近视防控新品放量，业绩有望步入高增长通道

买入（上调） 股价（2022年09月29日）58.9元 近视防控新品放量，业绩有望步入高增长通道 公司研究|深度报告明月镜片301101.SZ 目标价格74.64元 52周最高价/最低价77.03/27.84元 总股本/流通A股（万股）13,434/3,128 A股市值（百万元）7,913 2018年以来公司全面推行品牌战略，逐步退出低端市场，主动调整镜片主业产品结构；与之相伴随的是，2017-2020年公司收入增速逐年放缓，其中镜片总销量年均复合下降8%，而单位售价年均复合增长15%。伴随自有品牌战略调整逐步落地，2021年公司收入增速稳步回升，展望未来，公司收入增速“V型”曲线能否延续？我们认为，短、中、长期公司收入扩张均有看点，增长动能强劲。 中国近视防控市场空间广阔，公司轻松控新品性价比出众，短期有望快速放量。当 前中国约1.3亿人的青少年群体存在近视防控需求，规模位居全球首位，中国近视防控市场空间广阔。与OK镜/离焦软镜/阿托品等近视防控手段相比，离焦镜由于产品属性并非医疗器械，推广难度相对更低，且价格相对实惠，更具大规模放量的先决条件，行业有望在短期内迅速扩容，若渗透率由当前不足5%的水平于2025年提升至12%，并假设镜片更换周期为1.5年，测算2021-2025年离焦镜行业规模CAGR将达31%。公司于2021年6月、12月先后推出两代青少年近视管理产品，形成周边、多点离焦两代技术路径的综合布局，且与外资品牌相比，公司两代产品均具备较为突出的高性价比优势。依托渠道端逾万家的线下终端门店逐步拓展以及医疗渠道补强，轻松控新品有望快速放量。在2030年行业渗透率达20%、轻松控销量市占率达17%的假设下，测算轻松控系列贡献收入有望达7.0亿以上，高于2021年公司收入规模，成长空间可观。 传统业务价格中枢未来仍有较大上行空间，构筑中期增长发力点。考虑到目前公司 产品均价与外资品牌仍有较大差距，我们认为公司在摆脱行业竞争红海后，在品牌力、产品力的支撑下仍拥有充足的提价空间，未来有望继续通过低折产品功能化、产品结构高折化、产品自有品牌化等方式带动镜片传统业务价格中枢上行。伴随产品结构调整逐步到位，公司镜片业务有望实现量、价齐升，共同推动收入增长。 老花镜、智能穿戴设备镜片或打造公司中长期新增长点。2020年中国老花镜零售额 仅12亿，伴随“既近视又老花”人群占比提升，能较好解决远近切换用眼问题的渐进多焦点镜片有望构成行业扩容的重要驱动力，老花镜片市场大有可为。此外，未来VR/AR技术可与近视镜片相结合，智能眼镜所搭配的视力矫正镜片、防蓝光护目镜片等均有望成为镜片行业增长点，构成公司中长期收入扩张的又一驱动来源。 预测公司2022-2024年归母净利润为1.17/1.55/2.01亿（此前预测为1.22/1.54/ 1.87亿，适当上调离焦镜收入及毛利率假设），考虑到公司作为高品质的国产镜片龙头企业，近年来中高端品牌战略持续深化，近视防控产品快速放量叠加传统业务提价空间广阔，未来增长可期，给予DCF目标值74.64元，上调至“买入”评级。 风险提示 镜片新品推广程度不及预期；镜片毛利率提升幅度不及预期；行业竞争加剧的风 公司主要财务信息 险；假设条件变化影响测算结果 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年09月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.86 -11.95 23.31 相对表现 8.27 2.32 45.27 沪深300 -5.41 -14.27 -21.96 -30.4 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 业绩符合预期，盈利能力稳步提升 2022-08-18 离焦镜临床进度发布，彰显产品力信心 2022-07-25 轻松控新品快速放量，产品结构升级稳步 2022-04-27 推进 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 2022-02-10 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 540 576 670 799 944 同比增长(%) -2.3% 6.6% 16.5% 19.1% 18.2% 营业利润(百万元) 95 108 151 197 251 同比增长(%) -2.3% 14.0% 40.0% 30.1% 27.3% 归属母公司净利润(百万元) 70 82 117 155 201 同比增长(%) 0.2% 17.3% 42.3% 32.7% 29.4% 每股收益（元） 0.52 0.61 0.87 1.15 1.49 毛利率(%) 55.0% 54.7% 56.3% 59.2% 61.8% 净利率(%) 13.0% 14.3% 17.4% 19.4% 21.3% 净资产收益率(%) 14.3% 8.5% 8.2% 10.4% 12.7% 市盈率 113.7 97.0 68.1 51.3 39.7 市净率 15.1 5.7 5.5 5.2 4.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引言5 1近视防控市场空间广阔，公司产品性价比出众，短期有望快速放量5 1.1离焦镜行业：技术持续迭代，行业步入高速增长期5 1.2明月轻松控：产品性价比优势突出，渠道拓展助力快速放量10 产品：综合布局周边离焦、多点离焦技术路径，产品性价比优势突出10 渠道：线下合作门店数量广度、深度均较高，渠道拓展有望带动轻松控销量快速增长12空间：中性情形下，测算未来明月轻松控系列产品收入规模有望达7亿以上14 2传统业务价格中枢未来仍有较大上行空间，构筑中期发力点15 2.1低折产品功能化：低折射率功能片占比提升，带动均价整体上行16 2.2产品结构高折射率化：消费升级趋势下，中高折射率镜片占比有望稳步提升16 2.3产品自有品牌化：品牌战略持续深化，未来提价空间广阔17 3中长期，老花镜、智能穿戴设备镜片或成为公司新增长点18 3.1渐进多焦点老花技术日趋成熟，老花镜片市场大有可为18 3.2智能穿戴与近视镜片的结合或成为行业另一增长点21 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：伴随自有品牌战略逐步调整落地，2021年公司收入增速稳步回升5 图2：拆分公司主业镜片业务收入，2017-2020年销量、单价CAGR分别约-8%、15%5 图3：2020年中国儿童青少年近视率达53%，远高于世界整体水平（2015年全球19岁以下近视率约12%）6 图4：中国儿童青少年近视人群约1.3亿人，占全球19岁以下儿童青少年近视人数比重约42%，位居第一6 图5：参考Huangetal（2016），几类主流近视防控手段的效果按由高到低排序分别为阿托品、OK 镜、离焦软镜、周边离焦镜片7 图6：多点离焦技术在清晰成像的同时，能够在眼内形成近视离焦9 图7：与新乐学、星趣控相比，明月轻松控Pro产品微透镜数量更多、离焦面积更大，同时采用“贝壳形”视像区设计、佩戴舒适度更高11 图8：公司线下合作门店已覆盖中国大陆31个省级行政区13 图9：与依视路相比，明月镜片线下合作门店数量中三四五线城市占比更高13 图10：依视路全国各层级门店中，星趣控特许授权零售门店占各层级城市门店数量比重平均约60% ........................................................................................................................................................13 图11：依视路官网公布的星趣控特许授权零售门店中，眼镜零售店数量占比达86%13 图12：公司自主品牌镜片全系列产品价格均逐年上升15 图13：公司各系列镜片产品毛利率均不断上升15 图14：公司折射率1.56、1.60系列镜片中，功能片单价均高于常规片16 图15：公司折射率1.56、1.60系列镜片收入中，功能片占比稳步提升16 图16：公司中高折射率系列产品收入占比逐年提升16 图17：中高折射率产品单价远高于其他系列产品单价16 图18：公司聘请陈道明作为品牌代言人，提升消费者品牌心智占位17 图19：公司品牌认知度位列国产品牌首位，仅低于两大外资品牌18 图20：自有品牌镜片产品价格不断提升，非自有品牌产品价格基本维稳18 图21：公司自有品牌镜片收入占比不断提升18 图22：中国眼镜市场中，老花镜销售额占比仅为1.5%（以2020年为例）19 图23：中国45岁以上人口占比逐步提升，2019年已超过40%19 图24：渐进多焦点镜片能较好解决“既近视又老花”人群的远近切换用眼需求19 图25：中国高中生近视率在1970-1985年之间快速提升19 图26：预计2020-2025年VR、AR头显设备CAGR分别可达39%、119%21 图27：透镜是AR头显设备的重要零部件之一21 表1：参考近年临床研究结果，多点离焦框架眼镜在控制眼轴增长方面的效果已经接近甚至超过OK 镜7 表2：离焦框架眼镜相较于其他近视防控手段而言，渠道覆盖更广、产品性价比更高8 表3：中性假设下，预计2021-2025年离焦镜行业规模CAGR可达31%9 表4：乐观情形下，测算2025年离焦镜出厂口径行业规模最高可达158亿元，2021-2025年CAGR 将达70%10 表5：截至2022年6月底，明月轻松控两代近视防控产品已形成共计8款SKU的丰富矩阵10 表6：轻松控离焦镜产品性能出众，性价比优势突出11 表7：假设2030年离焦镜行业渗透率达20%、明月轻松控销量市占率达17%，测算其对应的年销售额约7.0亿14 表8：乐观情形下测算2030年轻松控系列产品贡献的收入规模有望达10亿以上，成长空间可观15 表9：公司产品零售价格高于其他国产品牌，远低于依视路、蔡司等外资品牌18 表10：预计2030年渐进多焦点老花镜片市场零售规模可达88亿元，2021-2030年CAGR约15% ........................................................................................................................................................20 表11：公司渐进多焦点老花镜片定价整体高于国产品牌，较外资品牌有一定价格优势20 表12：我们给予公司DCF目标估值74.64元21 引言 自有品牌战略逐步调整落地，公司收入端有望步入高速增长通道。公司自2018年起全面推行“明月镜片”自有品牌战略，逐步退出门槛较低、竞争激烈的低端市场，主动将镜片产品结构向代表中高端市场的中高折射率镜片、功能片系列等方向调整和转移，坚定推进“夺取中国镜片第一品牌”的大战略。与之相伴随的是，公司收入增速自2018年以来逐年放缓，2018-2021年营业收入同比增速分别达20%、8%、-2%、7%。拆分主业镜片收入来看（2021年占公司总收入比重达79%），2017年起公司镜片总销量由3544万片下降至2020年的2786万片，CAGR约-8%，同期单位售价由10.22元 /片快速提升至15.65元/片，CAGR达15%。伴随自有品牌战