自研游戏开始上线，持续关注公司成本控制进程

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 买入2022年9月29日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 16.18美元/121.80港元 目标价 30.00美元/235.46港元 （+85.38%/93.32%） 股票代码 BILIUS/9626HK 总股数 3.95亿股 市值 63.2亿美元 52周高/低89.8美元/14.93美元 每股账面值6.51美元 主要股东 陈睿12.62% 腾讯11.20% 阿里巴巴7.90%徐逸7.02% FMRLLC5.07% 自研游戏开始上线，持续关注公司成本控制进程 业绩摘要：公司Q2收入49.1亿元，同比增长9.2%，符合彭博一致预期。毛利率15%，经营利润率-44.6%。GAAP净亏损20.1亿；Non-GAAP净亏损19.6亿元，同比扩大75%，低于一致预期的17.7亿元。公司预计22Q3收入56-58亿，同比增长8-11%。 成本控制是公司实现盈利的关键：受到上海疫情影响，部分商家延后广告预算，本季度公司广告收入为11.6亿元，同比增长10.4%，高于预期。电商收入为6亿元，同比增长4%。游戏，直播及VAS业务收入低于预期。由于带宽、人员成本等较为刚性，因此本季度公司毛利率处于低点。下半年随着成本控制计划的推进，公司利润率会逐渐好转。本季度公司的营销费用率为24%，环比下降1pct。公司的成本控制是达成2024年盈亏平衡目标的关键。 StoryMode提升货币化效率：22Q2公司VAS业务收入为21亿元，同比增长28.7%。本季度MAU为3.06亿，同比增长29%，DAU为8350万，同比增长33%。单用户日均使用时长同比增长10%达到89分钟，日均观看量、月互动量等活跃性指标均保持高于MAU的增速，公司的生态具备网络效应。付费会员数量同比增长32%至2750万，用户付费率提升至9%。竖屏模式的StoryModeVV占比超过20%，呈持续上升趋势。由于竖屏的广告对于广告主有更高的ROI，同时带来广告库存及eCPM的增长，公司的广告效率将逐步提升。我们预计，2023年StoryMode将为公司带来约6亿元广告收入。 自研游戏开始上线：22Q2游戏业务收入10.5亿，同比下降15.2%，主要由于新游戏的缺失。公司自研游戏《机动战姬：聚变》已经发行，在2季度游戏业务中收入贡献率约5%。随着版号的放开及更多的自研游戏上线，我们认为公司的游戏业务收入增速将有所恢复。 目标价30.00美元/235.46港元，维持买入评级：我们预计2022-2024年，公司收入CAGR为20.8%，GAAP净利润率为-37%/-21%/-10%。采用分部估值法，预计公司2025年估值为165亿美元，考虑到近期PCAOB团队开始审查中概股，政策面风险降低，取WACC为12%，折现到2022年的目标价为30.00美元/235.46港元，对比当前股价仍有85.38%/93.32%的增长空间，维持买入评级。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 100 总营业收入（千人民币） 11,998,976 19,383,684 22,468,440 28,165,614 34,207,723 9080 变动 77.0% 61.5% 15.9% 25.4% 21.5% 7060 GAAP净利润（千人民币） -3,054,017 -6,808,739 -8,419,149 -6,036,792 -3,389,233 50 摊薄每股盈利（人民币） -8.7 -17.9 -21.5 -15.3 -8.6 4030 变动-118.3%-105.2%-20.2%28.7%44.2%20 基于16.18美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A N.A 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR20.8%公司短期面临疫情及宏观经济压力，2022年收入端受到较大影响。同时，收入的增速下降将影响公司的利润率情况。我们下调了公司未来三年的收入预测，2022-2024年预测收入为225/282/342亿元，同比增长16%/25%/22%。归属于公司净利润 -84/-60/-34亿元，净利润率为-37%/-21%/-10%。图表1：2020年-2024年公司的盈利及预测 （千RMB） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净收入 11,998,976 19,383,684 22,468,440 28,165,614 34,207,723 -游戏 4,803,382 5,090,926 5,264,234 5,990,144 6,757,632 -广告 1,842,772 4,523,421 5,410,012 7,392,240 9,518,248 -VAS 3,845,663 6,934,886 8,676,299 11,197,649 13,808,426 毛利率 23.7% 20.9% 17.8% 23.0% 28.0% 归属于公司的净利润 -3,011,704 -6,789,228 -8,399,149 -6,021,792 -3,379,233 净利率 -25% -35% -37% -21% -10% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价30.00美元/235.46港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 30.00美元/235.46港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率6.7，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到165亿美元。考虑到近期PCAOB团队开始审查中概股，政策面风险降低，取WACC为12%，折现到2022年的目标价为30.00美元/235.46港元，对比当前股价仍有86.42%/82.39%的增长空间，维持买入评级。 图表2：分部估值模型 假设条件 2025年 利润率 估值中枢 2025年估值（亿元） MAU（亿） 5.1 100 510 23 单用户广告价值（元）YouTube10美元广告抖音27美元 ARPPU（元） 连续包年148元 156 收入(亿元） 79 10% 25 206 直播用户渗透率 2019Q1为11% 22% 付费率 2019Q1为11% 15% 直播 直播付费用户（万） 1612 ARPPU（元） 510 收入(亿元） 82 6% 20 103 2021年收入(亿元） 51 游戏 未来3年预测CAGR 8% 收入(亿元） 74 20% 20 303 2021年收入(亿元） 28 电商 未来3年预测CAGR 11% 收入(亿元） 47 10% 10 47 合计 总收入（亿元） 399 总估值（亿元） 1170 总估值（亿美元） 165 WACC 12.0% 折现至2022年估值（亿美元） 117 股份数（亿股） 3.91 目标价（美元） 30.00 目标价（港元） 235.46 VAS 收入(亿元）116 付费率当前为7.2%8% 大会员人数（万）3877 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 23.7% 20.9% 17.8% 23.0% 28.0% 主营业务收入11,998,976 19,383,684 22,468,440 28,165,614 34,207,723 EBITDA利率(%) 0.0% -22.4% -27.4% -14.4% -4.9% -主营业务收入成本-9,158,800 -15,340,537 -18,480,292 -21,687,522 -24,629,561 净利率(%) -25.5% -35.1% -37.5% -21.4% -9.9% 毛利2,840,176 4,043,147 3,988,148 6,478,091 9,578,162 营业开支-5,981,139 -10,472,221 -12,020,616 -12,561,864 -13,101,558 营运表现 -营销费用-3,492,091 -5,794,853 -5,504,768 -5,576,791 -5,644,274 营销费用/收入(%) -29.1% -29.9% -24.5% -19.8% -16.5% -行政费用-976,082 -1,837,506 -2,359,186 -2,478,574 -2,668,202 行政费用/收入(%) -8.1% -9.5% -10.5% -8.8% -7.8% -研究费用-1,512,966 -2,839,862 -4,156,661 -4,506,498 -4,789,081 研发费用/收入(%) -12.6% -14.7% -18.5% -16.0% -14.0% 营业亏损-3,140,963 -6,429,074 -8,032,467 -6,083,773 -3,523,395 实际税率(%) 1.8% 1.4% 1.0% 1.1% 1.1% -利息收入83,301 70,367 112,342 140,828 205,246 股息支付率(%) 200.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% -投资收入28,203 -194,183 -337,027 56,331 68,415 应收账款天数 27.0 22.6 22.0 21.5 21.0 -营业外亏损净额137,358 -5,093 101,108 140,828 171,039 应付账款天数 97.8 87.2 85.0 81.0 82.0 税前利润-3,000,648 -6,713,450 -8,335,791 -5,971,110 -3,352,357 -所得税支出-53,369 -95,289 -83,358 -65,682 -36,876 财务状况 净亏损-3,054,017 -6,808,739 -8,419,149 -6,036,792 -3,389,233 总负债/总资产 67.4% 58.3% 68.3% 76.6% 80.0% 折旧与摊销1,721,641 2,441,827 2,300,420 2,058,916 1,868,241 收入/净资产 154.2% 89.3% 153.4% 278.8% 401.3% 主营业务增长(%)77% 62% 16% 25% 21% 经营性现金流/收入 6.3% -13.7% -15.6% -5.6% 3.8% 资产负债表 现金流量表 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 +现金与现金等同4,678,109 实际 7,523,108 预测 2,730,958 预测 -1,004,253 预测 -1,848,426 实际 实际 预测 预测 预测 +短期投资3,357,189 15,060,722 12,060,722 10,060,722 8,060,722 +净利润 -3,054,017 -6,808,739 -8,419,149 -6,036,792 -3,389,233 +应收账款与票据1,053,641 1,382,3