宏观定期：稳增长力度增强，预计延续弱复苏

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com021-50586356 稳增长力度增强，预计延续弱复苏 ——宏观定期 证券研究报告-宏观定期发布日期：2022年08月29日 相关报告 《宏观定期：经济处在探底阶段，稳增长基调再增强》2022-04-30 《宏观定期：一二月增长超预期，复苏压力依然严峻》2022-03-28 《宏观定期：PMI超市场预期，利率趋势震荡偏空》2022-03-03 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 八月宏观观点：稳增长力度增强，预计延续弱复苏 （1）工业生产小幅回落，制造业生产偏弱。7月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。整体上，制造业生产偏弱，结构上主要受到黑色金属冶炼加工与金属制造活动拖累。 （2）地产拖累投资下滑，基建投资逆势增长。7月我国固定资产投资同比增长5.7%，较前值小幅回落0.4%。整体上投资需求有所分化，自主投资需求偏弱表现为制造业与地产投资的边际下滑，财政政策推进力度不减表现为基建投资的拉动效应。当前地产投资需求偏弱是我国经济内生动能的核心制约因素，一方面民营为主的地产企业投融资能力受到“长效机制”约束，另一方面“断贷”事件进一步冲击了市场风险偏好，加大了居民部门的观望预期，多重因素叠加导致地产投资下滑加大。 （3）商品消费有所回落，食品消费边际改善。7月份，社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速比6月份回落0.4个百分点。整体上，消费动能较疫情前水平依然偏弱，食品消费在精准防控政策下有所改善，但居民收入预期的不稳定或进一步影响耐用品消费。 （4）信贷需求下滑，社融总量结构双缩。7月社融存量为334.9万亿元，同比增长10.7%。6月社融在政府债支撑下大幅增长，而7月增量财力基本用尽后，社融呈现出内生性收缩特征，表现为居民、企业中长期贷款均显著低于去年同期，同时短贷增量也相对有限，银行以票冲贷特征明显。 （5）出口动能延续高增，订单有所背离。7月我国出口当月同比增长18%，较前值增长0.3%，展现出较强的出口韧性。结构上，机电设备出口贡献率34.9%，较前值下滑2.3个百分点；运输设备贡献率6.5%，较前值上升2.8个百分点。7月出口金额增速与PMI新出口订单再度呈现背离，或反映出口未来订单预期偏弱，当前出口支撑中价格效应偏强而数量效应偏弱。 （6）CPI上扬PPI回落，通胀压力整体平稳。7月份，受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2%。受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，PPI上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9%。当前国内通胀压力主要来自食品层面，二季度生猪出栏量同比增长8.4%，较前值下降5.7%，整体上猪肉供给下滑的趋势仍未改变。 （7）政策：央行降息对冲信贷下滑，财政增量5000亿专项债。（i）7月29日国常会部署发挥有效投资作用，加快财政投资落地；同时推动消费为主拉动力，增加汽车增量指标、适度补贴绿色家电、扶持餐饮零售等困难行业；支持刚性与改善性住房需求。（ii）8月15日，央行下调OMO与MLF利率各10BP；8月22日，央行下调一1YLPR5BP，下调5YLPR 15BP。（iii）8月24日国常会部署加快落实3000亿政策性开发性金融工具，并实施增量3000亿以上额度；使用5000亿专项债结存限额，10月底前发行完毕。 （8）宏观展望：预计延续弱复苏。当前我国经济整体复苏动能偏弱，但结构上又存在分化。（1）受益于新能源汽车等主要运输设备的出口竞争力以及美德等国的汽车产能缺位，我国出口动能持续高增，但却与PMI出口订单呈现背离，未来国际主要经济体加息节奏保持，出口数量效应的动能或逐步减弱。（2）在逆周期政策财政驱动下，基建投资持续逆势上扬，三四季度我国财政支出力度或进一步保持，为经济运行托底。（3）同时我国经济当前需求偏弱的矛盾依然突出：一是地产链景气度偏低，在“长效调控机制”背景下，地产企业投融资能力受限，结构性问题逐步暴露，“断贷”事件进一步冲击了市场信心，降低金融部门与居民部门的风险偏好，地产投资出现较大程度下滑。二是消费需求偏弱，受疫情等因素冲击，餐饮、零售、旅游、娱乐等行业供给能力波动较大，同时居民部门收入预期不稳定，预防性储蓄上升，社会整体消费需求偏弱。三是信贷需求出现了内生性收缩，受社会总需求偏弱冲击，7月社会融资规模在政府债支撑不足的情况下存量同比增速10.7%，较6月水平有所下滑，反映出信贷需求偏弱。 当前货币政策采取了一系列政策手段进行对冲，但对于需求侧改善以及信贷的拉升效力仍有待观察，预计三季度末我国仍将延续弱复苏的经济趋势。 债市展望：适当防御 7月债市收益率曲线在资金的极度宽松下趋于牛陡，进入8月在政策敲打之下市场加杠杆意愿有所收敛，短债调整速度偏快，同时基本面不及预期以及增量货币政策落地促使收益率曲线再度牛平。近两年降息的市场效应基本与降息幅度等值，当前市场定价基本处在中性区位，针对未来货币政策增量以及基本面走向的博弈分歧加大。货币政策执行报告中“坚决不搞大水漫灌”的增量表述使货币政策的增量宽松概率有所弱化，8月末票据利率快速回调，资金利率中枢有所回归，或一定程度反映出银行信贷投放的加速。综合而言，我们认为降息的行情已近尾声，信贷或先于基本面边际改善，增量货币政策预期尚未得到强化前，债市中枢或面临一定调整压力，但由于经济企稳趋势尚不明朗，增量利空也相对有限，建议适当防御。 风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期 内容目录 1.八月宏观观点：稳增长力度增强，预计延续弱复苏5 1.1.工业生产小幅回落，制造业生产偏弱5 1.2.地产拖累投资下滑，基建投资逆势增长5 1.3.商品消费有所回落，食品消费边际改善5 1.4.信贷需求下滑，社融总量结构双缩5 1.5.出口动能延续高增，订单有所背离5 1.6.CPI上扬PPI回落，通胀压力整体平稳6 1.7.政策：央行降息对冲信贷下滑，财政增量5000亿专项债6 1.8.宏观展望：预计延续弱复苏6 1.9.债市展望：适当防御6 2.高频经济数据追踪7 3.经济数据追踪8 3.1.工业生产8 3.2.消费、投资、净出口9 3.2.1.消费端表现9 3.2.2.投资端表现9 3.2.3.外贸端表现10 3.3.通货膨胀11 3.3.1.居民消费品价格指数（CPI）11 3.3.2.工业生产者价格指数（PPI）11 3.4.货币信贷12 4.流动性跟踪与债市回顾13 4.1.公开市场操作13 4.2.财政投放与政府债发行13 4.1.资金与现券追踪14 5.风险提示15 图表目录 图11：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动7 图12：2019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值7 图13：近期高频景气指数同比增速与4周均值7 图14：近期宏观景气指数累计值与周内环比变动7 图15：制造业采购经理人指数走势8 图16：制造业PMI需求分项指数8 图17：制造业PMI生产指数与库存周期8 图18：制造业PMI价格分项指数8 图19：规模以上工业增加值增速8 图20：工业增加值细分项目增速8 图21：社会零售品消费总额当月同比增速9 图22：社零商品与餐饮分项当月同比增速9 图23：固定资产投资累计同比与环比增速9 图24：三大固定资产投资分项累计同比增速9 图25：三大基建投资分项累计同比增速9 图26：基建项目入库数同比增速9 图27：70个大中城市商品住宅价格增速10 图28：30大中城市商品房成交面积增速10 图29：进出口金额当月同比增速10 图30：PMI新出口订单与出口金额增速10 图31：出口同比增长细分项目贡献率10 图32：居民消费者价格指数同环比增速11 图33：CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素11 图34：CPI分项对当月同比增速的拉动11 图35：CPI各分项成分占比逐月测算11 图36：工业生产者出厂价格指数同比增速11 图37：PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素11 图38：螺纹钢与Q5500煤炭价格走势12 图39：布伦特原油现货价格与国内南华工业品指数12 图40：广义货币与社融存量同比增速与剪刀差12 图41：社融分项对当月同比增速贡献率变化12 图42：1年期国股银票转贴现利率12 图43：票据融资占新增人民币贷款比重12 图44：近1个月央行公开市场日度操作13 图45：近期MLF月度操作13 图46：粗估财政存款增加与减少（公共财政+政府基金）13 图47：近六年财政存款月度变动规律13 图48：国债月度发行、到期与净融资额度13 图49：地方债月度发行、到期与净融资额度13 图50：银行间质押式隔夜回购利率14 图51：银行间质押式7日回购利率14 图52：银行间市场资金期限利差14 图53：银行间市场流动性分层跟踪14 图54：1年期国债与同业存单收益率14 图55：上周中债估值10Y国债收益率曲线变动14 图56：中美10年期国债收益率与利差变化15 图57：10Y国开债-国债隐含税率15 图58：中长期纯债基金久期15 1.八月宏观观点：稳增长力度增强，预计延续弱复苏 1.1.工业生产小幅回落，制造业生产偏弱 7月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长8.1%，制造业增长2.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%。整体上，制造业生产偏弱，结构上主要受到黑色金属冶炼加工与金属制造活动拖累。 1.2.地产拖累投资下滑，基建投资逆势增长 7月我国固定资产投资同比增长5.7%，较前值小幅回落0.4%。结构上，制造业投资同比增长9.9%，较前值回落0.5%；地产投资7月同比负增6.4%，负增幅度较前值进一步扩大1%；基建投资逆势增长，7同比增长9.6%，较前值增长0.3%。整体上投资需求有所分化，自主投资需求偏弱表现为制造业与地产投资的边际下滑，财政政策推进力度不减表现为基建投资的拉动效应。当前地产投资需求偏弱是我国经济内生动能的核心制约因素，一方面民营为主的地产企业投融资能力受到“长效机制”约束，另一方面“断贷”事件进一步冲击了市场风险偏好，加大了居民部门的观望预期，多重因素叠加导致地产投资下滑加大。 1.3.商品消费有所回落，食品消费边际改善 7月份，社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速比6月份回落0.4个百分点。其中商品零售同比增长3.2%，较前值回落0.7%；餐饮消费同比负增1.5%，负增幅度较前值收窄2.5%。城乡区域上，乡村市场增速回落小于城镇。城镇消费同比增长2.7%，乡村消费增长2.6%。整体上，消费动能较疫情前水平依然偏弱，食品消费在精准防控政策下有所改善，但居民收入预期的不稳定或进一步影响耐用品消费。 1.4.信贷需求下滑，社融总量结构双缩 7月社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%；增量为7561亿元，比上年同 期少3191亿元。7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。分部门看，住户贷 款增加1217亿元，其中，短期贷款减少269亿元，中长期贷款增加1486亿元；企（事）业 单位贷款增加2877亿元，其中，短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据 融资增加3136亿元；非银行业金融机构贷款增加1476亿元。6月社融在政府债支撑下大幅增 长，而7月增量财力基本用尽后，社融呈现出内生性收缩特征，表现为居民、企业中长期贷款均显著低于去年同期，同时短贷增量也相对有限，银行以票冲贷特征明显。 1.5.出口动能延续高增，订单有所背离 7月我国出口当月同比增长18%，较前值进一步增长0.3%，展现出较强的出口韧性。结构上，机电设备出