构建产业链一体化，打造业绩新曲线

公司为精细氟化工行业领先企业，业务横跨锂电材料、医药、农药三大领域，公司大力发展锂电业务，有望打造业绩增长新曲线。 深耕精细氟化工领域，锂电业务助力公司快速发展 公司在精细氟化工领域深耕多年，陆续开辟医药、农药和锂电材料业务。 2022H1实现营业收入33.17亿元，同比增长67.85%，实现归母净利润 4.94亿元，同比增长417.95%，其中贸易、医药、农药、锂电业务的营收占比分别为36.36%/22.58%/5.64%/30.42%。随着相关产能的持续落地，锂电业务在未来有望贡献更高的业绩增量。 电解液一体化布局提升公司盈利能力 伴随下游高景气，六氟磷酸锂需求保持高增，叠加双氟磺酰亚胺锂用量提升，电解液有望迎来量价齐升。公司电解液一体化布局或成未来盈利提升关键，锂盐和添加剂自供可有效提升电解液毛利率水平，经我们测算电解液中六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC在自供比例100%的情况下，电解液毛利率较各原料全部外购可分别提升15.35/1.25/1.5/0.89pct。 扩产叠加长协打造业绩新曲线 公司大力扩建公司电解液、锂盐和添加剂产能，并通过与优质客户签订长期供应协议保障产品出货量。公司锂盐和添加剂产品均可自供，使得电解液产品的盈利能力得到提升，锂电业务出货量的提升和较强的成本优势有望为公司持续提供主要业绩增量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为79.07/170.91/222.84亿元，同比增长分别为76.95%/116.15%/30.38%，3年CAGR为70.85%；归母净利润分别为10.45/20.93/27.08亿元，同比增长分别为272.83%/100.25%/29.39%，3年CAGR为112.97%， 对应EPS分别为1.19/2.39/3.09元/股，对应PE分别为19.46/9.72/7.51倍。经绝对估值法测算得到每股合理价格50.96元，结合可比公司相对估值，我们给予公司23年22倍PE，对应目标价52.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不及预期，行业竞争加剧风险 投资聚焦 核心逻辑 碳酸锂价格高企且保持上涨趋势，预计六氟磷酸锂短期内价格稳中有升。公司积极扩展电解液、锂盐和添加剂等相关产品的产能，通过锂盐和添加剂的自供可有效降低电解液成本。贸易、医药、农药等业务预计保持稳定增长，公司通过锂电业务有望打造业绩增长新曲线。 创新之处 报告进行了六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC自供比例对电解液盈利能力的敏感性测算，在现有的添加比例以及价格情况下，经我们测算电解液中六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC在自供比例100%的情况下，电解液毛利率较各原料全部外购可分别提升15.35/1.25/1.5/0.89pct。 核心假设 核心假设1：根据市场需求及公司的扩产情况，预计公司2022-2024年公司六氟磷酸锂出货量分别为5135/23000/28000吨 ， 双氟磺酰亚胺锂出货量分别为3337/17765/20900吨，VC出货量分别为2650/6000/12000吨，FEC出货量分别为1125/3688/4800吨，电解液出货量分别为15000/66000/166250吨。 核心假设2：考虑公司的工艺改进以及上游原材料成本的价格变动，预计2022-2024年六氟磷酸锂毛利率分别为51.2%/36.8%/31.8%，双氟磺酰亚胺锂毛利率分别为42.7%/36.0%/30.4%，VC毛利率分别为30.6%/33.5%/35.3%，FEC毛利率分别为26.0%/23.9%/22.2%，电解液毛利率分别为26.2%/30.6%/34.4%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为79.07/170.91/222.84亿元，同比增长分别为76.95%/116.15%/30.38%，3年CAGR为70.85%； 归母净利润分别为10.45/20.93/27.08亿元，同比增长分别为272.83%/100.25%/29.39%，3年CAGR为112.97%，对应EPS分别为1.19/2.39/3.09元/股，对应PE分别为19.46/9.72/7.51倍。 经绝对估值法测算得到每股合理价格50.96元，结合可比公司相对估值，我们给予公司23年22倍PE，对应目标价52.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：公司近期各类锂电产品的产能持续落地，叠加公司与下游客户签订供货协议，锂电材料业务的业绩有望大幅提升。 中长期：公司电解液预计在2023-2025年开始连续放量，锂盐和添加剂产品均可自供，电解液产品在成本优势显著，有望为公司持续贡献较高业绩增量。 1.多元氟化工龙头，锂电业务打造业绩新曲线 1.1.精细氟化工龙头，业务版图持续拓张 横跨医药、农药、锂电三大领域，多元化业务协同发展。永太科技成立于1999年，早期从事中间体产品的生产与销售。公司在2007年改制为股份制公司并于2009年在深交所上市，之后陆续通过设立上海永太、永太药业以及收购浙江手心拓展医药板块布局，收购上海浓辉打开农药产品销售空间，设立永太高新进入锂电材料领域。 2018年公司的六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂产品已形成规模化销售，并在2022年公告将在浙江和福建分别建设15万吨和20万吨的电解液产能。 图表1：永太科技发展历程 1.2.公司股权集中，执行力强 股权较为集中，实控人及其一致行动人持有31.15%股权。公司实际控制人为董事长王莺妹和董事何人宝，两人系夫妻关系，通过直接和间接的方式合计持有公司约30.64%的股份，其子何匡100%持有的上海阿杏投资管理有限公司-阿杏格致12号私募证券投资基金持有0.52%的股份，合计持有31.15%的股份，公司股权较为集中。 永太科技通过设立不同的子公司来开展各项业务，其中医药业务主要由永太药业、佛山手心和浙江手心来进行，上海浓辉负责农药产品的销售工作，永太高新负责锂电材料的生产，内蒙古永太负责医药中间体、农药中间体及原药和锂电材料的生产。 图表2：永太科技股权结构（截至2022年9月20日） 1.3.锂电业务发力，业绩大幅提升 公司的主营业务主要可分为贸易、农药、医药和锂电材料。农药产品可分为农药中间体、农药原药和农药制剂，公司同时还依托于子公司上海浓辉进行农药产品的贸易业务；医药产品可分为医药中间体，医药原料药和医药制剂；锂电及其他材料产品可分为电解液、六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC、含氟液晶中间体等产品 。2021年贸易 、 医药 、 农药、 锂电材料业务的营收占比分别为36.81%/26.16%/10.14%/26.02%，公司营收结构较为多元化。 图表3：公司主营业务介绍 图表4：2021年公司营业收入结构 锂电业务快速发展，助力公司业绩提升。公司2019-2020年营业收入呈缓慢增长趋势，但由于非经常性损益变动较大，如投资收益、资产减值、资产处置等，归母净利润有所下滑。2021年公司的锂电材料业务开始快速增长，拉动公司整体业绩，当年实现44.69亿元的营收，同比增长29.52%,实现归母净利润2.8亿元，同比增长133.56%。2022H1实现归母净利润4.94亿元，同比增长417.95%。锂电材料业务的快速增长帮助公司破解以往增收不增利的困局。 图表5：公司历年营收（亿元）及增速情况 图表6：公司历年归母净利润（亿元）及增速情况 费用率保持稳定，结构优化提升盈利水平。公司过去5年销售费用率下降明显，从2017年的3.8%下降至2022H1年的0.93%，2022H1由于管理效率的提升使得费用率整体显著降低。公司通过发展毛利率较高的锂电材料业务，使得公司整体盈利能力有较大幅度的改善，2022H1公司毛利率达到33.47%，净利率达到17%，业务结构上的优化改善了公司的盈利能力。 图表7：公司历年费用率情况 图表8：公司历年毛利率与净利率情况 锂电业务营收占比持续提升，为公司贡献最大业绩增量。公司的贸易业务、医药化学品、农药化学品营收变化幅度较小，锂电业务的营收从2020年的2.9亿元增长至2021年的11.63亿元，2022H1实现营收10.09亿元，同比增长176.63%。由于锂电业务的毛利率高于公司平均水平，锂电业务为公司带来的毛利贡献更为明显。锂电业务的毛利从2020年的0.74亿元增长至2021年的7.58亿元，2022H1实现毛利4.80亿元，同比增长123.65%，成为公司贡献最大的毛利增量。 图表9：公司历年营收结构（亿元） 图表10：公司历年毛利结构（亿元） 2.电解液迎来需求高增，材料自供决定盈利水平 2.1.锂盐为电解液性能之关键 电解液是锂电池最重要的上游材料之一，其作用是在电池的正极和负极之间传导电子。电解液通过溶剂、溶质和添加剂进行相应的比例配制而成，电解液的品质决定了锂电池的性能、安全以及循环寿命等关键指标。 图表11：锂电池电解液构成 电解液溶剂种类较多且特点不同。电解液目前的主流溶剂可分为环状碳酸酯和链状碳酸酯。环状碳酸酯具有介电常数高、离子导电率高、粘度大等特点，主要应用的产品有EC和PC；链状碳酸酯具有粘度低、电化学稳定性好等特点，并能提升电解液低温性能，主要应用产品有DMC、DEC和EMC。 图表12：电解液溶剂分类及特点 六氟磷酸锂是当前应用最广的锂盐产品。锂盐是电解液中最重要的组成部分，不同的锂盐产品对锂电池的低温性能、高温性能以及循环寿命都有不同的影响。六氟磷酸锂（LiPF6）凭借其较好的性能以及较低的成本成为目前行业中应用最多的锂盐产品。 新型锂盐双氟磺酰亚胺锂性能显著优于六氟磷酸锂。随着动力电池朝着高能量密度以及宽工作温度的方向发展，比六氟磷酸锂拥有更好基础物性的双氟磺酰亚胺锂不断得到重视。双氟磺酰亚胺锂拥有较高的电导率、化学稳定性以及热稳定性，能够为电池提供更高的循环寿命以及高低温性能，双氟磺酰亚胺锂的性能显著优于六氟磷酸锂。 图表13：电解液主要锂盐产品特点 双氟磺酰亚胺锂电导率优于六氟磷酸锂。电导率是衡量电解液离子传导能力的指标，在锂盐浓度相同时，双氟磺酰亚胺锂电解液的电导率明显高于六氟磷酸锂电解液，并且其黏度也低于相同浓度下的六氟磷酸锂电解液。而在电池循环放电的实际表现中，使用了双氟磺酰亚胺锂电解液的电池循环前后的阻抗均低于使用六氟磷酸锂电解液的电池，进一步印证了双氟磺酰亚胺锂能够为电解液带来更强的离子传导能力。 图表14：电解液电导率、黏度与锂盐浓度的关系 图表15：LiFePO4/Li半电池循环前后的电化学阻抗谱 双氟磺酰亚胺锂能为电池带来更好的循环性能。在电池容量保持率方面，当锂盐浓度相同时，在不同的循环次数下使用双氟磺酰亚胺锂电解液的电池的容量保持率基本高于使用六氟磷酸锂电解液的电池，印证了双氟磺酰亚胺锂能够为电池带来更高的循环性能。 图表16：电池容量保持率与循环次数的关系 双氟磺酰亚胺锂加工难度较高，未来替代前景广阔。目前双氟磺酰亚胺锂主要的制备方法是让双氯磺酰亚胺和氟化氢在催化作用下合成中间体双氟磺酰亚胺，再将双氟磺酰亚胺和碱性锂反应，最后进行固液分离即可得到双氟磺酰亚胺锂产品。由于工艺复杂、成本高昂，目前双氟磺酰亚胺锂主要用作电解液添加剂。随着动力电池行业朝着高能量密度和宽工作温度的方向不断发展以及加工工艺的持续改进，双氟磺酰亚胺锂成为了六氟磷酸锂的理想替代品。 图表17：双氟磺酰亚胺锂制备过程 VC与FEC为电解液主流添加剂产品。电解液添加剂是一种低成本、高效率提升电池循环寿命和安全性的产品，根据添加剂的作用原理可分为成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制水和HF含量的添加剂等产品。目前行业中使用较多的电解液添加剂产品是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）。 添加剂在生产过程中具有危险性，因此相关部门对于添加剂的产能