海外策略快报：对于港币汇率、香港恒生指数的下一阶段观点

海外策略快报 / 对于港币汇率、香港恒生指数的下一阶段观点 挖掘价值投资成长 / 2022年10月25日 【策略观点】 联系汇率制的根基在于需要将十年期香港政府债券收益率和美国十年期国债收益率挂钩，才能在美元指数大幅波动时降低对于香港外汇储备的压力，形成相对均衡的无风险收益率环境。在2020年Q4至今，二者已经共同上行超过350BP形成共振。 在港币和美元挂钩的联系汇率制下（美元兑港币最大被锁至7.85）， 港币兑人民币被动大幅升值，如恒生科技指数中的国内互联网成长龙头股估值因此大幅下修，目前阶段下跌最为严重。 香港机构资金对于短期流动性反应将是极为敏感，融资成本变化对于杠杆资金头寸有着迅速影响。回顾2016-2018美国加息周期，香港短期利率全面跟随美国利率，目前中国香港短期流动性已经收紧至2018底水平，7日、30日、91日票据收益率分别至1.41%，1.9%，2.79%，比三个月前分别上升93bp、147bp、182bp，对市场短期流动性冲击加剧。 在年初至今，香港外汇储备已经整体下跌了770亿美元，至9月跌至4190亿美元，同比增速已经降至-15.4%历史新低，中国香港金管局需要进一步加速升息才能缓解资本流出。 回顾恒生指数的过往四轮估值牛市，都首先由香港M1、M2货币大幅释放而驱动估值上行，至释放增速回落的拐点后到达牛市顶部区域。随着2021.3至今货币释放回落，至8月港币、外币M1同比增速-4.5%和-5.1%，港币、外币M2同比增速0.05%和4.4%，恒生PE估值也从17倍回落至9.7倍。 根据CME的FEBWATCH，美联储有望在11月和12月各加息75BP，使得美债收益率上行至4.5%-4.75%；并且在2023年2月再加息1次25BP，5%美债收益率有望成为阶段高点，有效的压制通胀，而在此之前香港无风险收益率还会跟随上行，恒生指数短期尚未出现拐点。 【风险提示】 全球地缘政治风险 市场流动性风险 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《大国重器专题：无人机产业打造国防军工新一极》 2022.8.25 《钙钛矿电池“黑科技”见曙光》 2022.8.15 《行业联合专题：全球锂资源十年周期全面复盘和未来展望》 2022.7.25 《从俄乌冲突对A股军工产业链带来四大技术升级启示》 2022.07.08 策略研究 海外策略 证券研究报告 正文目录 1.香港联系汇率制回顾和近期变化3 1.1回顾香港的联系汇率制3 1.2中国香港和美国无风险收益率的共振3 2.港币被动升值对恒生科技指数的估值挤压4 2.1港股外升内贬的估值下修逻辑4 2.2中国香港短期流动性迅速回收带来的影响5 2.3中国香港金管局面临持续储备金流出6 2.4恒生指数的拐点需要等待香港货币释放重新上行6 图表目录 图表1：香港联席汇率制优缺点3 图表2：美债收益率和中国香港政府债收益率共振4 图表3：港币实际汇率被迫对人民币升值4 图表4：香港短期流动性迅速收紧升至2018年高点5 图表5：金管局外汇储备迅速流出6 图表6：目前香港货币紧缩周期暂未到底7 1.香港联系汇率制回顾和近期变化 1.1回顾香港的联系汇率制 联系汇率制度是香港金融管理局（金管局）首要货币政策目标，在联系汇率制度的架构内，通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。自1983年10月实行以来，经历了多次考验，包括1987年股灾、1990年波斯湾战争、1991年国商集团倒闭、1992年欧洲汇率机制风暴、1994/95年墨西哥货币危机，以及1997的亚洲金融危机。面对这些冲击，联系汇率仍然稳如盘石。联系汇率制度是本港货币与金融稳定的基石，香港政府致力推行联系汇率制度，以维持汇率稳定。 图表1：香港联席汇率制优缺点 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1.2中国香港和美国无风险收益率的共振 在联系汇率制的根基在于，需要将十年期香港政府债券收益率趋势性和美国十年期国债收益率挂钩，只有这样才能在美元指数大幅波动时，降低对于香港外汇储备的压力，形成相对均衡的无风险收益率条件。在2020Q4至今，二者共同上行超过350BP，如果根据CMEFEBwatch预测，2023Q1美债升至5%，那么中国香港无风险收益率还有100bp提升空间。 图表2：美债收益率和中国香港政府债收益率共振 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（数据截至日期2022-10-24） 2.港币被动升值对恒生科技指数的估值挤压 2.1港股外升内贬的估值下修逻辑 例如恒生科技指数是由30支最大的香港上市科技企业组成，其中最为核心权重由腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东、网易、百度等核心互联网企业构成，这些企业最主要营收供需来自于中国本土。在港币和美元挂钩的联系汇率制下（美元兑港币最大被锁至7.85），港币兑人民币被动大幅升值，如恒生科技指数成份股的估值因此大幅下修。 图表3：港币实际汇率被迫对人民币升值 恒生科技指数成分股总市值(亿元) 20,000.00 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 腾讯控股阿里巴巴-SW 美团-W京东集团-SW 网易-S百度集团-SW小米集团-W海尔智家 快手-W理想汽车-W蔚来-SW京东健康中芯国际携程集团-S 舜宇光学科技 联想集团小鹏汽车-W比亚迪电子阿里健康商汤-W 金蝶国际哔哩哔哩-W金山软件众安在线华虹半导体阅文集团 万国数据-SW平安好医生瑞声科技 明源云 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（数据截至日期2022-10-24） 2.2中国香港短期流动性迅速回收带来的影响 在香港，机构投资者主导了现货市场，占2020年交易额的56.4%。这些大型机构交易者的活动跃程度不如做市商、高频交易员(HFT)和量化基金，后者占香港市场交易额28.1%。在美国做市商、高频交易、对冲基金和量化基金占交易总额的67.9%。因此香港机构资金对于短期流动性反应将是极为敏感，融资成本变化对于杠杆资金头寸有着迅速影响。 回顾2016-2018美国加息周期，香港短期利率全面跟随美国利率，目前中国香港短期流动性已经收紧至2018底水平，7日、30日、91日票据收益率分别至1.41%，1.9%，2.79%，比三个月前分别上升93bp、147bp、182bp，对市场短期流动性冲击加剧。 图表4：香港短期流动性迅速收紧升至2018年高点 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（数据截至日期2022-10-24） 2.3中国香港金管局面临持续储备金流出 由于持续的资本外流，金管局今年已32次干预汇市。目前的干预规模超过了上一轮美国加息周期，2018年金管局买入了1034.8亿港元，2019年买入了221.3亿港元。香港金管局10月13日凌晨宣布，港元汇价触及7.85弱方 兑换保证，香港金管局买入116.97亿港元以捍卫联系汇率制度，这是自8月 初以来的单次最大量走资。在年初至今，香港外汇储备已经整体下跌了770亿 美元，至9月跌至4190亿美元同比增速已经降至-15.4%历史新低，中国香港金管局需要进一步加速升息才能缓解资本流出。 图表5：金管局外汇储备迅速流出 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（数据截至日期2022-10-24） 2.4恒生指数的拐点需要等待香港货币释放重新上行 回顾恒生指数的过往四轮估值牛市，都首先由香港M1、M2货币大幅释放而驱动估值上行，至释放增速回落的拐点也到达牛市顶部区域： 1、2006.1-2007.9的货币释放周期，刚好是国内06-07经济复苏大牛市时期，香港GDP在06、07分别录得7.03%、6.46%增速，有着强力内生增长，恒生指数PE估值从15倍上行至24.2倍。 2、2008.9-2010.2货币释放周期，配合国内四万亿政策，香港金管局持续注资救市，恒生指数PE从7.8倍迅速升至18.4倍。 3、2016.1-2017.12宽松周期独立性更强，在国内经济供给侧改革迅速回升过程中，大量内资南下买入港股，恒生指数PE从7.9升至16倍。 4、2019.9-2021.3宽松牛市，匹配于美国QE4宽松周期，疫情后香港的港币和外币的M1释放增速远高于M2增速，恒生指数PE从10.2升至17倍。 随着2021.3至今货币释放回落，至8月，港币、外币M1同比增速-4.5%和-5.1%，港币、外币M2同比增速0.05%和4.4%，恒生PE估值也从17倍回落至9.7倍。 根据CME的FEBWATCH，美联储有望在11月和12月各加息75BP，使得美债收益率上行至4.5%-4.75%；并且在2023年2月再加息1次25BP，5%美债收益率有望成为阶段高点，有效的压制通胀，而在此之前香港无风险收益率还会跟随上行，恒生指数短期难以出现拐点。 图表6：目前香港货币紧缩周期暂未到底 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（数据截至日期2022-10-24） 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以