“生态第一”战略稳步推进，多元业务强化收入韧性

更新报告 买入 “生态第一”战略稳步推进，多元业务强化收入韧性 知乎（ZH.US） 2022-09-28星期三 目标价：1.57美元 现价：1.18美元 预计升幅:33.3% 重要数据日期 2022-09-28 收盘价（美元） 1.18 总股本（亿股） 3.26 总市值（亿美元） 7.6 净资产（亿美元） 9.1 总资产（亿美元） 13.8 52周高低（美元） 10.71/1.07 每股净资产（美元） 2.77 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 MOHoldingLtd 11.30% DandelionInvestment 6.27% CosmicBlue 6.13% QimingVenture 7.03% 赛富 5.53% InnovationWorks 5.33% 腾讯 3.26% 搜狗 2.14% 相关报告 知乎（ZH.US）-首发报告-20210625 更新报告-20211019、20220426 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 C端业务增速亮眼，“生态第一”战略成效初显： 公司22Q2实现营收8.36亿元，同比增长31.0%，环比增长12.5%；毛利率47.8%，同比下滑，环比改善。22Q2公司净亏损4.87亿元，调整后净亏损4.44亿元。在用户规模方面，上半年公司MAU为1.04亿，同比增长15.7%；平均每月浏览人数5.74亿，同比增长18.0%。在内容生产上，截至2022年6月30日，平台累计拥有5910万内容创作者，贡献了4.62 亿条问答内容，覆盖垂直领域超1000个。 会员内容质增量涨，推动会员付费率持续提升： 2022年上半年，公司平均月付费会员770万，相较去年同期440万有大幅增长，会员用户使用时长显著高于其他用户。目前盐选专栏上季度内容同比增长超过130%，爆款内容能够有效催化新会员的转化，推动付费会员规模持续扩大。2022年7月，知乎月付费会员数已破千万，付费会员在MAU中的渗透率达8%。目前，知乎付费会员的增长势能仍在持续，长期来看，付费会员渗透率有望突破20%。 内容商业化解决方案提振B端收入韧性： 内容商业化解决方案的收入已连续两季度超过广告业务收入。本季度广告行业整体需求的疲软的情况下，公司广告业务略有下滑，但内容商业化解决方案依旧维持增长，有效抵御了B端业务的下行压力。由于内容商业化解决方案整体营销效率高于广告，契合当前市场需求，预计内容商业化解决方案仍能维持稳健增长。 三季度广告增长略有压力，维持“买入”评级： 我们认为公司收入规模及用户增长在三季度将面临一定增长压力，因此我们再次下调三季度及全年收入增长预期。但具备高活跃用户及商业化水平不断提升的社区平台，未来在疫情得到控制、经济不断复苏的趋势下，有更高的业绩弹性。因此给予公司1.57美元的目标价，对应2022财年的PS约2倍，PB约1.4倍，维持买入评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022Q3E 营业额 1,352 2,959 3,641 4,790 5,995 886 同比增长 101.67% 118.85% 23.02% 31.57% 25.17% 7.61% 净利润 (518) (1,299) (1,734) (1,281) (878) (419) 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 净利润率 -38.27% -43.89% -47.64% -26.73% -14.64% -47.26% 每ADS盈利（元） -1.59 -3.98 -5.32 -3.93 -2.69 -1.28 PS 4.0 1.8 1.5 1.1 0.9 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 会员付费业务增速亮眼，“生态第一”战略成效初显： 公司22Q2实现营收8.36亿元，同比增长31.0%，环比增长12.5%；毛利率47.8%，同比下滑，环比改善。22Q2公司净亏损4.87亿元，调整后净亏损 4.44亿元。分业务来看，22Q2公司C端业务表现亮眼，其中会员业务收入 2.71亿元，同比增长75.1%，成为二季度收入的第一大支柱；职业教育收入 0.46亿元，收入规模持续倍增，收入占比达5.5%，对收入的贡献持续提升，主要得益于职业培训课程的不断丰富以及收购公司带来的收入增量。二季度B端业务中，广告业务收入2.38亿元，同比下滑4.3%，主要是由于上半年受宏观经济和疫情管控影响，国内线上广告行业整体需求疲软；内容商业化解决方案收入2.41亿元，同比增长15.9%，客户数量及单客消费力均有提升。 上半年公司确立了“生态第一”战略，推动用户规模和内容生产力持续高增。在用户规模方面，上半年公司MAU为1.04亿，同比增长15.7%；平均每月浏览人数5.74亿，同比增长18.0%。移动端MAU为1.00亿，在活跃社区内的平均月度互动达到4.17次。在内容生产方面，截止2022年6月30日， 平台累计拥有5910万内容创作者，贡献了4.62亿条问答内容，覆盖垂直领 域超1000个。公司通过不断推出“有获得感”的内容来持续提升用户活跃度。2022年高考期间，高考整体相关内容的总浏览量超过25亿次，同比增长57%，择校相关话题的内容总量增长至约770万条。公司于今年5月推出了“海盐计划4.0”，为内容创作者提供更丰富的创作工具、更高效的流量支持和更完善的变现渠道。22Q2社区创作者的活跃度和收益均有显著提升，高等级创作者DAU同比增长近50%，高等级创作者人均创作量同比增长近100%，盐选创作者收入增长近80%。 图1：知乎平台用户付费率不断提升（百万） 150 100 50 61.864.5 72.275.785 94.3101.2103.3101.6105.9 15% 10% 5% 0% 1.7 0 2.1 2.6 3.0 4.0 4.7 5.5 6.1 6.9 8.5 -5% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 季度MAU季度MPU 资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理 会员内容质增量涨，推动付费会员规模持续扩大： 2022年上半年，公司平均月付费会员770万，相较去年同期440万有大幅增长，会员用户使用时长显著高于其他用户。知乎的会员内容具有较强的原生性，不断涌现的原创UGC内容构成了会员业务成长的基石，用户需求的不断扩大给会员业务带来了增长空间，优质内容的供给推动会员业务持续增长。公司在优质内容生产上已经成“创作选题-内容收费-用户反馈-内容修订”的完整闭环，目前盐选专栏上季度内容同比增长超过130%，爆款内容能够有效催化新会员的转化，推动付费会员规模持续扩大。与此同时，盐选创作者的收入持续提升，进一步激励了内容生产，形成有效的正反馈机制。2022年7月，知乎月付费会员数已破千万，付费会员在MAU中的渗透率达8%。目前，知乎付费会员的增长势能仍在持续，长期来看，付费会员渗透率有望突破20%。 内容商业化解决方案提振B端收入韧性： 内容商业化解决方案的收入已连续两季度超过广告业务收入。本季度广告行业整体需求的疲软的情况下，公司广告业务略有下滑，但内容商业化解决方案依旧维持增长，有效抵御了B端业务的下行压力。在广告业务方面，客户短期更关注高ROI，因此二季度品牌广告受到的冲击要大于效果广告。针对外部影响下客户需求的转变，公司也在广告产品上进行了迭代，推出了IP商业广告，如拆车实验室、信息实验室等，在市场上赢得了较好的口碑。在内容商业化解决方案上，22Q2内容商业化解决方案终端客户数持续增长，用户平均消费也有所提升，市场份额不断扩大。内容商业化解决方案表现较突出的垂直领域主要是IT&3C、教培、电商，在营销支出萎缩的大行情下，品牌和商家依旧给予了内容商业化解决方案足够的信任。下半年，疫情和宏观经济仍具不确定性，7-8月份的广告业务仍未展现出恢复迹象。由于内容商业化解决方案整体营销效率高于广告，契合当前市场需求，预计内容商业化解决方案仍能维持稳健增长。 职业教育异军突起，成为增长新动能： 目前，知乎教育已形成“成人教育培训（品职教育、趴趴教育）+知学堂APP （成人教育平台）+内容知识教育（知乎）”三大矩阵。二季度，公司进行了职业方面的内容突破，邀请了硅谷程序员、红圈律所律师、世界500强品牌总监等内部用户讲述职业发展。6月底，公司上线了“学习”专区，并同步推出了数百门免费正版授权课程，其中覆盖编程、法考、办公软件、乐器、 英语四六级、视觉设计等多个领域。首批上线的明星课程包括：亚马逊首席科学家李沐的深度学习课程、厚大法考罗翔教授的刑法课程、明星音乐人胡彦斌的流行音乐课程、国家地理摄影大赛冠军储卫民的摄影课程等。公司后续还将陆续上线全球人工智能教育领导者吴恩达的人工智能课程、大疆创新的官方摄像课程，以及Procreate官方教学课程。我们认为，在当前就业形势日趋严峻的情况下，职业向内容能够迎合大量用户需求，知乎的职业教育业务在当下仍有较大成长空间。 三季度广告增长略有压力，维持买入评级： 我们认为公司收入规模及用户增长在三季度将面临一定增长压力，主要还是由于整体宏观经济环境不佳，使得部分头部广告主缩减了广告投放预算，因此我们再次下调了公司三季度及全年收入增长预期，但预计疫情得到控制后公司增长将重回正常轨迹，同时由于业务具备边际费用效应，今年利润率提升将有明显体现，在收入保持增长的同时亏损占比将开始收窄。我们认为具备高活跃用户及商业化水平不断提升的社区平台，未来在疫情得到控制、经济不断复苏的趋势下，有更高的业绩弹性。因此给予公司1.57美元的目标价，对应2022财年的PS约2倍，PB约1.4倍，维持买入评级。 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022EQ3 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 1,352 2,959 3,641 4,790 5,995 886 盈利能力 成本 (594) (1,405) (2,037) (2,309) (2,697) (470) 毛利率(%) 56.0% 52.5% 44.1% 51.8% 55.0% 毛利 758 1,554 1,604 2,481 3,299 416 经营利润率(%) -38.2% -43.7% -47.5% -26.6% -14.5% 销售费用 (735) (1,635) (2,039) (2,155) (1,919) (532) 净利率(%) -38.3% -43.9% -47.6% -26.7% -14.6% 管理费用 (296) (690) (655) (766) (1,259) (222) ROE -18.8% -19.3% -32.4% -28.9% -21.7% 研发费用 (330) (620) (728) (862) (1,019) (106) 其他收益 86 97 90 31 31 11 营运表现 除税前溢利 (516) (1,293)(1,728)(1,272) (867) (412) 费用/收入(%) 100.6% 99.5% 94.0% 79.0% 70.0% 所得税 (1) (5)(7)(9) (11) (7) 实际税率(%) -0.2% -0.4% -0.4% -0.7% -1.3% 净利润 (518) (1,299)(1,734)(1,281) (878) (419) 应收账款天数 129 101 101 101 101 应付账款天数 304 263 263 263 263 增长 财务状况 总收入(%) 101.7% 118.9%