一体化高端色织龙头，差异化新产能构建增长新曲线

全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头。公司主营纱线、高档色织布面料、衬衫、印染面料及职业装，拥有纺纱、漂染、织布、后整理、成衣制造的一体化产业链，目前是全球最大的高端色织布生产商（市占率约18%）。产品外销为主（约70%），下游客户包括Burberry、BOSS、优衣库、海澜之家等国内外头部品牌。 2021年收入/归母净利润分别为52.38/3.47亿元。 中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现，集中度有望持续提升。公司所处行业为衬衫用色织布行业，而我国虽然是该领域全球主要生产国，但中低端产能仍占大多数。近年来在产能转移、环保趋严下，同时疫情及贸易摩擦导致内外需波动加大，加速了行业内部分中低端产能出清，国内色织布产量呈下降趋势。此外，随着我国商务服装消费需求向中高端、差异化升级，我国色织布行业供给端有望长期向高端化转型。当前国内高端色织布行业格局较为稳定，高端产能主要被以鲁泰A为首的龙头企业所掌握。我们认为龙头企业综合实力强大，环保技术优势及海外产能先发优势明显，行业集中度有望进一步向头部集中。 全球化产能布局完善，规模&研发优势领先。公司在国内外均具有完备的一体化产能布局，且规模业内领先，至2021年面料总产能为2.94亿米，产量达2.23亿米，占全国产量的14%+，且近年来呈上升态势。同时，公司中高档色织面料出口约占中国/全球中高端市场的43%+/18%，是全球最大的高端色织布生产基地。在产能一体化叠加规模效应共振下，公司较同行更具成本和效率优势，在原料价格波动的情况下，盈利能力也更为稳定。此外，公司自主研发能力强大，产品不断创新迭代以提升竞争力。 加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能。公司当前国内外生产基地储备两大在建新项目，合计新增面料年产能6500万米，预计23-24年逐步达产。随着新产能逐步释放，公司有望拓展新品类（如商务面料休闲运动面料），打开多元化发展空间，带来新的增长动能。同时，新产能也将带动产品结构升级，提升产品单价及盈利能力（原面料产品均价约20元/米，3500万米功能性面料均价有望达到25.4元/米）。此外，公司营销渠道广阔，随着疫后商务休闲服装需求稳健复苏，有望在深度绑定现有优质客户的情况下，持续开拓新客户消化新增产能，保障业绩长期增长。 投资建议：公司为全球垂直一体化高端色织龙头企业，在产能规模、生产成本及研发技术等领域具备领先优势，有望在产能转移、环保趋严下持续提高市场份额。短期看，随着下游客户陆续完成库存去化，国内外服装需求复苏可期，公司需求有望保持稳健。长期看，商务装行业需求高端化趋势显现，未来随着公司在建高端差异化新产能逐步释放，有望助力业务多元化发展，叠加产品结构升级（高档色织面料、差异化面料占比提高）提升盈利能力，打开业绩成长空间。预计公司2022-24年净利润为9.61/10.16/12.5亿 ， 同比增长176%/6%/23%，对应当前股价估值为8x/7.57x/6.15x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期；汇率波动风险；行业规模测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 鲁泰A：全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头 鲁泰纺织成立于1988年，主营纱线、高档色织布面料、衬衫、印染面料及职业装，拥有纺纱、漂染、织布、后整理至成衣制造的一体化产业链。公司产品外销为主，美国、欧盟、日本等60多个国家和地区的收入占比约70%，中高档色织布面料出口占该细分市场全球份额的18%。 当前公司已成为Burberry、BOSS、优衣库、海澜之家等国内外头部品牌的衬衫制造商。同时，公司旗下还拥有五大自主服装品牌，覆盖全渠道、全年龄段的中高端及大众商务休闲服装市场。 图表1：产业链一体化及公司主营产品 图表2：公司战略合作海内外客户（部分） 图表3：鲁泰纺织旗下自有品牌 图表4：2014-2022Q3公司营收及增速 图表5：2014-2022H1营收占比分地区 分产品看，色织布面料及衬衣贡献主要营收。2022H1公司收入主要来自色织布面料、衬衣、电、汽及其他业务，其中色织布面料/衬衣收入分别为24.39/6.33亿元，同比+48%/+58%，占比约73.2%/19%。此外，公司于2020年起停止棉花业务，主要因美国涉疆法案影响下，公司生产海外订单所需原料皆转为进口外棉，导致自有棉花业务大幅收缩所致。 图表6：2014-2021年营收占比分产品 图表7：2014-2021年公司面料、衬衣营收及增速 主营面料、衬衣业务恢复带动公司整体盈利能力快速回升。2014-2019年公司平均毛利率/归母净利率分别约为30.55%/13.8%。在2020-2021年国内外疫情相继爆发影响全球服装消费下，下游订单需求疲软拖累导致公司产能利用率下滑明显。截至2022Q3，公司毛利率/净利率分别为26%/13.6%，同比+6.74/6.98pcts，主要受益于2022H1公司海外订单旺盛下，产能利用率大幅提升所致（海外收入占比约50%）。 图表8：2014-2022Q3公司毛利率及归母净利率 图表9：2014-2022H1年公司面料、衬衣产品毛利率 费用率管控有方，归母净利润迅速修复。2022Q1-3公司销售/管理/研发费率分别为1.77%/5.4%/3.56%，基本恢复至正常水平；同期财务费率为-3.9%（同比-4.76pcts），主要系公司海外收入占比较高，且当期人民币大幅贬值下，汇兑净收益增加所致。整体来看，2022前三季度公司归母净利润为6.96亿元，同比+181.6%。 图表10：2014-2022Q3公司各项费用率 图表11：2014-2022Q3公司归母净利润及增速 股权结构稳定，管理层行业经验丰富。实控人董事长兼CEO刘子斌先生及董事会成员刘德铭先生二人通过淄博鲁诚纺织投资有限公司合计持有公司约3.95%股份。同时，公司管理层重要人员具备相对较高学历、专业背景，及丰富的纺织行业从业经历，且多数高层人员是由公司内部培养提拔而来，累计任职已达十余年，因此管理层稳定性也相对较高。 图表12：公司股权结构图（控股1%以上股东) 图表13：公司管理层部分重要成员情况 色织布行业 中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现 色织布主要指用染色的纱线织成的织物。根据染色加工对象或环节的不同，纺织领域的染色方法主要可分为织物染色、纱线染色和纤维染色。 其中，通过纱线染色工艺，先将胚纱染色，后用色纱织造成的布料称作色织布。 图表14：纺织物染色的三种常见方式及相关A股上市公司 图表15：色织布vs印染布vs色纺纱 公司所处行业为衬衫用色织布行业，我国是该领域全球主要生产国。 2015-2017年我国色织布年均产量超26亿米，而后在2018-2020年期间年产量出现连续下滑，主要因近年来疫情及贸易摩擦下，内外需波动加大，同时生产要素成本上涨、环保要求趋严加速了行业内部分中低端产能出清。2021年随着疫情常态化，国内产量同比+5.2%至15.6亿米。 从定位看，色织布行业可分为： 顶级色织布：大约每年不到5000万米，主要集中在意大利、法国、德国等少数厂家，主要针对时装及顶级品牌衬衫市场。 高端色织布：2015年全球产量约8亿米，主要集中在中国（约3亿米），其他产量上千万的国家和地区包括欧洲、印度、日本等7个国家，占全球高端市场的60%左右（全球纺织网）。主要用于中 高档品牌衬衫的生产，其在组织设计和色彩流行方面逊于顶级面料，但其在制造技术和品质要求上与前者无较大差别。 低端色织布：国内约90%为该定位产品。 图表16：2018年全球色织布年产能及分布情况 图表17：2015-2021年中国色织布（含牛仔布）产量 图表18：2015-2020年1-7月中国棉混纺色织布进出口数量 下游服装功能性需求升级有望推动行业高端化转型。近年来我国商务服装消费需求呈现出向中高端、差异化升级的发展趋势，下游各知名服装品牌也纷纷与合作供应商开发科技面料及生产工艺，推出功能多样的商务休闲服饰。如红豆的“0感舒适衬衫”、雅戈尔的“DP免烫衬衫、驱蚊衬衫、凉感衬衫”、海澜之家的“三防衬衫”等。因此，未来在下游高端差异化需求的倒逼下，我国面料行业转型升级趋势或日益显现。 图表19：商务休闲衬衫的四大功能性需求 图表20：下游商务休闲品牌的衬衫功能性创新 高端化趋势下，国产色织布均价存在提升空间。我国虽为色织布生产及出口大国，但中低端产能仍占大多数，而全球顶级色织布产能主要集中在欧洲及日本等少数发达国家，使得我国色织布进出口仍存在显著价差，2020年1-7月我国棉混纺色织布进/出口平均价格分别为3.24/2.13美元/米。 图表21：2015-2020年1-7月中国棉混纺色织布进出口平均价格 国内高端色织布行业格局较为稳定，龙头鲁泰市占率领先。其中鲁泰为龙头，至2021年总产量达2.23亿米，占全国产量的14%+，且近年来占比呈上升态势，同时，公司中高档色织面料约占中国/全球中高端市场的43%+/18%。此外，国内色织布行业还有联发股份（1亿米/年）、广东溢达（4000万码）、天虹纺织（1.8亿米/年）、盛泰集团（0.53亿米/年）等头部玩家。 图表22：2012-2021全国及鲁泰色织布产量（亿米） 产能转移、环保趋严下，行业集中度有望持续提升 东南亚资源优势明显，推动纺织产能转移： 人力成本优势：2021年我国最低工资水平仍为东南亚部分地区如柬埔寨、越南、缅甸等国家的2-3倍，因此劳动力价格低廉的东南亚各国成为劳动密集型的纺织企业建厂招工的首选之地。2015-2020年期间，我国纺织业制造业年平均从业人数显著下降，同期越南制造业就业人口占总人口比重由持续提升。 图表23：2021年中国及东南亚部分国家最低工资情况 图表24：2010-2020年越南制造业就业结构及中国纺织制造业平均从业人数情况 贸易税收优势：截至2020年，越南已参与近15项自由贸易协定，从贸易关税上看，目前越南出口对比中国存在明显优势。此外，随着2022年RCEP协议生效，缅甸、柬埔寨等东南亚成员国的制造业出口关税优势将更加显著。 图表25：中国及东南亚部分国家对外出口关税对比 越南纺织业快速扩张，出口持续高增。从纺织品出口数据看，2010年以来越南纺织品出口金额增长迅速，2010-2022年期间CAGR达10.5%，2022年同比增长15%+。而中国纺织品出口自2015年以来呈现出停滞增长的态势，预计未来在人力成本长期上升、中美贸易环境波动及东南亚资源优势凸显的情况下，我国纺织出口增速或将持续趋缓。 图表26：2010-2022年越南纺织品出口金额及增速 图表27：2010-2022年中国纺织品出口金额及增速 头部纺企综合实力强大，先发布局海外产能。资金雄厚的龙头企业更能承受海外建厂所需的巨额资金投入以及持续的管理输出，且先发布局海外产能的国内头部纺企得以整合积累国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，从而抢先承接产业转移趋势中的优质订单，故龙头企业市场份额有望继续提升。 图表28：部分主要纺织企业东南亚产能情况 国内环保政策趋严，加速行业出清。此外，由于传统纺织行业能耗高、污染重，且中低端产能过剩、环保工艺水平落后，因此近年来各部门积极出台针对传统印染行业的监管及指导政策，引导行业整顿升级，印染布产量自2011年起历经连续五年负增长，同时固定资产投入增速也于2017年首次出现负增长（-7.14%）。 图表29：2001-2021我国规模以上企业印染布产量（亿米） 图表30：2008-2017印染行业固定资产实际完成投资（亿元） 图表31：2008-2021染色面料行业部分重点政策 行业规模下降，亏损企业数目增加。从行业整体经营上看，2015-2021年规模以上印染企业营收及利润呈逐年下滑趋势 ， 分别由3905.6