海外策略快报：对于近期美债收益率、中美利差、人民币汇率的思考

海外策略快报 / 对于近期美债收益率、中美利差、人民币汇率的思考 挖掘价值投资成长 / 2022年09月30日 【策略观点】 我们预计2022年Q4美国通胀同比增速还在6%以上：能源在美国核心CPI中占比为6%，除食品能源之外的权重总和为80%。实际上，能源上涨后对于各种商品和服务都会带来潜在影响。美国汽油和柴油在2021年下半年均价仅为3.75美元和3.28美元每加仑。而目前二者价格分别为4.89美元和3.83美元，如果海外原油价格高居不下，CPI燃料项目的下半年还将保持在同比30%以上增速，传导至其他项目使得美国通胀很难出现回落。 CME预计2022年底美国基准利率至4.25-4.5%区间：美联储回顾历史，政府对利率干预越早越好，达成目的后越快结束越好，对经济产生冲击就更加可控。预计11月还将加息75BP；12月将加息75bp，使得2022年底美国基准利率至4.25-4.5%位置。并且在2023年2月和3月还有可能各一次25bp加息，使得2023H1触及5%这一高利率。 美联储继续坚持加息核心逻辑是扭转通胀预期：美联储主席鲍威尔提及，随着时间的推移降低通胀的就业代价可能会愈发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固，目前3.5%失业率是50年来最低值，经济足够强劲来解决通胀。高效的总供给改善过程，需要通过高利率的预期来带动价格下行扩张总产出，压制通胀是必备举措，这也是里根大力支持沃克尔施行大幅加息的主要原因。 中美利差长期倒挂加剧人民币贬值和外资流出：假设中国十年期国债收益率2022Q4维持在2.8%左右，目前中美利差已经倒挂至120bp，在最极端情况下，美债收益率至明年初升至5%，中美利差将会倒挂至220Bp这一极端值，给成长股继续带来严重估值回调和外资流出，预计人民币贬值压力短期难以缓解。 人民币汇率目前跌破7.2，目前央行将持续开启逆周期因子进行调节。根据历史回顾，我们预计人民币汇率最大将跌至7.5区间。 【风险提示】 全球地缘政治风险 市场流动性风险 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《大国重器专题：无人机产业打造国防军工新一极》 2022.8.25 《钙钛矿电池“黑科技”见曙光》 2022.8.15 《行业联合专题：全球锂资源十年周期全面复盘和未来展望》 2022.7.25 《从俄乌冲突对A股军工产业链带来四大技术升级启示》 2022.07.08 策略研究 海外策略 证券研究报告 正文目录 1.全球蝴蝶效应对美国的影响3 1.1.预计美国通胀Q4仍在6%以上3 1.3美债十年期收益率2022年底预计在4.25%-4.5%区间4 1.4鲍威尔坚持高利率的核心原因5 2.中美利差有概率倒挂扩大至200bp带来的影响7 2.1中美利差倒挂的历史回顾7 2.2中美利差持续倒挂对于人民币贬值预期长期施压8 图表目录 图表1：预计美国通胀Q4仍在6%以上3 图表2：在恶化的菲利普斯曲线失控前决策势在必行4 图表3：过去60年美国CPI同比增速及联邦基准利率和十年期国债收益率走势5 图表4：里根经济学下的供应学派观点6 图表5：在恶化的菲利普斯曲线失控前决策势在必行6 图表6：中美利差历史回顾（左轴为中美股票指数比值，右轴为中美利差）7图表7：中美利差对汇率影响（左轴外汇储备同比增速，右轴为美元兑人民币汇率）8 1.全球蝴蝶效应对美国的影响 1.1.预计美国通胀Q4仍在6%以上 从美国核心CPI的构成来看，总体权重可以分为食品大类（14%）、居住大类（43%）、交运大类（16%）、医疗保健大类（9%）、休闲服务（5%）、教育传媒（7%）。能源在核心CPI中占比为6%，除食品能源之外的权重总和为80%。实际上，能源上涨后对于各种商品和服务都会带来潜在影响。 图表1：预计美国通胀Q4仍在6%以上 美国CPI细分选项 2022年月度环比增速 月度同比增速 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Aug 所有项目 0.8 1.2 0.3 1 1.3 0 0.1 8.3 食品 1 1 0.9 1.2 1 1.1 0.8 11.4 家庭食品 1.4 1.5 1 1.4 1 1.3 0.7 13.5 外部食品 0.4 0.3 0.6 0.7 0.9 0.7 0.9 8 燃料和公用 3.5 11 -2.7 3.9 7.5 -4.6 -5 23.8 燃料商品 6.7 18.1 -5.4 4.5 10.4 -7.6 -10.1 27.1 汽油 6.6 18.3 -6.1 4.1 11.2 -7.7 -10.6 25.6 燃料油 7.7 22.3 2.7 16.9 -1.2 -11 -5.9 68.8 能源服务 -0.4 1.8 1.3 3 3.5 0.1 2.1 19.8 电力 -1.1 2.2 0.7 1.3 1.7 1.6 1.5 15.8 天然气服务 1.5 0.6 3.1 8 8.21 -3.6 3.5 33 去除能源和食品的项目 0.5 0.3 0.6 0.6 0.7 0.3 0.6 6.3 去除能源和食品的商品 0.4 -0.4 0.2 0.7 0.8 0.2 0.5 7.1 新车 0.3 0.2 1.1 1 0.7 0.6 0.8 10.1 二手车 -0.2 -3.8 -0.4 1.8 1.6 -0.4 -0.1 7.8 服饰 0.7 0.6 -0.8 0.7 0.8 -0.1 0.2 5.1 医疗 0.3 0.2 0.1 0.3 0.4 0.6 0.2 4.1 去除能源的服务 0.5 0.6 0.7 0.6 0.7 0.4 0.6 6.1 住房 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 0.7 6.2 交运服务 1.4 2 3.1 1.3 2.1 -0.5 0.5 11.3 医疗服务 0.1 0.6 0.5 0.4 0.7 0.4 0.8 5.6 通过对于美国CPI能源项目为自变量的回归可以发现： 1、CPI能源对于CPI总量的解释度高达81%，能源价格高涨CPI总量随之高涨。 2、滞后一个月的CPI能源对于CPI交运解释度74%，滞后影响出行成本。 3、滞后六个月的CPI能源对于CPI食品解释度27%，半年后的食品价格跟涨 4、滞后3个月的CPI能源对于CPI住房解释度为23.8%，一个季度后的住房项目成本会继续上升。 100 80 60 40 20 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 0 -20 7 6 5 4 3 2 1 0 汽油价格:常规零售:美国:同比 2号柴油零售价:美国:同比汽油价格:常规零售:美国 资料来源：Choice，IMF,东方财富证券研究所 如食品运输费用上升、加工耗材费用上升、员工成本上升，会对于各类食品价格有提升；上游原材料建材和居住能耗费用的上升会拉动居住项目价格提升；汽车燃料价格提升、制造成本提升会带动交运分类价格提升等。 目前来看，美国汽油和柴油在2021年下半年均价仅为3.75美元和3.28 美元每加仑。而目前二者价格分别为4.89美元和3.83美元，如果海外原油价格高居不下，CPI燃料项目的下半年还将保持在同比30%以上增速，传导至其他项目使得美国通胀很难出现回落，我们预计2022年Q4美国通胀同比增速还在6%以上。 1.2美债十年期收益率2022年底预计在4.25%-4.5%区间 美国货币学派经济学家弗里德曼提出如果政府长期采取人为的干预措施，使市场机制失去作用，那么菲利普斯曲线还有可能成为一条呈正相关的曲线，在这种情况下，政府的任何干预都会失灵。因此回顾历史，政府对利率干预越早越好，达成目的后越快结束越好，对经济产生冲击就更加可控。预计11月还将加息75BP；12月将加息75bp，使得2022年底美国基准利率至4.25-4.5%位置。并且在2023年2月和3月还有可能各一次25bp加息，使得2023H1触及5%这一高利率。 图表2：在恶化的菲利普斯曲线失控前决策势在必行 资料来源：Choice，CME，东方财富证券研究所（备注：FedWatch工具通过计算联邦公开市场委员会（FOMC）会议结果的无条件概率，以生成二进制概率树。芝商所挂牌30天联邦基金期货（FF），其价格反映市场对期货合约月的日均联邦基金有效利率(FFER)水平的预期。FFER由纽约联邦储备银行每天发布，按市场上主要经纪商的隔夜无担保贷款交易利率的交易量加权平均值计算，形成了科学和动态的计算方式。） 1954-07-01 1955-09-01 1956-11-01 1958-01-01 1959-03-01 1960-05-01 1961-07-01 1962-09-01 1963-11-01 1965-01-01 1966-03-01 1967-05-01 1968-07-01 1969-09-01 1970-11-01 1972-01-01 1973-03-01 1974-05-01 1975-07-01 1976-09-01 1977-11-01 1979-01-01 1980-03-01 1981-05-01 1982-07-01 1983-09-01 1984-11-01 1986-01-01 1987-03-01 1988-05-01 1989-07-01 1990-09-01 1991-11-01 1993-01-01 1994-03-01 1995-05-01 1996-07-01 1997-09-01 1998-11-01 2000-01-01 2001-03-01 2002-05-01 2003-07-01 2004-09-01 2005-11-01 2007-01-01 2008-03-01 2009-05-01 2010-07-01 2011-09-01 2012-11-01 2014-01-01 2015-03-01 2016-05-01 2017-07-01 2018-09-01 2019-11-01 2021-01-01 2022-03-01 1.3鲍威尔坚持高利率的核心原因 2022年8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示：美联储将会继续加息，并在一段时间内维持较高利率，其中主要提及过往三大教训： 第一点教训：央行能够而且应当承担起实现低且稳定的通胀的责任。在调节需求与供给更加匹配。 第二点教训：公众对未来通胀的预期会在设定一段时间内的通胀路径中发挥重要作用，必须进行对通胀预期的扭转。 第三点教训：需要效仿1980沃格尔主席抗衡高通胀，必须坚持加息直至大功告成（1980.5美国通胀最高到达14.4%峰值，1981.11美国国债收益率到达14.2%峰值滞后18个月）。 40.00 35.00 30.00 25.00 1967、1974、1980三 次加息周期，基准利率引领无风险收益率快速飙升，但前两次加息持续断，很快半途而废导致通胀没有有效压制。 在美联储主席沃克 尔强力加息措施下，1980初联邦利率最高超过十年期国债500bp。通胀高点发生在1980.3，利率高点发生在1980.9 1983开始随着通胀下 降，里根政府开始偏宽松货币政策，二者缓慢下行 20.00 15.00 网络股泡 沫和911后的降息潮重新对经济进行刺激 10.00 2005- 2006应 对房地产泡沫加息潮刺破了次贷泡沫 为