月延长，配送效率进一步下降，正向拉动9月PMI环比上升0.12pct。 （2）生产：旺季预期、高温扰动褪去，生产加速修复，分项环比上升1.7pct至51.5%。中秋、国庆假期备货提振食品饮料制造业生产，此外天气改善令施工提速，水泥、钢铁等工业品生产指数升至高景气区间。 （3）需求：“金九”需求启动偏慢，新订单“有限改善”，仍在收缩区间。9月国内疫情反复，出行需求拖累终端消费，叠加8月建设支出加快、实际落地偏慢，9月或消化材料库存、加速赶工形成实物工作量的阶段，因而对制造业新订单增量贡献有限。 （4）外贸：内外需表现分化，进口继续上行。新出口订单环比降1.1pct至47%，指向9月出口表现或继续走弱。进口环比升0.3pct至48.1%，延续弱修复，旺季备货预期、大宗商品价格回暖，提振进口数量回升。 （5）库存：需求企稳偏慢，产成品库存上升。9月需求尚处于收缩区间，而生产加速修复、产成品由“主动去库”转为阶段性“被动累库”。 （6）价格：购进成本反弹，出厂价格压力缓和。国际大宗商品小幅反弹、进口继续上行，令材料购进价格分项回升；旺季厂商主动提涨，同时下游备货诉求刚性、涨价接受度提高，出厂价格承压的现象有所缓和。 2、非制造业：建筑业施工提速，服务业弱势加剧 （1）建筑业：9月建筑业PMI环比上升3.7pct至60.2%，施工赶工效应释放，加速形成实物工作量。但建筑业新订单环比回落，弱于季节性。“尽早开工”要求下，前期或透支部分订单需求。土木工程建筑业PMI高位上行，创4个 月以来新高，反映基建施工加快。 （2）服务业：服务业商务活动指数降至48.9%，主要受新订单拖累。服务业PMI新订单大幅下滑7.6pct至41.6%，为今年4月以来最低，体现疫情冲击。餐饮、零售、住宿等行业景气显著回落，服务消费低迷。 往后看，PMI指向9月生产赶工加快，工业增速或较8月明显改善；同时基建投资在政策性金融工具的支持下有望维持高增，建筑业PMI与其新订单走势分化，或反映8月项目支出的增量在9月已加速形成实物工作量，中下旬高频 指标改善亦可印证这一点。此外，服务业PMI新订单显著回落，结合出行高频数据，我们判断9月社零增速可能明显回落，餐饮或成拖累项。整体而言，地产链条、消费继续拖累PMI修复斜率，但第三轮“宽信用”政策脉冲托底，短期需求可能延续“弱修复”。尤其考虑到高频数据在9月中下旬已有积极变 化，预计10月新订单分项可能回到扩张区间，制造业景气度有望进一步上行。 风险提示：“宽信用”政策效果不及预期，地产、消费弱势加剧。 目录 一、制造业PMI：景气重返扩张区间，生产拉动效应突出4 （一）供需：生产端加速修复，旺季需求企稳偏慢4 （二）外贸：内外分化有所显现，进口继续改善6 （三）库存：需求企稳偏慢，产成品被动累库6 （四）价格：购进成本小幅反弹，出厂价格压力缓和6 二、非制造业PMI：建筑业施工提速，服务业弱势加剧7 三、风险提示8 图表目录 图表1PMI重返荣枯线上方，制造业景气度转为扩张4 图表29月生产项显著改善，新订单收缩态势放缓4 图表39月物流配送效率继续下行，拉动PMI改善4 图表49月各分项对PMI环比拉动的测算4 图表59月生产分项加速回升，赶工效应显现5 图表69月旺季，采购继续回补，环比符合季节性5 图表7新订单环比上升0.6pct，增幅略低于季节性5 图表89月生产经营预期继续上行，新订单修复放缓5 图表99月新出口、进口反向变动，指向内外需求分化6 图表109月新出口订单环比降幅超过季节性6 图表11生产积极性更高，原材料库存加速去化6 图表129月产成品由去库转为累库6 图表139月材料购进价格指数反弹至扩张区间，出厂价跌势收敛7 图表149月PPI环比降幅或进一步收窄7 图表159月服务业PMI超季节性下滑8 图表16建筑业PMI显著上行，而新订单环比下滑8 2022年9月中国官方制造业PMI录得50.1%，比8月高0.7pct，重返荣枯线上方；官方非制造业PMI录得50.6%，环比下降2.0pct；综合PMI产出指数50.9%，比8月下降0.8个百分点，企业生产经营活动扩张斜率继续放缓。 9月生产分项成为拉动PMI回升的主要力量。传统旺季预期，叠加稳增长推进、高温限产扰动消褪，厂商生产备货积极、赶工效应显现；但与此同时，需求端的企稳较历年同期相比偏慢，新订单边际改善，但仍未回到扩张区间。按照PMI构成权重计算，9月生产、新订单、供货商配送时间指数分别拉动PMI环比增0.4pct、0.2pct、0.1pct，供给的拉动效应更加突出。 图表1PMI重返荣枯线上方，制造业景气度转为扩张图表29月生产项显著改善，新订单收缩态势放缓 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：景气重返扩张区间，生产拉动效应突出 （一）供需：生产端加速修复，旺季需求企稳偏慢 9月供货商配送时间指数环比下降0.8pct至48.7%，供货商配送时间连续第三个月延长，配送效率进一步下降，正向拉动9月PMI环比上升0.12个百分点，支撑效应较8月更强。 图表39月物流配送效率继续下行，拉动PMI改善图表49月各分项对PMI环比拉动的测算 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 旺季预期、高温扰动褪去，生产加速修复，分项环比上升1.7pct至51.5%。旺季预期下，厂商备货积极性转强，叠加高温扰动结束，多类工业品加速赶工，开工率稳步回升。结构上，一是中秋、国庆假期提振食品及酒饮料精制茶备货生产，二是天气条件改 善促使下游施工提速，非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工等投资相关的工业品生产指数升至54%以上的高景气区间。 此外，9月采购分项环比升1.0pct至50.2%，回到扩张区间，对应生产走高、原料备货节奏加快。 图表59月生产分项加速回升，赶工效应显现图表69月旺季，采购继续回补，环比符合季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 “金九”需求启动偏慢，新订单“有限改善”，仍在收缩区间。9月新订单分项环比上升0.6pct至49.8%，但增幅略弱于季节性，且并未回到扩张区间，均指向旺季启动不及同期。 一是，9月国内疫情散发形势依然严峻，地铁客运量等出行高频数据同比低迷，指向9月居民终端消费弱势、“旺季不旺”，对制造业提振有限，零售、餐饮等服务业PMI降至收缩区间也可印证这一点。 二是，8月专项债、政策性金融工具资金集中到位，部分材料采购支出需求提前释放（如8月PMI新订单分项率先回暖），同时施工进度偏慢，因此9月或步入消化库存、加速赶工形成实物工作量的阶段，因而对制造业新订单的增量贡献有限。 图表7新订单环比上升0.6pct，增幅略低于季节性图表89月生产经营预期继续上行，新订单修复放缓 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：内外分化有所显现，进口继续改善 9月新出口订单指数环比下降1.1pct至47%，进口受“稳增长”、旺季备货提振而继续改善。9月新出口订单分项再度转为下行，参考历史经验，这或指向9月出口环比增速加速回落，继续验证外需扩张放缓的逻辑。而9月进口分项环比上升0.3pct至48.1%，延续弱修复，传统旺季预期提振采购与进口备货，同时9月大宗商品价格小幅上涨，一定程度上或也刺激进口数量回升。 图表99月新出口、进口反向变动，指向内外需求分化图表109月新出口订单环比降幅超过季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：需求企稳偏慢，产成品被动累库 9月旺季行情偏弱，生产端更加积极，产成品被动累库。9月产成品库存分项环比上升2.1pct至47.3%。由于采购、生产端积极性更高，而下游需求启动偏慢，企业库存由上月的“主动去库”转向阶段性“被动累库”。此外，原材料库存因生产节奏加快，分项 环比增下降0.4pct至47.6%。 图表11生产积极性更高，原材料库存加速去化图表129月产成品由去库转为累库 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：购进成本小幅反弹，出厂价格压力缓和 9月原材料购进价格上至扩张区间，出厂价格下跌态势也有所收敛。9月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别反弹至51.3%、47.1%。一是，9月国际大宗商品价格略有反弹，加之进口表现积极，材料购进价格分项上行加快；二是，旺季厂商错峰限产、主 动提价（如水泥），而国庆节前集中备货需求、稳增长预期乐观等，令下游逐步开始接受涨价，出厂价格承压的现象有所缓和。 图表139月材料购进价格指数反弹至扩张区间，出厂 价跌势收敛图表149月PPI环比降幅或进一步收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，生产在前期受抑之后，迎来加速修复，是9月PMI改善的主要原因；而“金九”旺季需求虽有恢复，但反弹力度仍较往年偏弱。一方面，9月高温扰动褪去，叠加旺季需求回暖预期支撑，生产端开始赶工，前期受抑的生产需求加速释放，带动生产重返扩张区间；而另一方面，新订单增量在8月或已提前释放，同时疫情扰动居民消费，导致“金九”需求表现弱于季节性。 二、非制造业PMI：建筑业施工提速，服务业弱势加剧 9月非制造业PMI为50.6%，环比下降2pct，建筑业PMI高位上行，而服务业景气度由扩张转为收缩。 9月建筑业商务活动指数环比上升3.7pct至60.2%，指向施工节奏加快，赶工效应突出，9月或形成更多实物工作量。就分项来看，建筑业新订单环比下降1.6pct至51.8%，扩张放缓，而同期多为季节性上行，可能是由于“尽早开工”的要求下，前期透支了部分建筑业订单需求。此外，土木工程建筑业PMI为61%，创近4个月以来新高，说明9月基建形成实物工作量的节奏加快，赶工效应凸显。 9月服务业商务活动指数降至48.9%，疫情反复、旺季不旺，消费弱势加剧。9月服务业PMI环比下降3pct，并回到收缩区间。其中新订单分项拖累最为显著：环比下降7.6pct至41.6%，也是今年以来除4月之外的最低水平，主要体现疫情冲击。结构上，住宿、餐饮、零售、航空运输等接触型行业景气度均大幅回落至45%以下，居民消费低迷。 图表159月服务业PMI超季节性下滑图表16建筑业PMI显