贵金属季报：加息周期尾声 通胀能否回落是关键

贵金属季报2022年9月28日 研究员：万一菁期货从业证号：F3032357 投资者咨询从业证号： Z0014329 :021-65789337 :wanyijing_qh@chinastock.com.cn 加息周期尾声通胀能否回落是关键 摘要 9月月报中，我们指出预计9月若美联储加息75个基点的话，则贵金属承压概率较大。9月随着美联储加息75个基点的预期不断抬高，贵金属价格则不断承压。但由于汇率的影响，内盘明显强于外盘。 美联储方面，9月美联储议息会议表明目前抑制通胀是美联储的首要目标。我们认为，由于近期美国经济数据并未有进一步下滑，且劳动力市场相对稳定，这给美联储提供了继续加息的可能。年内尚存2次加息的预期，11月加息50个基点还是75个基点则尚未能确定。 美元指数方面，除了美联储加息节奏较快以外，美国经济明显强于欧洲也是美元指数不断走强的主要原因。美债收益率方面，受到美国加息预期强令十年期美债收益率大幅上行，实际收益率也大幅飙升，这是贵金属承压的重要原因。 四季度，贵金属价格走势将依然取决于11月和12月的加息预期。若加息步伐加快且力度加强的话，四季度预计会有进一步的回落。但到四季度尾声，则存在一定的反转可能，是否能够反转则取决于通胀是否回落。 风险提示：美联储政策发生转变；地缘政治风险；经济数据表现等。 正文 一、行情回顾 9月贵金属价格受到市场对9月加息概率预期的影响，整体呈现先扬后抑的格 局。尤其是当9月加息75个基点概率较为明确之后，下跌趋势就比较明显。分项来看，9月黄金价格明显弱于白银，不断续创新低。白银在月初创出年内低点之后， 受到需求走强以及通胀预期较强的影响，强势反弹。虽然随后也因加息75个基点预 期走强而回落，但并未跌破前期低点，走势与黄金略有分歧。截止至9月27日，9月伦敦金跌幅约为4.7%，而伦敦银还处于上涨约2.8%的状态。内外盘方面，受到人民币贬值的影响，内盘走势明显强于外盘。目前内盘黄金本月仅处于微跌的状态，沪银本月的涨幅也略高于伦敦银。金银比方面，由于黄金走势弱于白银，因此9月金银比明显呈现下滑的趋势。 COMEX白银 SHFE白银 27 25 23 21 19 17 15 5800 5300 4800 4300 3800 内外盘白银期货走势 COMEX黄金 SHFE黄金 2022-03-292022-04-292022-05-292022-06-292022-07-292022-08-29 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 420 410 400 390 380 370 360 350 340 内外盘黄金期货走势 图1：黄金走势图2：白银走势 2022-08-29 2022-07-29 2022-06-29 2022-05-29 2022-04-29 2022-03-29 数据来源：银河期货、wind资讯 图3：沪金银比图4：COMEX金银比 100 95 90 85 80 75 70 65 60 COMEX金银比 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 上期所金银比 数据来源：银河期货、wind资讯 ETF持仓方面，截止至9月27日，9月SPDR黄金ETF持仓减少了29.9吨3.07%；SLV白银ETF持仓减少了485.86吨至14966.8吨。据世界黄金协会统计，8月全球黄金ETF流出51吨，与金价表现相一致，这是黄金ETF连续第四个月出现外流。目前，今年1至4月份之间黄金ETF累计流入量的三分之二已被近期流出相抵消；今年截至8月底全球黄金ETF的流入量为102吨，总持仓为3,651吨，同比增长3.6%。 图5：SPDR黄金ETF持仓图6：SLV白银ETF持仓 2100 1150 23 18500 20001900 1100 22 18000 1800 1050 21 17500 1700 1000 20 16001500 950 19 1700016500 14001300 900 1817 16000 850 12001100 800 16 15500 15 15000 2022-05-09 2022-06-092022-07-092022-08-09 2022-09-09 SPDR:黄金ETF:持有量(吨)伦敦金 SLV:白银ETF:持仓量(吨) 伦敦银 数据来源：银河期货、wind资讯 二、行情分析 1.9月美联储议息会议偏鹰 9月美联储宣布加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，利率水平 升至2008年以来新高。今年至今，美联储已连续5次加息，并且最近3次连续加息 75个基点，保持着1994年11月以来最强劲的单次加息力度。美联储重申预计持续的加息是合适的，重申委员会高度关注通胀风险，俄乌冲突对通胀造成额外的上行压力。美联储官员预计货币政策将走更加强硬的路线。据FOMC声明，委员们一致同意此次利率决定，预测中值显示，2022年底联邦基金利率为4.4%。美联储仍认为就业增长强劲，失业率保持在较低水平。 此外，美联储经济预测下调今明后三年美国GDP增速预期，表明对“软着陆”信心减弱。失业率预期大幅上调，或预示这经济衰退不可避免。通胀预期也被上调，这是美联储迫切加息的关键。 从美联储的点阵图来看，点阵图无论是终端利率还是中值都有显著抬升，表明美联储抗通胀的决心。2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别为4.6%，3.9%，高于6月预期的3.8%、3.4%，预计在2022年至少还会加息75个基点，直到2024 年才会降息。对于2022年和2023年的收紧力度存在分歧。一些预计2024年将降息约100个基点，2025年将进一步降息。较长期预期基本相同，委员会中约有三分 之一的人认为到2025年底将降息到2.5%的范围。美联储的点阵图显示终利率是4.6%。且还暗示今年将再加息125个基点，市场预计11月将加息75个基点，12月 将加息50个基点。但鲍威尔在随后的发言称，点阵图预期不代表计划或承诺，表明其想弱化点阵图的指引作用。 此外，议息会议之后，多位美联储官员发言依然坚持鹰派立场，波士顿联储主席柯林斯表示抑制通胀需要一定程度的高失业率，需要进一步收紧货币政策。克利夫兰联储主席梅斯特称目前利率政策尚未达到中性，也还没有看到利率对通胀起作用，所以美联储必须让利率继续上升，并称明年利率不会下降。亚特兰大联储主席博斯蒂克也表示，美联储必须放缓经济。所以，从美联储议息会议的内容以及官员讲话来看，美联储目前主要依然是致力于抑制通胀。 图7：美国9月点阵图图8：美联储9月会议经济预期 数据来源：wind、jin10、银河期货 图9：美联储加息预期图10：美国11月加息预期 数据来源：银河期货、wind资讯 2.经济数据有所回升但衰退预期犹存 前期，由于经济数据持续回落，市场对于美国是否进入衰退表示异常担忧。即使目前，美国领先的投资研究机构NDR也认为全球经济衰退的可能性为98%，触发了“严重”衰退信号。其表示该模型仅有的其他几次如此高的数据是在此前的严重经济衰退期间。与此同时，经合组织也将2023年全球经济增长预期由2.8%下调至2.2%，并表示各国央行需要继续加息。 但本月，此前一度恶化的经济数据有所回升。消费者信心指数自上月触底反弹之后，本月继续小幅回升。美国9月Markit服务业PMI和制造业PMI初值均高于预期，分别为3个月和2个月来新高。与此同时，欧洲PMI数据则表现欠佳，欧元区9月制造业PMI初值录得48.5，为27个月来新低。德国9月制造业PMI初值录得 48.3，为27个月来新低。英国9月服务业PMI录得49.2，跌破荣枯线，为2021年 1月以来新低。虽然美国经济较前期有所下滑，但与欧洲经济相比，显然更有韧性。这也是美元指数持续上行的又一重要原因。 美国:Markit制造业PMI:季调 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 80 70 60 50 40 30 20 110 100 90 80 70 60 50 40 美国密歇根大学消费者信心指数 图11：美国密歇根大学消费信心指数图12：MarkitPMI数据 2018-08-01 2018-11-01 2019-02-01 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 2017-09-01 2017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01 2019-03-01 2019-06-01 2019-09-01 2019-12-01 2020-03-01 2020-06-01 2020-09-01 2020-12-01 2021-03-01 2021-06-01 2021-09-01 2021-12-01 2022-03-01 2022-06-01 2022-09-01 数据来源：wind、银河期货 3.通胀数据始终高企连续加息下预期有所回落 本月公布的美国CPI数据显示，美国8月未季调CPI年率录得8.3%，超出市场预期的8.1%，前值为8.5%。美国8月未季调核心CPI年率录得6.3%，为2022年3月以来新高。在超乎意外的CPI数据公布后，美联储掉期交易完全定价美联储9月加息75个基点。公布的PPI数据则继续下滑，但依然处于高位。由于此前加息并未 令通胀如预期一样大幅下行，因此迫使美联储不得不加快紧缩的步伐。9月美联储议息会议加息75个基点之后，市场的通胀预期有所回落。但如果10月公布的通胀数据依然毫无起色的话，则会进一步引发市场11月加息的预期，这将令贵金属承压较大。 10 8 6 4 2 0 PPI最终需求:商品:最终商品(剔除食品和能源) 同比季调 美国:PPI:最终需求:商品:同比:季调 美国:PPI:最终需求:同比:季调 20 15 10 5 0 -5 -10 图13：PPI最终需求同比图14：剔除食品和能源的PPI同比数据 2014-06-01 2014-11-01 2015-04-01 2015-09-01 2016-02-01 2016-07-01 2016-12-01 2017-05-01 2017-10-01 2018-03-01 2018-08-01 2019-01-01 2019-06-01 2019-11-01 2020-04-01 2020-09-01 2021-02-01 2021-07-01 2021-12-01 2022-05-01 2018-11-01 2019-02-01 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 数据来源：wind、银河期货 通膨目标 美国:核心PCE:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国CPI当月同比 美国:核心CPI:当月同比 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 图15：CPI数据图16：CPI数据和PCE数据 2001-10-01 2002-10-01 2003-10-01 2004-10-01 2005-10-01 2006-10-01 2007-10-01 2008-10-01 2009-10-01 2010-10-01 2011-10