再22转债，致力打造干净空气行业龙头企业

再22转债，致力打造干净空气行业龙头企业证券研究报告 2022年09月28日 建议积极参与申购 申购分析： 1.再22转债发行规模5.1亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 6.04元，截至2022年9月27日转股价值94.54元；各年票息的算术 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按 2022年9月27日6年期AA-级中债企业到期收益率6.19%的贴现率计 算，债底为82.21元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为8.28%，对现有股本摊薄压力一般。 2.截至2022年9月27日，公司前三大股东郭茂、上海广岑投资中心(有限合伙)、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本36.54%、6.18%、3.61%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为1.79亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 3.公司所处行业为玻纤（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9 月27日收盘，公司PE(TTM)为26.53倍，在收入相近的10家同业企业 近期报告 1《固定收益：泰福转债，国内外布局的民用水泵供应商-申购建议：积极参与》2022-09-27 2《固定收益：多重压力下，银行报表 中哪些信息值得关注？-上市银行2022 年中报专题》2022-09-27 3《固定收益：新致转债，国内领先的软件服务提供商-建议积极参与申购》2022-09-27 中处于中等偏高水平，市值58.21亿元，处于同业较高水平。截至2022 年9月27日，公司今年以来正股下跌34.67%，同期行业指数下跌18.26%，万得全A下跌18.26%，上市以来年化波动率为33.33%，股票弹性一般。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.原材料成本变动风险；2.国际贸易局势变化和汇率变化风险；3.新冠疫情引致的产品出口下滑风险；4.核心技术人员流失风险；5.工艺配方泄密风险；6.业务快速拓展带来的管理风险等。 4.再22转债规模较小，债底保护较弱，平价低于面值，市场或给予30% 的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.再22转债要素表3 2.再22转债价值分析3 3.再升科技基本面分析4 图表目录 图1：公司2022H1分产品营收结构4 图2：再升科技股权关系示意图（截至2022年9月27日）4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：悠远环境CylinderMatrix化学过滤圆筒模组6 图8：悠远环境UltrafanFFU风机过滤机组6 图9：洁净室运行示意图6 图10：2014-2021年我国家用电冰箱产量（万台）7 图11：2014-2020年中国冷链物流市场规模（亿元）7 图12：汽车座舱空调滤芯的不同工作状态8 图13：再升科技近3年PE-Band8 表1：再22转债发行要素表3 表2：公司在各行业的主要竞争对手7 表3：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.再22转债要素表 表1：再22转债发行要素表 代码113657.SH证券简称再22转债 公司代码 603601.SH 公司名称 再升科技 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 5.1亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-09-29 转股起始日期 2023-04-12 转股价 6.04元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，10/20，85% 回售条款 自第三个计息年度起，30，80% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2022-09-28 网上申购及配售日期 2022-09-29 申购代码/配售代码 754601/753601 主承销商 华福证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.再22转债价值分析 转债基本情况分析 再22转债发行规模5.1亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价6.04元，截至 2022年9月27日转股价值94.54元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率 10%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月27日6年期AA-级中债企业到期收益率6.19%的贴现率计算，债底为82.21元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为8.28%，对现有股本摊薄压力一般。 中签率分析 截至2022年9月27日，公司前三大股东郭茂、上海广岑投资中心(有限合伙)、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本36.54%、6.18%、3.61%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为1.79亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 申购价值分析 公司所处行业为玻纤（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月27日收盘，公 司PE(TTM)为26.53倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏高水平，市值58.21 亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月27日，公司今年以来正股下跌34.67%，同期行业指数下跌18.26%，万得全A下跌18.26%，上市以来年化波动率为33.33%，股票弹性一般。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.原材料成本变动风险；2.国际贸易局势变化和汇率变化风险；3.新冠疫情引致的产品出口下滑风险；4.核心技术人员流失风险；5.工艺配方泄密风险；6.业务快速拓展带来的管理风险等。 再22转债规模较小，债底保护较弱，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.再升科技基本面分析 致力打造干净空气行业龙头企业 公司专注于超细纤维、膜材、吸附材料、微静电材料、油气分离材料及隔音隔热材料等新材料的研究，为工业与民用、医疗、电子、农牧业、室内公共空间、军工、航空航天等领域提供“干净空气”和“高效节能”的应用产品及解决方案。 公司产品由“干净空气”和“高效节能”两大系列组成。“干净空气”系列产品主要包括滤纸和干净空气设备等，广泛应用于工业、商用、民用领域。“高效节能”系列产品主要包括真空绝热板芯材（简称“VIP芯材”）、高比表面积电池隔膜（简称“AGM隔板”）、 超细玻璃纤维棉等，主要应用于冰箱冰柜、冷链物流和建筑墙体等领域。公司目前的主要产品包括微纤维玻璃棉、玻璃纤维滤纸、VIP芯材、AGM隔板、干净空气设备及VIP板，2022H1分别占公司营收的14.81%、28.53%、4.29%、10.57%、29.30%及7.26%。 图1：公司2022H1分产品营收结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于2007年，于2015年1月22日在上交所主板上市。截至2022年9月27日，公司前三大股东分别是郭茂、上海广岑投资中心(有限合伙)和香港中央结算有限公司(陆股通)，持股比例分别为36.54%、6.18%和3.61%。公司董事长郭茂先生为公司的控股股东、实际控制人，与其他股东之间不存在关联关系和一致行动人情况。截至公司募集说明书签署日，因维艾普股权转让纠纷案（（2018）苏05民初884号），郭茂先生被江苏 省苏州市中级人民法院司法冻结其所持再升科技股票7,280万股，占其持有公司股份总数的19.57%，占公司总股本的7.15%。 图2：再升科技股权关系示意图（截至2022年9月27日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 再升科技2022H1营业收入7.90亿元，同比上升0.18%；归母净利润1.10亿元，同比下降21.48%；毛利率29.04%，同比减少3.54pct。其中，Q2实现营业收入4.22亿元，同比上升25.39%；归母净利润0.51亿元，同比下降14.97%。2022上半年公司营 业收入增长放缓，主要系国内外疫情影响、海运持续紧张、猪舍新风应用项目放缓、公司转口贸易的保温节能产品订单较去年同期减少所致。2022上半年净利润及毛利率下降，主要系原材料成本上涨及产品结构变化所致。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年H1，公司销售费用率2.90%，同比上升0.53pct；管理费用率6.70%，同比上升0.56pct；财务费用率-0.04%，同比下降0.69pct；研发费用率6.92%，同比上升 1.09pct。其中，从量上看，财务费用为-33.62万，下降幅度106.60%，在期间费用中 变动率最大，主要系上半年内汇兑收益增加所致；另外，其他收益为0.23亿，上升幅度 89.19%，主要系上半年内收到的政府补助较去年同期增加所致。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所注：2017年管理费用包含研发费用 资料来源：WIND，天风证券研究所 节能环保要求为“干净空气”+“高效节能”创造发展机遇，多场景产品需求将稳步上升 在国家“十四五”规划引导和市场调节的双向作用下，“干净空气”和“高效节能”行业景气度良好，行业内大部分优质企业实现了量价齐升，市场继续保持稳定增长，产能利用率持续高位运转。 “干净空气”行业尚处不成熟阶段，成长空间较大。近年来随着国家大力推进先进制造业，工业领域对生产环境的洁净要求越来越高，对干净空气的需求范围也从高端制造产业扩展到食品、医疗等行业，干净空气市场快速增长。同时，国内空气质量的现状，大众对健康 生活的追求，也带动了民用、商用等生活领域中对空气治理的需求。2018年国内的非洲猪瘟疫情及近年来的新冠肺炎疫情，也在客观上助推并加速干净空气市场快速发展。 在半导体、面板、精密仪器加工等先进制造领域，Frost&Sullivan预计2020年至2024年全球洁净室投入的年复合增长率为9%，而国内洁净室的投入中，半导体行业的洁净室将有20%的年复合增长。洁净的环境是国内外在半导体、面板、精密仪器加工等行业顺利生产制造的重要保证，业内持续投入将推动“干净空气”材料和设备新增和更换的需求。 在食品、生物、医疗制品生产领域和医疗系统领域，加工过程控制是食品质量安全保障的一环，通过使用空气洁净系统及净化设备，有助于保证安全生产，其在无菌包装、食品酿造、发酵等场景皆有应用。此外，近几年全国医院数量持续增长，2017年突破3万个，2020年末全国医院达3.5万个，医院对手术室的新建和升级，带来洁净手术室的过滤系统及洁净设备新建与更换的需求。 在畜牧新风领域，我国作为农业大国，畜牧业整体规模庞大，目前行业总产值稳定在三万亿元左右，“干净空气”材料和设备对空气媒介传播疾病的控制有重要作用，可有效隔离猪瘟等病毒病菌的传播传导，减少抗生素使用。 图7：悠远环境CylinderMatrix化学过滤圆筒模组图8：悠远环境Ultra