永22转债：胶带行业龙头企业

固收点评20220727 证券研究报告·固定收益·固收点评 永22转债：胶带行业龙头企业2022年07月27日 事件 永22转债（113653.SH）于2022年7月28日开始网上申购：总发行规模为7.70亿元，3.77亿元用于江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目，1.84亿元用于江西永冠智能化立体仓储建设项目，1.72亿元用于全球化营销渠道建设项目，剩余1.75亿元用于补充流动资金。 当前债底估值为84.24元，YTM为3.29%。永22转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期 收益率6.35%（2022/7/25）计算，纯债价值为84.24元，纯债对应的YTM 为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。初始转股价26.81元/股，正股永冠 新材7月25日的收盘价为27.27元，对应的转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.06%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价26.81元计算，转债发行7.70亿对总股本和流通盘的稀释率均为13.06%，对股本造成的摊薄压力较小。 我们预计永22转债上市首日价格在118.40~136.20元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到永22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在118.40~136.20元区间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。 观点 公司是胶带行业龙头企业。公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。公司主要产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领 域，适用于日用DIY、建筑装饰、包装、文具、汽车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。经过多年的技术沉淀和客户积累，公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等110多个国家和地区。公司现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业，并获得包括3M、日东电工、Tesa、顺丰等国际知名客户的信赖。 公司营收和利润持续增长。公司2019-2021营业收入增速分别为26.05%、12.58%和59.07%，2018-2021年复合增速为31.18%。与此同时，归母净利润也随之增长，2019-2021归母净利润增速分别为12.86%、18.36%和28.50%。 胶带产品为主要收入来源。2019-2021年，高性能减水剂的收入占比分别为91.98%、91.02%和90.41%，虽有所下降，但仍然是主要收入来源。 公司销售净利率较为稳定，销售费用率有所下降。2019-2021年，公司销售净利率分别为6.92%、7.27%和5.87%，销售毛利率分别为17.10%、14.41%和12.99%。2019-2021年，公司销售费用率分别为2.96%、0.80%和0.68%，有所下降。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：基本面下行预期的极致演绎，高企通胀水平推动欧洲加息50bp（2022年第28期）》 2022-07-24 《二级资本债周度数据跟踪 （20220718-20220722）》 2022-07-23 《绿色债券周度数据跟踪 （20220718-20220722）》 2022-07-23 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2022Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2022Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2017-2021营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：永22转债发行认购时间表4 表2：永22转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：永22转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《发行公告》、《网上路 T-22022-07-26 演公告》 T-12022-07-271、原股东优先配售股权登记日；2、网上路演 1、刊登《可转债发行提示性公告》； 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）； T2022-07-28 T+12022-07-29 T+22022-08-01 T+32022-08-02 3、网上申购（无需缴付申购资金）； 4、确定网上中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》； 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+42022-08-031、刊登《发行结果公告》 （投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的认购资金）1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：永22转债基本条款 转债名称 永22转债 正股名称 永冠新材 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113653.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603681.SH 7.70亿元 基础化工-化学制品-胶黏剂及胶带 6年（2022年07月28日至2028年07月28日） AA-/AA- 26.81元/股 6月（2023年02月03日至2028年07月27日） 0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 序号 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设 137,662.2632,000.00 项目 2 江西永冠智能化立体仓储建设项目 18,415.00 18,000.00 3 全球化营销渠道建设项目 17,202.40 9,500.00 4 补充流动资金 17,500.00 17,500.00 合计 90,779.66 77,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.24元 转换平价（以2022/7/18收盘价） 101.72元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.71% 3.29% 平价溢价率（以面值100计算）-1.69% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.24元，YTM为3.29%。永22转债存续期为6年，联合评级为 AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.35%（2022/7/25）计算，纯债价值为84.24元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。 初始转股价26.81元/股，正股永冠新材7月25日的收盘价为27.27元，对应的转换平 价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.06%。按初始转股价26.81元计算，转债发行7.70亿对总股本和流通盘的稀释率分别为13.06%和13.06%，对股本造成的摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计永22转债上市首日价格在118.40~136.20元之间。按永冠新材2022年7 月25日收盘价测算，当前转换平价为101.72元。 5/10 1）参照平价、评级和规模可比标的回盛转债（上市日转换平价101.73元，评级 AA-，发行规模7.00亿元）、山玻转债（上市日转换平价106.83元，评级AA-，发行规 模6.00亿元）和锦鸡转债（上市日转换平价102.31元，评级AA-，发行规模6.00亿元）上市当日转股溢价率分别为27.80%、25.84%和20.13%。 2）参考近期上市的中辰转债（上市时转换平价103.60元），上市当日转股溢价率为23.55%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，永22转债所属的申万行业分类为化工，我们测算出的化工行业的转股溢价率（𝑥1）为16.08%，2022年7月25日6年AA-中债企业债到期收益（𝑥2）为6.35%，2022年一季度报显示永冠新材前十大股东持股比例（𝑥3）为65.65%，2022年7月25日中证转债成交额为99,479,974,465元，取对数（𝑥4）得25.32。因此，可以计算出永22转债上市首日转股溢价率（y）为23.65%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到永22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.40~136.20元区间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% -5% 25.91 111.12 115.96 120.79 125.62 130.45 -3% 26.45 113.46 118.40 123.33 128.26 133.20 2022/7/25收盘 价 27.27 116.97 122.06 127.14 132.23 137.32 3% 28.09 120.48 125.72 130.96 136.20 141.44 5% 28.63 122.82 128.16 133.50 138.84 144.18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为69.70%。截至2022年3月31日，永冠新材前十 大股东合计持股比例为65