金融工程专题报告：情绪估值双底锁定权益配置价值，哪些指数增强基金能同时收获Beta+Alpha

证 券 研2022年09月30日 究 报情绪估值双底锁定权益配置价值,哪些指数增强 告基金能同时收获Beta+Alpha —金融工程专题报告 相关研究 金融工程研究 投资要点 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn ▌当前情绪估值双底锁定权益布局价值，Beta配置正当时 情绪指标邻近触底，后续反弹可期：从复合指标值来看，当前沪深300内成分股普遍投资情绪已接近低点，建议把握合适时间窗口，密切关注指数见底信号进行配置。 股债性价比迅速拉升，A股中长期配置价值凸显：当前ERP指标已达到2020年3月疫情水平，沪深300快速回调后ERP与价格差值走阔。市场回调为股票市场长期投资者提供了低位买入点，A股中长期配置价值凸显。 ▌公募指增产品Alpha能力强劲，沪深300和中证500指增产品各年超额收益稳健，近5年平均超额超+5% 我们统计了近5年沪深300和中证500指增产品每年相对基准指数的超额收益。中位数来看，指增产品在各个年度均可获得稳健超额收益。其中，2018年至2022年沪深300指增产品超额收益分别为1.45%/4.67%/13.97%/3.24%/2.45%，中证500指增产品超额收益分别为1.46%/5.70%/13.63%/2.07%/3.62%。 年初至今各类宽基指增产品集体回调，超额收益来看，中证 1000指增产品相对基准指数超额+9.83%最高，沪深300和中 证500指增产品相对超额也较为靠前+3.83%/+5.20%。 ▌指增产品如何精选？ 指增产品收益来源可以分为四大方向：择时、风格和行业偏离、选股、另类收益。 对于指增产品来说，我们认为可以通过以下5个方面进行精选构建组合，包括信息比率、超额收益月胜率、行业偏离度、规模/持有人结构、超额收益独特性。每期根据5个维度定量精选能够持续产生超额Alpha的产品。 ▌最新一期关注哪些指增产品？ 沪深300指增产品来看，根据筛选推荐关注富荣沪深300增强A、平安沪深300指数量化增强A、诺安沪深300指数增强A、华夏沪深300指数增强A、兴全沪深300LOF。 中证500指增产品中，根据五维指标筛选，推荐关注中金中 证500指数增强A，华夏中证500指数增强A，华夏中证500指数智选A，汇添富中证500基本面增强A，万家中证500指数增强A，建信中证500指数增强A。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、当前市场处于配置性价比极高的底部区间，是配置BETA极佳窗口期4 1.1、沪深300情绪指标接近长期底，后市无需过分悲观4 1.2、风险补偿走高，在险资产性价比迅速上升5 1.3、资金已开始主动净买入大部分300ETF6 2、指增产品历史表现8 2.1、主要宽基产品震荡下探，指增产品平均获正超额8 3、指增产品如何精选？10 3.1、指数增强基金收益来源有哪些10 3.2、指数增强基金优选框架12 3.3、最新一期产品推荐13 4、风险提示15 图表目录 图表1：沪深300情绪指标：成交金额4 图表2：沪深300情绪指标：广度4 图表3：沪深300情绪指标：偏离度4 图表4：沪深300复合情绪指标4 图表5：ERP视角下股债性价比迅速提升6 图表6：沪深300与市场主要宽基指数股息率对比6 图表7：近一年股票型ETF资产净值、截止日份额与产品数量变动7 图表8：沪深300同类产品近一个月主动配置意愿指标与（去除离群点后）均值7 图表9：宽基指增产品年初至今表现8 图表10：沪深300指增各年度超额收益分位数统计8 图表11：中证500指增各年度超额收益分位数统计8 图表12：沪深300指增产品年初至今表现9 图表13：中证500指增产品年初至今表现9 图表14：中证1000指增产品年初至今表现10 图表15：指增产品收益来源11 图表16：成立1年以上指增产品今年表现12 图表17：指增产品筛选13 图表18：沪深300指增最新一期推荐关注14 图表19：中证500指增最新一期推荐关注14 1、当前市场处于配置性价比极高的底部区间，是配置Beta极佳窗口期 1.1、沪深300情绪指标接近长期底，后市无需过分悲观 我们用成交金额、广度、偏离度、AR等技术指标构建了复合情绪指标，基于指标择时能够提高一二级行业、宽基指数的持有体验。 具体到细分情绪指标，我们能对沪深300当前形成更加多维、立体的了解。当前沪深 300的复合、细分指标情况如下： 图表1：沪深300情绪指标：成交金额图表2：沪深300情绪指标：广度 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 图表3：沪深300情绪指标：偏离度图表4：沪深300复合情绪指标 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 从成交金额的角度看当前沪深300无疑已经触及历史冰点：当前沪深300指数成交金 额即将达到历史新低，整体沪深300交易参与者已经开始适当暂停交易，当前点位买入卖出意愿均不大，市场有望在这里博弈出一个相对平衡、买卖双方均能接受的价位进行筑底。 偏离度略低于长期中枢。若基本面再无恶化，有望看到偏离度回到长期中枢附近。若修正力度较大或能带动复合指标走高，形成明显拐头向上的图形拐点。 广度指标已经开始走高，我们观察到这一异象主要来自于过去一段时间沪深300中的 白马成分股、偏向防御的金融、能源等题材股票走高，当前距离50日均线仍有较为安全的距离。因此若情绪向好，即使未来一段时间领涨行业不再是上述题材，上述成分股快速下穿50日均线的概率并不大。结合历史走势来看，广度指标短期创下新低的概率不大，指标下行空间有限且上行阻力较小。 从复合指标值来看，当前沪深300内成分股普遍投资情绪已接近低点。正如我们9月 18日《重申当前消费潜在机会，当前点位不再悲观》一文中的观点：“未来一周需要观察……是否借助快速下行结束调整并开始筑底。当前点位我们对所有宽基已经不再过于悲观，等待调整结束信号出现。……我们维持十月市值偏好趋于均衡的判断……”。沪深300作为市值较为均衡且兼顾大盘、中盘等市值风格的指数，或会在十月成功筑底。因此当下我们建议把握合适时间窗口，开始关注沪深300见底信号并进行配置。 1.2、风险补偿走高，在险资产性价比迅速上升 ERP指标秉承了金融市场定价理论奠基模型——CAPM定价模型的核心思想，代表当前市场支付给投资者的风险补偿。当这种风险补偿足够高时，市场资金更可能流向高风险资产，往往也预示着股票等在险资产的相对配置价值在未来一段时间可能将高于无风险资产。具体构建方法为： ERP=1/PE-Rf 我们利用沪深300的滚动EP（TTM）作为在险资产的期望回报率，以十年期国债作无风险利率构建沪深300ERP指标。下图中展示了2019年至今的指标值与沪深300收盘价，可见指标在沪深300估值见底时往往有大幅上行。当前指标值在一倍标准差上沿附近，历史 上触及上沿的相似时段后能明显看到沪深300的趋势发生反转，因此指标能很好地提示沪 深300指数阶段底部买点。 当前ERP指标已达到2020年3月疫情水平，沪深300快速回调后ERP与价格差值走阔。当前介入沪深300性价比较高。 收盘价(左轴) 一倍标准差下限(右轴) 一倍标准差上限(右轴) 股债ERP(右轴) 2.00% 2,800.00000 2.50% 3,300.00000 3.00% 3.50% 3,800.00000 4.50% 4.00% 4,300.00000 5.00% 4,800.00000 6.00% 5.50% 5,300.00000 6.50% 5,800.00000 7.00% ERP指标视角下股债性价比（股：沪深300，债：10债到期收益率） 图表5：ERP视角下股债性价比迅速提升 2019-01-24 2019-02-25 2019-03-22 2019-04-19 2019-05-17 2019-06-14 2019-07-11 2019-08-07 2019-09-03 2019-09-30 2019-10-31 2019-11-27 2019-12-24 2020-01-20 2020-02-24 2020-03-20 2020-04-17 2020-05-15 2020-06-11 2020-07-09 2020-08-05 2020-09-01 2020-09-27 2020-10-29 2020-11-25 2020-12-22 2021-01-19 2021-02-19 2021-03-17 2021-04-14 2021-05-12 2021-06-08 2021-07-06 2021-08-02 2021-08-27 2021-09-24 2021-10-26 2021-11-22 2021-12-17 2022-01-14 2022-02-15 2022-03-14 2022-04-11 2022-05-09 2022-06-06 2022-07-01 2022-07-28 2022-08-24 2022-09-21 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：沪深300与市场主要宽基指数股息率对比 资料来源：wind，华鑫证券研究 1.3、资金已开始主动净买入大部分300ETF 正如情绪指标与ERP指标所展示的，当前宽基的潜在配置价值已经开始被市场上的部分资金认可。我们观察到近期主要宽基指数虽然经历调整，市场资金却开启了“主动补 仓”，将ETF作为配置工具提前左侧布局市场。据Wind数据估算，股票型ETF近一个月份额增长超280亿份。Wind提供的基金产品份额来看，一个月以来，跟踪沪深300指数的ETF产品份额增长31.24亿份。 图表7：近一年股票型ETF资产净值、截止日份额与产品数量变动 资料来源：Wind，华鑫证券研究 基于沪深300赛道我们着重观察代表着资金配置意愿的主动净买入指标，我们以区间主动买入总额-区间主动卖出总额来代表主动净买入。其中主动指主动去成交已经存在的对手单；被动是指挂单等待成交。当前沪深300ETF同类产品中主动配置意愿情况如下： 2.29亿 1.83亿 0.24亿 0.13亿 0.08亿0.07亿0.05亿0.04亿 0.01亿 0.00亿0.00亿0.00亿 -0.13亿-0.14亿 -0.80亿 图表8：沪深300同类产品近一个月主动配置意愿指标与（去除离群点后）均值 3.00亿 2.50亿 2.00亿 1.50亿 1.00亿 0.50亿 0.00亿 -0.50亿 -1.00亿 区间净主动买入额（近一个月）去除outlier后的平均区间净主动买入额 资料来源：Wind，华鑫证券研究 综上所述，我们认为多种不同的跟踪工具指向了同一个结果，当前值得关注沪深300 的配置价值。当前沪深300指数估值低带动风险补偿一路上行，风险偏好更高的资金开始入场，体现在成交金额下降但主动净买入金额较大。有了增量资金入场后情绪指标整体下行空间有限且上行阻力更小，当下对沪深300已经不宜过度悲观，静待指数估值修复。 2、指增产品历史表现 2.1、主要宽基产品震荡下探，指增产品平均获正超额 年初至今各类宽基指增产品集体回调，中证1000指增产品相对抗跌，创业板指指增产 品跌幅较大。超额收益来看，中证1000指增产品相对基准指数超额+9.83%最高，沪深300 和中证500指增产品相对超额也较为靠前+3.83%/+5.20%。 图表9：宽基指增产品年初至今表现 指数代码 指数简称 指增产品数量 指增产品平均涨跌幅 指数涨跌幅 平均超额 000905.SH 中证500 51 -16.40% -21.60% 5.20% 0003