不锈钢管龙头，加速高端化迭代

久立特材（002318.SZ） 不锈钢管龙头加速高端化迭代 核心看点：公司为工业不锈钢管龙头，产能规模国内第一，技术驱动产品持续高端化迭代，在油气、核电、机械等下游持续布局高端产品产能，配合订单式生产 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年09月29日 买入（首次） 股票信息 模式熨平周期，估值修复空间巨大；公司显著受益于油气投资高增、核电项目批 行业前次评级 特钢Ⅱ 9月28日收盘价(元) 15.78 总市值(百万元) 15,419.75 总股本(百万股) 977.17 其中自由流通股(%) 97.61 30日日均成交量(百万股) 7.74 股价走势 复加速以及进口替代趋势，在消化海外业务缩减冲击后，盈利有望重回高速增长态势； 不锈钢管领域龙头，核心科技增强企业壁垒。不锈钢管领域具有行业准入门槛高、产品认证周期长，客户黏性高的天然壁垒，公司当前优势主要体现在：（1）公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，作 为工业不锈钢管产能龙头，产品拥有显著竞争优势，在技术储备与利润实现等方面显著领先竞争对手；（2）公司在主要下游领域均有高端产品布局，镍基合金油井管、核电蒸发器U型传热管及高温变形合金产能建设持续推进；（3）公司战略参股永兴材料，持续受益于锂矿价格高位与新能源景气周期； 需求快速增长，高端产品放量在即。（1）油气：新产线投产后，油气开采前端市场进一步打开，公司年产5500KM核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密 46%34% 管材项目于2021年10月成功投产，传统油气用管也有望在油气开采巨头持续扩 23% 大资本开支背景下迎来景气周期；（2）核电：公司拥有生产第三代及第四代核电 11% 产品生产能力，第三代核电蒸汽发生器用800、690合金U形传热管等多项产品 0% 实现替代进口、打破国外垄断，核电迎来重启后的快速发展阶段，公司业务有望 -11% 久立特材沪深300 持续受益；（3）机械：航空用材及高温合金相关项目仍处于产能建设阶段，投产后有望进一步改善产品结构，在国产大飞机快速发展的蓝图下，对应市场仍有广阔前景； 投资建议。公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高；我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为10.8亿元、11.9亿元、12.4亿元，对应PE 为14.3、13.0、12.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。 财务指标2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,955 5,974 7,034 7,542 8,112 增长率yoy（%）11.7 20.6 17.8 7.2 7.6 归母净利润（百万元）772 794 1,079 1,189 1,237 增长率yoy（%）54.3 2.9 35.9 10.2 4.0 EPS最新摊薄（元/股）0.79 0.81 1.10 1.22 1.27 净资产收益率（%）15.7 15.2 18.3 17.7 16.4 P/E（倍）20.0 19.4 14.3 13.0 12.5 P/B（倍）3.2 3.0 2.7 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年9月28日收盘价 -23% -34% 2021-092022-012022-062022-09 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理高亢 执业证书编号：S0680122030009 邮箱：gaokang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3846 4171 5182 4946 5999 营业收入 4955 5974 7034 7542 8112 现金 1243 1273 1683 1805 1941 营业成本 3508 4485 5249 5621 6040 应收票据及应收账款 579 1084 954 1188 1139 营业税金及附加 24 28 34 36 39 其他应收款 49 23 75 22 86 营业费用 248 220 305 303 339 预付账款 103 73 174 67 204 管理费用 161 177 218 228 248 存货 1386 1490 2069 1636 2402 研发费用 197 263 309 332 357 其他流动资产 486 228 228 228 228 财务费用 57 5 82 62 70 非流动资产 2974 3658 4325 4736 5150 资产减值损失 -31 -21 -34 -31 -37 长期投资 591 659 1078 1496 1915 其他收益 61 43 52 47 50 固定资产 1511 2147 2359 2345 2310 公允价值变动收益 32 -25 -25 -25 -25 无形资产 253 365 406 463 527 投资净收益 63 136 398 402 400 其他非流动资产 619 488 482 432 397 资产处置收益 1 0 1 1 1 资产总计 6820 7829 9508 9682 11149 营业利润 904 905 1228 1355 1408 流动负债 1617 2293 3228 2616 3250 营业外收入 1 3 2 3 2 短期借款 84 175 1339 335 1201 营业外支出 1 3 2 3 3 应付票据及应付账款 658 1145 924 1313 1079 利润总额 903 905 1228 1354 1407 其他流动负债 875 973 965 967 970 所得税 128 103 140 154 160 非流动负债 252 275 322 298 276 净利润 776 802 1088 1200 1247 长期借款 48 40 87 63 41 少数股东损益 4 8 8 11 10 其他非流动负债 204 235 235 235 235 归属母公司净利润 772 794 1079 1189 1237 负债合计 1870 2568 3550 2914 3526 EBITDA 1090 1120 1488 1651 1726 少数股东权益 145 165 173 183 194 EPS（元） 0.79 0.81 1.10 1.22 1.27 股本 965 977 977 977 977 资本公积 1697 1788 1788 1788 1788 主要财务比率 留存收益 2128 2557 3110 3719 4352 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 4805 5097 5785 6584 7430 成长能力 负债和股东权益 6820 7829 9508 9682 11149 营业收入(%) 11.7 20.6 17.8 7.2 7.6 营业利润(%) 52.8 0.2 35.6 10.3 3.9 归属于母公司净利润(%) 54.3 2.9 35.9 10.2 4.0 获利能力毛利率(%) 29.2 24.9 25.4 25.5 25.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.6 13.3 15.3 15.8 15.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 15.7 15.2 18.3 17.7 16.4 经营活动现金流 1328 759 235 1930 120 ROIC(%) 14.3 14.0 14.6 16.6 13.9 净利润 776 802 1088 1200 1247 偿债能力 折旧摊销 216 240 257 296 326 资产负债率(%) 27.4 32.8 37.3 30.1 31.6 财务费用 57 5 82 62 70 净负债比率(%) -16.5 -15.1 -0.1 -17.0 -5.8 投资损失 -63 -136 -398 -402 -400 流动比率 2.4 1.8 1.6 1.9 1.8 营运资金变动 344 -239 -819 750 -1149 速动比率 1.2 1.1 0.9 1.2 1.0 其他经营现金流 -1 88 25 25 25 营运能力 投资活动现金流 -312 -461 -551 -329 -365 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 433 738 249 -8 -4 应收账款周转率 6.6 7.2 6.9 7.0 7.0 长期投资 65 197 -418 -418 -418 应付账款周转率 5.2 5.0 5.1 5.0 5.0 其他投资现金流 185 474 -721 -756 -788 每股指标（元） 筹资活动现金流 -312 -310 -437 -476 -484 每股收益(最新摊薄) 0.79 0.81 1.10 1.22 1.27 短期借款 24 92 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.36 0.78 0.24 1.98 0.12 长期借款 -861 -8 47 -24 -23 每股净资产(最新摊薄) 4.90 5.22 5.92 6.74 7.60 普通股增加 123 13 0 0 0 估值比率 资本公积增加 930 91 0 0 0 P/E 20.0 19.4 14.3 13.0 12.5 其他筹资现金流 -528 -497 -484 -453 -461 P/B 3.2 3.0 2.7 2.3 2.1 现金净增加额 670 -19 -754 1125 -729 EV/EBITDA 13.5 13.2 10.4 8.7 8.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年9月28日收盘价 内容目录 1.公司为工业不锈钢管行业龙头5 1.1.发展历程5 1.2.公司股权结构5 1.3.公司产品结构与经营情况7 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角8 1.3.2.吨钢售价、毛利视角12 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角13 2.核心科技增强企业壁垒14 2.1.公司为工业用不锈钢管行业龙一，竞争优势显著14 2.2.持续布局高端产品18 2.3.战略参股永兴材料，充分受益锂盐价格大涨19 3.需求进入景气周期20 3.1.油气行业20 3.2.核电行业20 3.3.高温合金及航空航天行业21 4.盈利预测与投资建议22 4.1.核心假设22 4.2.盈利预测23 4.3.投资建议24 5.风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构5 图表3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）6 图表4：公司股东总户数（户）6 图表5：无缝管与焊接管主要特点和应用领域7 图表6：公司主要产品及用途7 图表7：公司不锈钢管产能情况（万吨）8 图表8：公司历年产量、同比变动幅度以及产销率（万吨）8 图表9：公司2012年-2021年产销规模与同比变动幅度（万吨）9 图表10：公司总营收与同比增速（亿元）9 图表11：公司总毛利与同比增速（亿元）9 图表12：分产品营收占比10 图表13：分产品毛利占比10 图表14：公司总毛利率与钢管产品毛利率10 图表15：分类别毛利率10 图表16：国内外营收占比11 图表17：国内外毛利占比11 图表18：国内外毛利率11 图表19：分下游行业营收占比11 图表20：分下游行业毛利占比11 图表21：分下游行业毛利率11 图表22：四项费用占营业