宏观经济专题报告：北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落

证券研究报告 专 题报告日期：2022年9月29日 分析师 报 告蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）：仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）：贺昕煜0086-13021212875 Email:hexinyu@cgws.com 宏从业证书编号：S1070122050027 观 相关报告 经《美元升值何时了——宏观经济专题报告》 济2022-09-28 《俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？——宏 研观经济专题报告》2022-09-08 究《发达市场熊市或刚刚开启——宏观经济专题报告》2022-09-21 北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落 ——宏观经济专题报告 核心观点 9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸，加重欧洲天然气短缺担忧。同一天，乌克兰东部四州入俄公投结束，同意加入俄罗斯联邦。俄乌冲突和俄欧对抗正在加剧，或将导致地缘政治更加恶化。9月2日，俄罗斯已经关闭“北溪1号”，一旦俄罗斯继续中断其他天然气管道，那么欧洲将面对天然气耗竭的风险。欧盟一方面积极储备液化天然气，库存率持续升高，另一方面计划减少天然气需求15%，工业需求可能首当其冲。 天然气短缺冲击欧洲化工和金属产业。欧洲是全球第二大化工品生产地区，预计减产将会对基础化工原材料供应产生影响。在原料紧缺压力下，欧洲化工巨头被迫减产甚至停产。限制天然气供应或将对欧洲有色金属产业造成严重影响。欧洲有色金属行业在燃气短缺和电价飙升的双重影响下也大幅减产。 能源短缺导致电价飙升，破坏欧洲工业基础，企业不得不因成本高涨而逃离欧洲，极有可能“一去不复返”。我们认为，如果能源危机和通胀高企持续更长时间，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势。 欧洲制造业企业或正在将业务向外转移，中国是主要目的地之一。中国具备三大优势解决目前欧洲企业面临的困境。第一，中国工业电价在全球范围内都比较低。第二，中国制造业产业门类齐全，供应链相对稳固，抵御风险的能力较强。第三，中国是全球最二大消费市场，增长空间广袤。 欧洲贸易逆差可能长期扩大，欧洲经济逐渐走弱可能是一种长期趋势。 风险提示：国际局势恶化；俄罗斯进一步中断天然气供应；欧盟天然气消费超预期；能源价格波动 http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1.北溪管道爆炸，欧洲能否顺利过冬3 2.天然气短缺冲击欧洲化工和金属产业6 3.企业逃离，欧洲“去工业化”风险加剧8 4.欧企青睐中国，欧洲可能长期逆差10 5.风险提示12 图表目录 图1：北溪天然气管道流量4 图2：欧盟天然气储气量5 图3：欧洲天然气消耗量（百万立方米）5 图4：欧盟天然气消费结构6 图5：2021年全球精炼铝产量分布7 图6：2021年全球精炼锌产量分布7 图7：欧盟PPI8 图8：欧盟电力HICP8 图9：铝、锌价格9 图10：欧洲制造业PMI9 图11：中欧电价对比10 图12：中国是世界第一制造大国11 图13：中国是全球第二大消费市场11 图14：欧洲贸易可能长期逆差12 表1：俄罗斯向欧盟输送天然气的主要管道3 表2：俄罗斯与欧盟关于天然气的博弈4 表3：欧盟主要化工产品6 表4：欧洲化工企业7 表5：近期欧洲有色金属企业减产信息8 1.北溪管道爆炸，欧洲能否顺利过冬 9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸，加重欧洲天然气短缺担忧。瑞典和丹麦 的测量站在“北溪1号”天然气管道泄漏区域记录了强烈的水下爆炸，震级达到2.3级。根据丹麦机构评估，北溪天然气管道泄漏可能是蓄意破坏。同一天，乌克兰东部顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松四州入俄公投结束，分别以99.23%，98.42%，93.11%和87.05%的赞同率同意加入俄罗斯联邦。近期，乌克兰展开了反攻，俄罗斯也进行了局部动员，一旦战线到达上述已经公投入俄的地区，俄罗斯或将升级军事对抗强度，使用 战术性核武的可能性不断提升。在这种背景下，我们认为，俄乌冲突和俄欧对抗正在加 剧，或将导致地缘政治更加恶化。 年设计运输量（亿立方米） 输送地 状态 北溪一号 550 德国 关闭 北溪二号 550 德国 已建成，待使用 北极光 470 波兰、乌克兰 正常 亚马尔-欧洲 329 波兰、德国东部 正常 土耳其溪 315 土耳其 正常 伊斯坦布尔管线 315 土耳其 正常 兄弟 240 斯洛伐克、捷克、德国、奥地利、摩尔多瓦、保加利亚等 正常 表1：俄罗斯向欧盟输送天然气的主要管道 年设计运输量（亿立方米） 输送地 状态 联盟管线 240 斯洛伐克、捷克、奥地利、摩尔多瓦、罗马尼亚 正常 蓝溪 160 塞尔维亚、匈牙利、土耳其 正常 资料来源：公开资料整理、长城证券研究院 俄乌冲突以来，俄罗斯与欧盟在天然气问题上展开激烈博弈。俄罗斯6月将“北溪1号”天然气管道供应量削减至40%，7月进一步降低至20%。9月2日，俄罗斯宣布因设备故障无限期关闭“北溪1号”天然气管道。2021年，俄罗斯向欧盟供应了1550亿立方 米的管道天然气，其中通过“北溪1号”输送了592亿立方米，约占的38.2%。在《俄罗斯断气对欧盟影响有多大？》的专题报告中，我们分析认为，如果俄罗斯不进一步中 断其他天然气管道，那么欧盟能够以沉重的经济成本度过能源短缺的冬季。一旦俄罗斯 继续中断其他天然气管道，那么欧洲将面对天然气耗竭的风险。 表2：俄罗斯与欧盟关于天然气的博弈 时间 事件 3月23日 普京要求欧洲国家以卢布支付天然气，拒绝美元和欧元。 4月27日 因为拒绝采取卢布结算，俄罗斯中断对波兰和保加利亚的天然气供应。 5月21日 同样因为拒绝采取卢布结算，俄罗斯削减了对芬兰的天然气供应，切断了对荷兰和丹麦的天然气供应。 6月15日 俄罗斯宣布，由于加拿大对俄制裁未能交付涡轮机，“北溪1号”输气量降低至满负荷运力的40% 7月11日 俄罗斯决定从7月11日到21日为期十天，以年度例行检修为由暂停通过“北溪1号”天然气管道输送天然气。 7月25日 俄罗斯宣布又一台涡轮机检修，“北溪1号”输气量降低至3300万立方米/日，为满负荷运力的20%。 8月19日 俄罗斯天然气公司宣布将对北溪1号天然气管道涡轮机组进行例行检修,因此将会在8月31日至9月2日停气三天 9月2日 七国集团的财政部长联合声明，同意对俄罗斯石油和石油产品实施价格上限。价格上限开始实施的时间将与欧盟对俄罗斯石油的进口禁令实施时间相一致：今年12月5日对俄罗斯原油实施禁运，明年2月5日对成品油实施禁运。 9月2日 俄罗斯表示，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。 资料来源：公开资料整理、长城证券研究院 图1：北溪天然气管道流量 北溪天然气管道流量Gwh/d 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09 资料来源：NordStreamAG、长城证券研究院 一方面，欧盟积极储备液化天然气，库存率持续升高。根据欧洲天然气基础设施(GasInfrastructureEurope)数据，8月29日欧盟天然气库存率80.05%，提前完成欧盟委员会 制定的11月前储气率达到80%的目标。9月25日，欧盟天然气库存率进一步增加至 87.73%，目前每天输入量仍大于输出量，库存仍会增加。从2021年的数据来看，输出 量会从10月下旬开始上升，并超过输入量，库存见顶回落。但今年欧盟大量进口液化天然气，输入量一直维持在高位。虽然“北溪1号”断供后，9月日均天然气输入量较8月减少了17.51%，但是较去年同期增加了24.24%。 图2：欧盟天然气储气量 1200 1000 800 600 400 200 0 储气量(TWh)输入量(GWh/d)输出量(GWh/d) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09 资料来源：GIE、长城证券研究院 另一方面，欧盟要求减少天然气需求量15%。8月5日，欧盟理事会正式批准了欧盟国家在今年8月至明年3月比照过去五年平均天然气消耗量缩减15%的规定。目前这一规 定并非强制性的，但在天然气急剧短缺的情况下可以强制实行。按照过去五年均值，10月至次年3月平均消耗天然气3309亿立方米。如果削减15%，也就是2022年10月至 2023年3月减少496.35亿立方米天然气需求。2021年，“北溪一号”管道输送天然气 592亿立方米，那么10月至明年3月对欧盟的天然气供应减少约296亿立方米。缩减的需求可以抵消供应的减少，但是减少15%的天然气需求是否能够像欧盟预想的那样轻易实现呢？ 图3：欧洲天然气消耗量（百万立方米） 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 2023年1-2月预计2022年2017-2021年五年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：IFIND、长城证券研究院 从天然气消费结构来看，居民端消费恐难以减少，工业用气可能首当其冲。欧盟天然气消费中，住宅部门、商业与公共部门属于刚性需求，压缩天然气消费量的难度较大。因此，欧洲理事会要求各国在制定节气措施时，应该优先保证居民家庭、基本社会服务设施、医疗机构和国防设施的用气需求。在这种背景下，工业与其他部门占比约40%的天然气需求可能是重点削减的对象，预计将对工业用气较多的化工和金属行业产生影响。 图4：欧盟天然气消费结构 其他 15.29% 电力与热电联产 23.29% 住宅部门 23.51% 商业与公共部门 10.88% 资料来源：Eurostat、长城证券研究院 工业部门 27.03% 2.天然气短缺冲击欧洲化工和金属产业 欧盟是全球第二大化工品生产地区，预计减产将会对基础化工原材料供应产生影响。 2020年全球化学品销售额3.47万亿欧元，整个欧洲地区为6276亿欧元，占比18.1%， 位列世界第二，仅次于中国1.55万亿（44.55%）。俄罗斯中断天然气供应后，欧盟或将优先减少工业部门的用气量。而以天然气为原料制成的合成氨、甲醇、乙烯等化学品是其他化工品的基础原料，一旦出现大幅减产，欧洲化工业将受到全面影响。9月14日，德国化学工业协会预测2022年德国化学产品的产量可能下降8.5%。 化工产品 欧盟产能占比 主要用途 维生素A 37.10% 饲料添加剂、食品饮料等 维生素E 35.20% 饲料添加剂、食品饮料等 蛋氨酸 29.10% 饲料添加剂、医药等 TDI 25.60% 海绵、涂料、密封剂等 MDI 25.20% 保温材料、氨纶等 环氧丙烷 25% 家具、家电、涂料等 磷酸一铵 23.30% 肥料等 有机硅 19.90% 建材、交通运输、电力设备等 尼龙66 18.90% 汽车部件、机械设备、电子电器等 己二酸 18.80% 聚氨酯塑料、人造革等 钛白粉 18.20% 涂料、塑料、造纸、电焊条等 PVC 17% 管材、门窗、地板等 尿素 16.60% 肥料等 炭黑 16.10% 轮胎等 丙烯酸 16% 涂料、胶粘剂、皮革、造纸等 表3：