宏观定期：全年整体延续弱复苏逻辑

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com021-50586356 全年整体延续弱复苏逻辑 ——宏观定期 证券研究报告-宏观定期发布日期：2022年09月28日 相关报告 《宏观定期：稳增长力度增强，预计延续弱复苏》2022-08-29 《宏观定期：经济处在探底阶段，稳增长基调再增强》2022-04-30 《宏观定期：一二月增长超预期，复苏压力依然严峻》2022-03-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 八月宏观观点：全年整体延续弱复苏逻辑 工业产出回升，制造业企稳：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点；环比增长0.32%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.3%，制造业增长3.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.6%。装备制造业同比增长9.5%，比上月加快1.1个百分点。整体上我国工业生产复苏节奏较好，库存周期来看，利润预期转好，原材料库存稳步增长，但产成品存在一定被动去库特征，反映出需求侧仍然有待进一步改善。 地产延续下滑，基建投资稳中有增：8月我国固定资产投资累计同比增长5.8%，环比增长0.36%。结构上，地产投资降幅扩大至7.4%，基建投资逆势增长10.4%，制造业投资稳定在10%。从三项目贡献率来看，基建的逆势增长并不能有效弥补地产投资的下滑缺口，整体投资需求偏弱。逻辑上，地方政府的基建投资依然从属于地产链条，在地产下行期没有强力的财政政策支撑，基建投资项目增量有限。 餐饮消费边际改善强于商品：8月份，社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额32283亿元，增长4.3%。社零同比增长5.4%，明显好于市场预期3-4%的预期。结构上，餐饮消费好转程度大于商品消费商品零售32510亿元，同比增长5.1%；餐饮收入3748亿元，增长8.4%。商品消费内部，汽车消费增幅明显，地产链相关的家具、家电仍然低迷。 信贷结构转好，需求依然偏弱：2022年8月社会融资规模增量为2.43万 亿元，比上年同期少5571亿元，存量为337.21万亿元，同比增长10.5%。总量上，社融仍略低于去年同期，主要是企业债与政府债的融资大幅缩量。结构上，人民币贷款增量不低，非标融资大幅提升；人民币贷款内部，票据融资受监管压制，企业短贷与中长贷均修复较好；数据上居民部门似乎仍然存在“借短还长”的逻辑，对应地产链仍然待提振。 出口动能延续高增，订单有所背离：8月份，货物进出口总额37124亿元，同比增长8.6%。其中，出口21241亿元，增长11.8%；进口15882亿元，增长4.6%。进出口相抵，贸易顺差5359亿元。结构上（1）杂项制品，包括家具、日用品等（2）纺织用品（3）机电设备，包括手机电脑等；下滑明显结构上，车辆相关产业链出口景气度仍然较高，主要是新能源汽车。整体上，我国替代东南亚地区的产能优势逐步下降，出口动能边际放缓。 CPI上扬PPI回落，通胀压力整体平稳：8月份，消费市场运行总体平稳，受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI上涨2.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点；其中，食品价格上涨6.1%，涨幅比上月回落0.2 个百分点，影响CPI上涨约1.09个百分点。受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，工业品价格走势整体下行。PPI上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点。其中，生产资料价格上涨2.4%，影响PPI上涨约1.87个百分点。当前国内通胀压力整体平稳。 政策：国常会部署纾困政策，央行对冲币值压力 9月8日、13日、21日、27日，国常会召开四次会议部署纾困政策，要点有（1）对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”（2）支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。（3）支持保订单拓市场。强化外贸企业用能、用工、物流等保障，必要时全力予以支持，确保履约。（4）强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行。受美联储加息以及全球主要经济体货币政策的收缩影响，央行采取降低外汇存款准备金率2%以及提高远期售汇业务外汇风险准备金20%的手段对冲近期人民币快速贬值的压力。 宏观展望：四季度或中枢上行，全年延续弱复苏 地产链条修复不佳是当前经济复苏动能偏弱的核心因素，地产改善迟迟不能兑现，一是供给与二手交易层面的政策力度不够，二是居民购房观望预期增强、需求偏弱；加之基建领域扩张难以弥补地产链条的下滑，外贸动能下滑增添不利因素，社会总需求偏弱。信贷层面，由于居民与企业部门杠杆偏高，加杠杆动力不强，因此在没有有力政策导向或财政支撑的情况下，自发修复倾向于认为偏弱。 在当前需求格局下，货币供给较难收敛，因此资金面的基调或持续宽松。但受制于全球的货币政策紧缩问题，央行存在被动缩表，一定程度削弱宽货币力度。四季度来看，有两万亿MLF集中到期，流动性存在一定缺口，届时或存在一次50BP降准以及部分MLF缩量续作对冲。 根据动态因子机器学习跟踪估算，三季度GDP增速估计在不到4%，四季度或小幅好转，但当前的政策力度下难以有效拉高，若四季度中枢上行至5.5%，全年增速或在4%以内，因此全年依然是弱复苏逻辑。 大类资产展望：偏于谨慎 （1）股票市场：近期市场信心偏弱，宏观因素压制市场情绪,同时政策增量有限,经济依然是弱复苏主线。而伴随四季度中枢的拉升，盈利底逐步构建，预计四季度市场情绪将会有所改善，可以考虑布局左侧交易。当前的货币政策力度料将维持，信用环境或趋于小幅改善，形成“宽货币到小幅宽信用”的传导，小盘股或占优。 （2）债券市场：当前债券市场的博弈或主要集中在基本面与资金面的边际变化。进入四季度，我们认为弱复苏逻辑下，经济增速层面对于定价中枢上行的驱动是有限的，估计中枢在2.7%附近。但考虑到四季度到期缺口，资金面或小幅收敛，届时可能驱动中枢2上.7行5%至附近。品种上，短端 息差压缩较为明显，调整空间偏大，长端相对安全，曲线或趋于平缓。 （3）外汇市场：人民币汇率突破7关口，美元指数的持续走高一方面是 美国加息预期增强，另一方面是全球避险情绪的增强。全球经济偏弱的背景下，中美货币周期的错位或持续加存在，人民币汇率持续承压。 风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期 内容目录 1.八月宏观观点：全年整体延续弱复苏逻辑6 1.1.工业产出回升，制造业企稳6 1.2.地产延续下滑，基建投资稳中有增6 1.3.餐饮消费边际改善强于商品6 1.4.信贷结构转好，需求依然偏弱6 1.5.出口动能延续高增，订单有所背离6 1.6.CPI上扬PPI回落，通胀压力整体平稳6 1.7.政策：国常会部署纾困政策，央行对冲币值压力7 1.8.宏观展望：四季度或中枢上行，全年延续弱复苏7 1.9.大类资产展望：偏于谨慎8 2.高频经济数据追踪9 3.经济数据追踪10 3.1.工业生产10 3.2.消费、投资、净出口11 3.2.1.消费端表现11 3.2.2.投资端表现11 3.2.3.外贸端表现12 3.3.通货膨胀13 3.3.1.居民消费品价格指数（CPI）13 3.3.2.工业生产者价格指数（PPI）13 3.4.货币信贷14 4.流动性跟踪与债市回顾15 4.1.公开市场操作15 4.2.财政投放与政府债发行15 4.1.资金与现券追踪16 5.风险提示17 图表目录 图1：动态因子模型对GDP同比高频追踪预测8 图2：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动9 图3：2019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值9 图4：近期高频景气指数同比增速与4周均值9 图5：近期宏观景气指数累计值与周内环比变动9 图6：制造业采购经理人指数走势10 图7：制造业PMI需求分项指数10 图8：制造业PMI生产指数与库存周期10 图9：制造业PMI价格分项指数10 图10：规模以上工业增加值增速10 图11：工业增加值细分项目增速10 图12：社会零售品消费总额当月同比增速11 图13：社零商品与餐饮分项当月同比增速11 图14：固定资产投资累计同比与环比增速11 图15：三大固定资产投资分项累计同比增速11 图16：三大基建投资分项累计同比增速11 图17：基建项目入库数同比增速11 图18：70个大中城市商品住宅价格增速12 图19：30大中城市商品房成交面积增速12 图20：进出口金额当月同比增速12 图21：外贸集装箱吞吐量旬度增速与出口金额增速12 图22：出口同比增长细分项目贡献率12 图23：居民消费者价格指数同环比增速13 图24：CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素13 图25：CPI分项对当月同比增速的拉动13 图26：CPI各分项成分占比逐月测算13 图27：工业生产者出厂价格指数同比增速13 图28：PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素13 图29：螺纹钢与Q5500煤炭价格走势14 图30：布伦特原油现货价格与国内南华工业品指数14 图31：广义货币与社融存量同比增速与剪刀差14 图32：社融分项对当月同比增速拉动率变化14 图33：新增人民币贷款内部结构14 图34：票据融资占新增人民币贷款比重14 图35：近1个月央行公开市场日度操作15 图36：近期MLF月度操作15 图37：粗估财政存款增加与减少（公共财政+政府基金）15 图38：近六年财政存款月度变动规律15 图39：国债月度发行、到期与净融资额度15 图40：地方债月度发行、到期与净融资额度15 图41：银行间质押式隔夜回购利率16 图42：银行间质押式7日回购利率16 图43：银行间市场资金期限利差16 图44：银行间市场流动性分层跟踪16 图45：1年期国债与同业存单收益率16 图46：上周中债估值10Y国债收益率曲线变动16 图47：中美10年期国债收益率与利差变化17 图48：10Y国开债-国债隐含税率17 图49：中长期纯债基金久期17 1.八月宏观观点：全年整体延续弱复苏逻辑 1.1.工业产出回升，制造业企稳 8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点；环比增长 0.32%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.3%，制造业增长3.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.6%。装备制造业同比增长9.5%，比上月加快1.1个百分点。整体上我国工业生产复苏节奏较好，库存周期来看，利润预期转好，原材料库存稳步增长，但产成品存在一定被动去库特征，反映出需求侧仍然有待进一步改善。 1.2.地产延续下滑，基建投资稳中有增 8月我国固定资产投资累计同比增长5.8%，环比增长0.36%。结构上，地产投资降幅扩大至7.4%，基建投资逆势增长10.4%，制造业投资稳定在10%。从三项目贡献率来看，基建的逆势增长并不能有效弥补地产投资的下滑缺口，整体投资需求偏弱。逻辑上，地方政府的基建投资依然从属于地产链条，在地产下行期没有强力的财政政策支撑，基建投资项目增量有限。 1.3.餐饮消费边际改善强于商品 8月份，社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额32283亿元，增长4.3%。社零同比增长5.4%，明显好于市场预期3-4%的预期。结构上，餐饮消费好转程度大于商品消费商品零售32510亿元，同比增长5.1%；餐饮收入3748亿元，增长8.4%。商品消费内部，汽车消费增幅明显，地产链相关的家具、家电仍然低迷。 1.4.信贷结构转好，需求依然偏弱 2022年8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元，存量为337.21万亿元，同