汇率小专题:从历史中寻找汇率未来变化的线索

翟晨曦等 文| 转载事宜请联系微信 hariaa 感谢：张磊、毛倩君、姜琦、王鹤澄共同研究与撰写完成此文。 引言 最近随着美联储的连续快速加息，全球其他国家货币都遭受了一定贬值冲击压力，人民币汇率一度承压，究竟这轮美联储引发的全球货币剧烈波动何时能趋于稳定。我们尝试从历史回顾为出发点，对当前全球汇率变动的因素展开分析，尝试梳理影响当前汇率的决定因素与展望。 2008年以来人民币和美元汇率回顾 1.1人民币兑美元汇率的回顾 2008年至今，人民币兑美元汇率大致经历了三轮升值和贬值周期。 图：美元兑人民币和美元指数走势 2005年7月，央行提出人民币汇率制度改革措施，确定了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制度。随后至2008年4月，在经常项目和资本项目双顺差推动下，人民币兑美元维持升值态势。2008年金融危机爆发后，参照1997年亚洲金融危机爆发后的应对经验，央行短暂搁置了人民币浮动汇率制度，将美元兑人民币价格锚定在6.83附近，直至2010年6月人民币汇率重回浮动管理制度。 2010年6月至2014年1月人民币兑美元重回渐进升值轨道，逐步释放此前累积的人民币升值压力，由6.83升至6.06附近。为应对全球金融危机引发的经济衰退，中国政府实施了积极的财政政策和宽松的货币政策，中国经济增长引领全球经济复苏，经常项目和资本项目延续双顺差格局。在此期间，美元指数先跌后涨，仅在2012年年中快速升值期间对人民币造成了一定的贬值压力。总体来看，人民币兑美元汇率在这一时期表现为稳步升值。 图：中国经常账户和资本账户差额 2014年1月，人民币兑美元结束了此前延续三年半的升值趋势，开始呈现双向浮动特征。2015年“811”汇改后人民币汇率快速贬值，随后人民币兑美元的贬值趋势一直延续至2017年一季度。2014年1月至2017年一季度，美元兑人民币由6.05附近上涨约14.2%至6.9附近，为金融危机后的首轮贬值周期。 这一阶段中国经济增速中枢明显下台阶，金融危机后出台的财政刺激政策对经济的拉动效果减弱，经济增长面临较大的下行压力。内需方面，基建和房地产投资对经济的拉动开始走弱，产能过剩带来的去库存压力显著拖累经济增长。外需方面，出口增速持续下行，央行外汇占款余额自2014年年中持续负增长，直至2017年保持长期稳定。为应对经济下行压力，央行于2014年11月开启降息周期，并于2015年1月开始下调存款准备金率。此外，在“一带一路”框架指导下中国对外投资规模扩大，资本流出增加，带来一定的人民币贬值压力。 这一时期美元指数快速升值后维持强势震荡。一方面欧债危机爆发后投资者避险情绪较强，对持有美元资产积极性较高。另一方面，美国经济基本面表现强 劲，美联储于2014年10月结束第三轮资产购买计划，于2015年12月开启本轮加息周期，成为金融危机后率先启动货币政策紧缩的发达市场央行。中美货币政策在这一阶段出现背离。 图：央行总资产及外汇占款规模 2017年二季度至2018年一季度，美元对人民币由6.90附近快速下跌近9.0%至6.30附近，人民币兑美元快速升值的过程伴随美元指数一路下行，由103附近下跌近12%至90附近，美元整体表现弱势。 2017年中国经济增长出现明显回升，对人民币汇率升值起到有力支撑。首先，去库存成效显著，棚改三年计划明显增强了房地产行业去库存力度，房地产投资增速小幅回升。其次，全球经济温和复苏，海外需求回暖提振中国出口增速。再次，供给侧改革带来供给端收缩，在需求端扩张的协同作用下，通缩预期被彻底扭转，名义价格开始回升，企业重回补库存周期。此外，伴随PPP项目放量提速，PPP项目投资逐渐进入落地阶段，对基建投资的拉动贡献显著上升。 2017年人民币兑美元走强一定程度上也受美元弱势提振。一方面，2017年欧日经济增长超预期强势，欧元区经济增长略优于美国，欧元兑美元表现强势。另一方面，政治因素对美元弱势或有影响，特朗普政府上台对弱美元有一定诉求。 图：固定资产投资累计同比增速 2018年二季度至2020年二季度疫情爆发时，人民币兑美元在波动中贬值，美元对人民币由6.30附近上涨约12.5%至7.12附近。这一时期美元整体维持强势，美元指数由90附近上涨约12%至100附近。 2018年国内经济面临一定的下行压力，基建投资增速大幅回落，金融条件快速收紧导致企业融资困难，企业经营压力抬升。除内部去杠杆带来的下行压力外，这一阶段由贸易摩擦造成的外部预期不稳也对经济增长形成拖累。2017年8月美国正式对中国发起“301”调查，中美贸易争端正式开启。2018年中美贸易摩擦升级，中美双方就对方进口商品加征关税，中国经常账户差额自加入WTO后首次转为逆差，二季度人民币兑美元快速贬值。 2019年初人民币兑美元经历了一段快速升值，或主因国内逆周期政策显著升温，国内经济增长和利率预期有所改善。自2019年4月，人民币兑美元开启了新一阶段快速贬值的过程，并于三季度跌破7这一重要心理关口，主要触发因素或为中美贸易冲突再升级，更为本质的因素或在于国内经济下行压力加大。2019年9月中美贸易摩擦又现缓和迹象，美方推迟原定的加税计划，受此影响人民币兑美元走出了一波快速反弹。 2020年初中国爆发新冠疫情，经济迅速陷入衰退，人民币兑美元快速贬值，美元在全球避险情绪升温背景下持续升值。直至二季度中国经济率先转向复苏，扭转了本轮人民币兑美元的贬值趋势。 这一阶段美元呈现稳中有升的趋势。2018年美联储进入加息末期，连续四次提高目标利率，叠加欧元区经济表现疲软，美元快速升值。中美货币政策出现背离，2018年四季度中美2年期利差出现倒挂，10年期利差持续收窄至24bp，随后中美长端利差持续走阔。总的来看，这一阶段中美利差走势对人民币兑美元走势没有表现出规律的影响关系，中美贸易摩擦反复则明显放大人民币汇率波动。 图：中美长端利差与人民币兑美元走势 2020年三季度至2022年4月，人民币兑美元重回升值周期，美元对人民币由7.12附近下行约10%至6.30附近。这一时期美元指数先跌后张，美元指数由100 附近下探约9.5%至90附近，随后在通胀增速不断超预期和美联储货币政策紧缩影响下，自2021年6月开启本轮美元强势周期。 2020年初新冠疫情在中国爆发，随后二季度新冠疫情在全球蔓延，主要发达经济体快速陷入经济衰退。得益于高效的防疫防控措施，2020年二季度中国GDP环比增速11.7%，经济增长强势反弹，领先全球主要经济体率先修复。在国内政策托底拉动内需和产业链韧性吸引外需双重作用下，人民币兑美元开启本轮升值周期。 本轮人民币升值的前半程伴随美元指数的持续贬值。新冠疫情爆发后，美国政府采取大规模财政刺激和极度宽松的货币政策，政府和居民部门杠杆率快速抬升，对美元带来一定贬值压力。同样得益于积极财政和宽松货币政策组合，美国成为主要发达市场国家中最先走出衰退阴霾的国家，经济增长相对欧元区和日本更具韧性。同时叠加全球疫情的多轮反弹，避险情绪也对美元自2021年6月的升值行情起到了推波助澜的作用。 图：主要国家实际GDP同比增速 2022年4月至今，美元兑人民币由6.37附近快速上涨约12%至7.2附近，本轮人民币兑美元贬值较前两轮周期速度更快、幅度更深，我们会在第二部分就2022 年以来的美元和人民币汇率波动做进一步分析。 1.2美元指数汇率回顾 （1）2008-2014年：金融危机后美元震荡期 2008年危机爆发后，美元指数进入震荡期。一方面全球金融危机和欧洲主权债务危机相继爆发，全球经济增长低迷，美元避险属性导致其面临上行压力；另一方面美联储先后进行三轮QE，极度宽松的货币政策给美元指数带来下行压力。例如2008年4月-2009年3月和2009年11月-2010年6月期间，全球避险情绪高涨使得美元指数两次经历了从70升至90的快速上行；而2009年3月-2009年11月和2010年6月-2011年7月期间，受美联储多轮大规模QE影响，美元指数又分别大幅回调约15个百分点。2012年至2014年初美国经济逐渐复苏，2012年美国GDP增速开始稳定抬升，全年经济增速2.3%，制造业PMI于2012年末开始见底回升并明显高于欧日。而与此同时，美联储仍在QE3进程中，美元指数总体呈现小幅震荡态势。 （2）2014-2019年：强美元周期 2014年1月，美联储正式开启Taper进程并于同年10月宣布结束QE3。2015年一季度美国GDP增速3.76%，为金融危机以来最快增速，美国经济增长和景气指数均总体好于欧元区和日本。2015年12月美联储开启危机后首次加息，而彼时欧央行和日本央行仍维持着非常宽松的货币政策。美国经济持续复苏，美欧、美日基本面和货币政策分化开启了新一轮美元升值，2014年4月-2015年4月美元指数从80上升了20个百分点至100。美联储该轮加息周期从2015年12月持续至2018年12月，累计加息225bp。与美联储持续加息的紧缩周期相背离的是欧央行和日本央行仍维持着零利率的环境和及其宽松的货币政策——欧央 行在2016年再降息50bp，日本央行2013年推出QQE，2014年开始实施无限期量宽计划，2016年1月将政策利率降至-0.1%。美欧、美日经济差和政策差带来了强美元周期。 （3）2020-2021年中：疫情时期美元偏弱 2020年3月初新冠疫情在全球范围内爆发，国际资本市场避险情绪强烈，海外美元流动性短缺，美元从95快速飙升至近103。3月15日美联储宣布降息100bp至零利率，3月23日美联储宣布进行无限量QE并加大与其他国家央行货币互换，美元流动性紧张得以缓解，美元指数开始触顶回落。疫情爆发后，美国政府先后进行了三轮共5万亿财政刺激，而美联储无限量QE和各类新工具配合财政计划，“开着直升机撒钱”向金融体系和实体经济提供支持，实际上即实行了MMT。疫情冲击下海外经济基本面迅速恶化、全球央行“大放水”和美国财政货币化实践共同导致美元进入弱周期，美元指数从2020年3月高点102降至2021年中的90。 （4）2021年中至今：美元走强 疫后美国经济修复领先全球主要经济体。截止2021年三季度，美国实际GDP当季值已修复至超过2019年四季度水平，好于欧元区、日本等主要国家的修复程度。疫后美国经济修复强劲，在大规模财政补贴的提振下，更快地走出经济衰退。 同时，2021年下半年以来，全球范围内出现严重供给短缺，以美欧为首的海外通胀持续高增。尤其是2022年初俄乌冲突的爆发进一步加剧了国际能源和食品短缺和价格上涨。高通胀和地缘冲突拖累了全球经济增长，欧元区更是首当其冲，通胀尚未见顶，经济前景快速恶化，PMI等景气指数进入萎缩区间。日本经济受制于人口老龄化和企业竞争力下降等长期因素，经济增速难以提升，同时通胀水平较低，经济下行压力也较大。相比之下，2022年以来美国劳动力市场仍较强劲，主要经济生产指标总体表现好于预期，海外经济呈现美强欧日弱的格局。 高通胀环境下，美联储自2021年底率先表达鹰派立场，并于2022年3月开启本轮加息周期，截至9月已连续加息5次共300bp，同时于5月宣布开始缩表并在9月将缩表规模上限扩大一倍。而欧央行7月宣布开始加息，截至9月连续加息2次共125bp；日本央行目前仍维持极度宽松的货币政策，并继续实行YCC政策。从利差来看，欧央行近期政策也转向收紧，因此美欧利差并未明显走阔；日本央行政策背离导致美日利差大幅走阔，走势与美元指数相关性较高。 美国与欧日等主要经济体的经济增速差和政策差导致2021年下半年以来美元指数持续上行，尤其是今年以来加速上升，从年初的96升至111。 图：美欧日GDP增速 图：美欧日制造业PMI指数 图：美欧日政策利率 图：美欧日利差 图：主要国家通胀表现 本轮全球汇率波动的分析 2.1近期汇率波动的主要特征 2022年以来，本轮全球汇率波