欲穷千里目，更上一层楼 - 私募股权基金有限合伙人的困境和破局之道

更上一层楼 欲穷千里目， 私募股权基金有限合伙人的困境和破局之道 课题组组长刘晏来 倪清 倪智敏 组员王晓斌 张勇 蒋俊 王茜 胡南 廖晓菲 王玉 姚力 王晓甜 琚星 方泓雪 杨洵 杨婉 李婷婷 于惠 专家团队康杰张武 王莹王娟 黎大汉 路谷春 魏益佳 李丽娜 卷首语 中国私募股权基金行业的发展经历了黄金20年，截至2021年12月31日，私募股权基金行业管理的资产规模已经超过10万亿元。特别是2015年以后，随着社会资本聚集私募股权基金，各大金融机构资管业务发展迅速，私募股权基金行业进入了高速发展的快车道。 与行业蓬勃发展相对应的是，近年来私募股权基金在运作层面的压力日渐加大。特别是2020年以来受到疫情爆发叠加俄乌冲突、能源和粮食价格高企等事项的影响，整体经济增长出现放缓的趋势，且随着很多基金陆续进入退出和清算期，私募股权基金的管理人在募资、投资和退出等方面都面临着更为严峻的挑战。 有限合伙人作为主要出资人，其投入和积极性对于行业的健康发展至关重要。本报告旨在从有限合伙人的角度，分析和评论其所面临的困境，包括基金投资项目的业绩披露、基金估值对于财务报表的影响、业绩数据缺乏对比机制、存续期流动性缺失、普通合伙人与基金间的潜在利益输送、基金到期未退出项目的处理、业绩报酬的计算和发放以及基金投资的税务成本等问题。这些都是有限合伙人在投资私募股权基金的过程中会面临的普遍性问题，而这些问题的存在，将会在很大程度上影响投资人的投资意愿，特别是与市场中常见的资产管理产品相比，私募股权基金在产品流动性、信息披露的透明度以及管理费的计提方式等方面均有其独特性，而私募股权投资具有的私密性高、定制化程度强、投资期较长等特点，导致了有限合伙人对普通合伙人及管理团队的依赖程度更高，双方的信任和共赢对于行业的发展至关重要。本报告从标准化的基金合同、行业估值能力的提升、统一业绩比较基准、发展二手份额交易市场、建立普通合伙人与有限合伙人的定期沟通机制、设立关联交易相关控制机制和进一步优化税务体系等方面提出了我们的思考与建议。 “欲穷千里目，更上一层楼”，希望本报告可以助力私募股权基金行业在新的历史阶段把握好定位，努力实现行业长期可持续发展，为助力新兴企业发展和国家产业结构调整提供前瞻性和有价值的参考。 目录 课题组1 卷首语2 第一部分：行业变革中的私募股权基金有限合伙人和普通合伙人4 一、中国私募股权基金的发展历史5 二、私募股权基金行业正在经历向新的发展阶段转变5 三、与其他国内主要资产管理产品相比，私募股权基金在产品流动性、信息披露的透9 明度以及管理费的计提方式等方面均有其独特性 第二部分：有限合伙人面临的现实困境11 一、基金投资项目的业绩披露12 二、基金估值对有限合伙人财务报表的潜在影响13 三、业绩数据缺乏对比机制14 四、基金存续期流动性缺失14 五、普通合伙人与基金间的关联交易和潜在利益输送15 六、基金到期未退出项目的处理困境17 七、基金业绩报酬的计算和发放19 八、基金投资的税务成本20 第三部分：我们的思考与建议21 一、标准化的基金合同22 二、进一步提升行业估值能力23 三、业绩比较基准统一24 四、国内S交易市场的发展24 五、普通合伙人与有限合伙人的定期沟通机制26 六、关联交易相关控制机制的设立26 七、税务体系的进一步优化27 参考文献29 联系我们30 1 行业变革中的私募股权基金有限合伙人和普通合伙人 私募股权基金的改革和发展白皮书5 行业变革中的私募股权基金有限合伙人和普通合伙人 一、中国私募股权基金的发展历史 2004年之前中国私募股权基金处于早期发展阶段，随着2003年《证券投资基金法》、2006年《新合伙企业法》的陆续出台，使得国际私募股权基金普遍采用的有限合伙组织形式得以在国内实现，本土创业投资团队逐渐崭露头角。2014年之前我国募资市场处于起步阶段，虽基金数量及规模在逐年攀升，但进展缓慢。自2015年起，社会资本聚集私募股权基金，各大金融机构资管业务发展迅速，截至2017年12月31日资管新规推出前，我国的资管规模已经达到了百万亿元，新成立基金数量超万支。2018年，国家出台资管新规后，监管限制了各类资金的入场通道，私募股权基金行业进入募资困难期。2019年以来国家整体经济增速的放缓特别是新冠疫情的爆发让市场雪上加霜，2020年虽降幅有所减小但仍处于低谷。而2021年我国对于疫情的有效控制以及私募基金稳健发展，国内私募股权投资市场募资环境回暖显著。截至2021年末中国私募股权投资基金的存量规模已达到人民币10.7万亿元。在有限合伙人构成方面，国资背景有限合伙人仍是人民币募资主力，富有家族及个人活跃度显著提升，金融机构投资活跃度位居市场化机构有限合伙人首位，数支政府引导基金一年投出十余支。 二、私募股权基金行业正在经历向新的发展阶段转变 （一）私募股权基金的高速发展 近年来私募股权基金市场发展迅速，基金备案、基金募集、基金投资、基金存量均呈稳定增长态势。自2014年国务院总理李克强在夏季达沃斯论坛上提出“大众创业，万众创新”的政策后，鼓励支持创业投资发展的相关激励性政策措施陆续出台，例如2015年6月国务院发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发[2015]32号）》指出支持科研人员创业、支持大学生创业、支持境外人才来华创业；2015年9月国务院发布的《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》（国发[2015]53号）指出鼓励成功企业家以天使投资、慈善、指导帮扶等方式支持创业者创业，引导天使投资、创业投资基金等支持四众平台企业发展等。在相关政策的支持引导下，中国私募股权基金迅速发展。从基金备案的角度来看，截至2021年末中国私募股权投资基金备案数量已达到45,311只，相较2014年增长1,226.05%；从基金存量规模的角度来看，私募股权投资基金存量规模达到人民币13.1万亿元，相较2014年增长1,344.52%。 私募股权基金的改革和发展白皮书6 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 私募股权投资基金存量（只） 20142015201620172018201920202021 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 私募股权投资基金存量规模（亿元） 20142015201620172018201920202021 注：1.存量指备案通过且当期末正在运作产品。2.基金规模指期末最新季报报送的净资产规模。 从基金募集规模的角度来看，2021年度私募股权基金新募集规模达到2.21万亿，相较2014年增长331.52%；从基金对外投资来看，2021年度私募股权基金对外投资金额达到2.4万亿元，相较2014年增长174.53%。 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 私募股权投资基金新增募集规模 （亿元） 20142015201620172018201920202021 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 私募股权投资基金对外投资规模 （亿元） 20142015201620172018201920202021 私募股权基金的改革和发展白皮书7 （二）近年来私募股权投资基金市场增长放缓，私募股权基金的普通合伙人在基金层面运作压力增大 与行业蓬勃发展相对应的是，近年来私募股权基金在运作层面的压力日渐加大。特别是2020年以来受到疫情和国家宏观调控的影响，整体经济增长出现放缓的趋势，且随着很多基金陆续进入退出和清算期，私募股权基金的管理人在募资、投资、管理和退出等方面都面临着更为严峻的挑战。 私募股权基金募集变动情况 25,000 7,500 20,000 6,000 15,000 4,500 10,000 3,000 5,000 1,500 0 0 （亿元）（只） •募资：两极分化 私募股权基金市场增长逐渐放缓，2015年以来私募股权基金存量增长率以及存量规模增长率逐年下降；同时私募股权基金的募资结构趋于集中化，清科研究中 平均募集规模 （亿元） 20172018201920202021 5.013.664.593.443.16 心数据显示，募集金额在人民币10亿元以下的基金数量占比超过90%，但其募集金额占比不足40%。募集金额在人民币50亿元以上的基金数量进占1%，但其募集金额占比超过20%。募资机构的持续分化侧面体现出市场资金向少数头部投资管理机构集中的现象，普通私募股权投资管理人募集资金的难度逐渐增加。清科研究中心显示，单支基金募集规模连年下滑，2021年规模不足1亿元的基金约占基金总量的56.7%，募集规模只占总规模的6.7%，机构募资成本上升，投资市场竞争加剧的背景下单项目基金、联接基金的数量相比去年进一步提升。 年份 新募基金基金募集规平均募集规 基金募集规模新募集基金数量数据来源：清科研究中心 •投资：困难模式 普通合伙人在基金运作层面压力增大主要体现在好项目难找、项目退出难、估值倒挂等几个方面。新冠疫情反复、国内产业监管政策调整等多种因素影响下，基金管理人对优质项目的寻找变得愈发困难，许多细分行业，如教育行业，的机遇周期已经过去，关注政府的长期政策方向成为投资中国市场的关键。 数量（只） 模（亿元） 模（亿元） 2017 3,574.00 17,888.72 5.01 2018 3,637.00 13,317.41 3.66 2019 2,710.00 12,444.04 4.59 2020 3,478.00 11,972.14 3.44 2021 6,979.00 22,085.19 3.16 从传统私募股权基金的盈利模式来看，主要来源于被投资企业估值的增长以及一级市场和二级市场的价差收益，但是以美元基金为例，中概股的下跌让投资收益大幅缩水，加剧了一二级市场的估值倒挂的现象。这种一二级市场估值倒挂现象的出现导致私募股权基金在投资标的选择上更加困难。 私募股权基金的改革和发展白皮书8 •退出：买家难寻 前期中国资本市场重投轻退的发展模式导致一级市场的退出已经成为“堰塞湖”，目前中国私募股权基金的退出途径包括回购、资本市场转让和上市等渠道。通过这些渠道成功退出的项目与基金募集管理规模相比存在比例严重失调的问题，项目有序退出、实现预期投资回报也是目前私募股权基金管理人面临的问题之一。 此外，在未来预期的期限内私募股权基金市场可能要进入集中退出期以及清算期，基金的有序清算以及退出将导致基金管理人在基金运作层所面临的压力进一步增大。 2015年后私募股权基金成立数量和募资规模呈现快速增长的趋势。私募股权基金存续期间通常为5-10年，其中，投资期为3-5年，剩余期限为退出期。自2020年以来，基金到期清算的需求非常集中，对于项目退出的诉求也更为急迫。中国证券投资基金业协会数据显示，2021年私募股权基金清盘数量为2,841只，相较2020年同比增长22%。随着更多基金逐步进入退出期，未来将有更多的基金需要面对清盘的情况，而在基金退出期，如何确保有限合伙人能够按照基金合同的约定获得的投资收益对于行业的健康发展至关重要。 私募股权投资基金清盘数量（只） 3,0002,5002,0001,5001,000 5000 2018 2019 2020 2021 注：指当期基金业协会AMBERS系统完成清盘流程的产品数量。 （三）有限合伙人在私募股权基金投资方面面临的困扰 私募股权基金普通合伙人与有限合伙人之间仍存在信息不对称。私募基金较为常见的有限合伙形式中，普通合伙人或其委派的管理人负责基金的日常投资决策与经营，有限合伙人未必能全面了解底层项目的投资定价方法以及基金绩效报酬的详细提取等过程，对于底层项目的重大风险事项、底层项目的经