财报点评：全球会员续约率再创新高，通胀环境下毛利率继续下滑

好市多（COST.N） 证券研究报告 2022年09月27日 财报点评：全球会员续约率再创新高，通胀环境下毛利率继续下滑 事件 近日好市多(COST.US)公布了2022财年第四季度财报（2022年5月8日至2022 年8月28日）。 本季度实现总营收为720.91亿美元，同比增长15.0%，超过预期的718.9亿美元，实现EPS4.2美元，符合预期。在剔除汽油价格和汇率波动后，美国同店销售额增长9.6%，超过市场普遍预期为9.3%。 核心观点 销售额继续实现双位数增长，但同店增速放缓 公司第二季度总营收为720.91亿美元，其中净销售额为707.64亿美元，同比上涨 15.0%；会员费收入为13.27亿美元，同比上涨7.5%。 门店购物频率和平均交易额均有提升，推动销售额增长。全球流量或购物频率 （shoppingfrequency）增长率为7.2%，美国地区为5.2%；平均交易额（averagetransaction）增长了6.0%，美国地区为10.0%。 报告期内同店销售额同比增长了10.4%，除去燃料和汇率影响，同店销售增长率为9.6%，增速环比放缓。其中北美市场表现持续强劲，美国同店销售额增长15.8%，加拿大同店销售额增长13.4%。相比之下，其他国际市场表现疲软，同店销售额仅增长2.9%。 门店方面，2023年将继续扩张，计划开设29个门店包括4家中国门店。2022财年至今，已经新增了26个仓库。 全球会员续约率90.4%再创历史新高，暂时不提价会员费率 会员费收入持续增长，Q4会员费收入为13.27亿美元，同比增长7.5%，超出预期的 13.22亿美元，去年为12.34亿美元；在续订率方面，再次创下历史新高。全球续订率达到90.4%，比第三季度末报告的数据高出0.4%。 在会员费提价方面，目前没有具体计划。管理层对过去几个季度的收入增长和会员的增长感到满意，会员忠诚度反映在会员续订率的提高上。 毛利率继续下滑，供应链问题边际改善 毛利率方面，本季度综合毛利率为11.84%，去年同期为12.67%，今年一季度以来毛利率持续下滑；销售、管理与一般费用率方面，公司通过降低租金等方式管控成本，帮助抵消本季度的毛利率下滑。第四季度SG&A费用率同比下降62个基点至8.37%。 存货账面价值为179.07亿美元，同比增长25.97%，存货周转率为12.41x，上一财年同期为9.3x；总体而言，供应链包括准时交货有所改善，集装箱价格下降，集装箱短缺问题不再困扰。 投资建议 本季度财报符合预期，稳健的销售额增长和续订率再创新高体现消费者忠诚度和中产定位消费者群体的购买力，库存维持良好水平。同时，本季度供应链问题的边际改善和通胀预期回落有望帮助公司降低成本。值得注意的是，通胀环境下，公司依然坚持只会在不影响公司“价值主张”的前提下，转嫁部分成本提高价格，短期内利润率仍将面临一定不利因素。同时，本季度仍然未有提高会员费的计划。鉴于公司的良好防御性和定价能力，我们认为公司业绩表现仍超出同业。 风险提示 通货膨胀，消费者信心不足，疫情反复，宏观经济风险 CHENYUJIA 分析师 SFCCERef:BIH327 charlieychen@futuhk.com WENBOWEI 联系人 wendeywei@futunn.com 市场数据 COST.N 日期2022/09/26 当前价480.3美元 总股本4.43亿 流通股4.41亿 52周最高/最低价610.2美元/405.8美元 近1月绝对涨幅-9.7% 近12月绝对涨幅3.19% 数据来源：Wind，富途证券 股价表现（截止2022/9/26） 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、销售额继续实现双位数增长，但同店增速放缓 总体而言，销售额在本季度增长良好，净销售额与会员费收入均实现增长，推动总营收同比上涨15.0%。公司第二季度总营收为720.91亿美元，其中净销售额为707.64亿美元，同比上涨15.0%；会员费收入为13.27亿美元，同比上涨7.5%。 门店购物频率和平均交易额均有提升，推动销售额增长。全球流量或购物频率（shoppingfrequency）增长率为7.2%，美国地区为5.2%；平均交易额（averagetransaction）增长了6.0%，美国地区为10.0%。 图1：季度营收及增速情况，百万美元 资料来源：Bloomberg，富途证券 报告期内同店销售额同比增长了10.4%，除去燃料和汇率影响，同店销售增长率为9.6%，增速环比放缓。其中北美市场表现持续强劲，美国同店销售额增长15.8%，加拿大同店销售额增长13.4%。相比之下，其他国际市场表现疲软，同店销售额仅增长2.9%。 图2：同店增长率，除去燃料和汇率影响，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 电商业务进展良好，该公司第四季度电子商务销售额增长8.4%，增速有所提升。 图3：电商增长率，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 门店方面，2023年将继续扩张，计划开设29个门店包括4家中国门店。截止Q4，公司共拥有830家门店，报告期内公司新增9家门店。2022财年至今，已经新增了26个仓库，其中包括3个搬迁仓库。公司 预计2023财年将再开设29个新仓库（包括4个搬迁）。中国地区将新增门店，截至5月18日好市多 上海闵行店已经重新开放，目前的目标是在今年12月在上海浦东开设第三个门店，另外还有4家中国区门店在规划中。 ▍2、全球会员续约率90.4%再创历史新高，暂时不提价会员费率 会员费收入持续增长，Q4会员费收入为13.27亿美元，同比增长7.5%，超出预期的13.22亿美元，去年为12.34亿美元；排除来自外汇的不利影响，会员费收入在本季度增加了10%。 在续订率方面，再次创下历史新高。全球续订率达到90.4%，比第三季度末报告的数据高出0.4%。其中美国和加拿大续订率为92.6%，比第二季度末增长高出了0.3%。续订率的提升继续受益于自动续签和高级执行成员（executivemember）的销售渗透率增加。 第四季度末共1.189亿持卡人，其中付费会员人数为6580万，均比去年同期增长了6.5%，其中3%的会员增量是由于门店数量增加带来。付费会员中，高级执行会员人数为2910万，高级执行成员占整体付费会员人数的44%，贡献全球销售额的72%以上。 图4：季度付费会员人数情况，千人 资料来源：Bloomberg，富途证券 在会员费提价方面，目前没有具体计划。管理层对过去几个季度的收入增长和会员的增长感到满意，会员忠诚度反映在会员续订率的提高上。关于会员费提价，从历史上看，好市多每五到六年提高一次费用，最近三次会员费提价的平均周期为5.5年左右，由于上次会员费提价是在2017年6月，目前已接近下一次提价的时点。但鉴于当前的宏观环境、历史上的高通胀以及消费者的总体负担，管理层表示目前还没有增加会员费的计划，需要改变会员费时将进一步通知。 ▍3、毛利率继续下滑，供应链问题边际改善 毛利率方面，本季度综合毛利率为11.84%，去年同期为12.67%，今年一季度以来毛利率持续下滑；商品销售业务毛利率（不包括会员费业务）为10.18%，低于历史平均水平，去年同期为10.92%，同比下滑74个基点，低于预期的10.37%；若排除燃料的负面影响，同比下滑54个基点。其他业务毛利率上升 34个基点，天然气、商业中心、旅行的表现同比有所好转。 图5：季度毛利率情况，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 销售、管理与一般费用率方面，公司通过降低租金等方式管控成本，帮助抵消本季度的毛利率下滑。第四季度SG&A费用率同比下降62个基点至8.37%，其中包含工资上涨的影响。费用率的改善使得本季度营业利润率环比略上升。 图6：销售、管理与一般费用率情况，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 图6：营业利润率情况，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 值得注意的是，通胀环境下，公司依然坚持只会在不影响公司“价值主张”的前提下，转嫁部分成本提高价格，好市多希望确保其在消费者心目中作为价值零售商的定位不会改变，因此寄希望于期望公司的利润率将随着收入增长而扩大是不合理的。 其他财务指标：存货账面价值为179.07亿美元，同比增长25.97%，存货周转率为12.41x，上一财年同期为9.3x；总体而言，供应链包括准时交货有所改善，集装箱价格下降，集装箱短缺问题不再困扰。在国内，港口延误有所改善。第四季度末存货同比增长25.97%，其中估计有10%~11%是通货膨胀。 此外，由于去年的可选消费品高需求，公司正在处理某些品类的一些库存，尤其是在非食品领域，大约是目标库存水平的90%左右。 图7：季度存货情况，百万美元 资料来源：Bloomberg，富途证券 ▍风险提示 通货膨胀，消费者信心不足，疫情反复，竞争加剧 一般声明 研究报告免责声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 （包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认(i)本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点;及(ii)他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究