中泰研究晨会聚焦：白酒：板块基本面环比改善，宏观催化看好整体估值反

【中泰研究丨晨会聚焦】白酒：板块基本面环比改善，宏观催化看好整体估值反 弹 证券研究报告2022年9月27日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：哪些城投有国开行贷款？——政府债务与城投专题研究之四 【食品饮料】范劲松：白酒：板块基本面环比改善，宏观催化看好整体估值反弹 研究分享>> 【固收】周岳：绩优民用水泵标的，建议积极申购——泰福转债申购价值分析 【食品饮料-绝味食品(603517)】范劲松：激励重振信心，目标行稳致远 今日重点 ►【固收】周岳：哪些城投有国开行贷款？——政府债务与城投专题研究之四 政策性银行指由政府创立或担保、以贯彻国家产业政策和区域发展政策为目的，具有特殊的融资原则，不以盈利为目标的金融机构。由于本文主要关注政策性银行与城投企业的关系，因此研究的重点会放在主要承担基础设施建设、棚户区改造、城镇化建设等开发性金融职能的国开行上。 国开行对城投平台的金融支持最早可以追溯至1998年的“芜湖模式”，芜湖建投将财务质量较差的项目和财务质量较好的项目捆绑在一起，以现金流好的项目弥补现金流差的项目，打包申请贷款；同时将土地出让收益质押向国开行提供贷款。这两种方式本质都是以公益性资产抵质押获取贷款，存在新增隐性债务的风险，目前已被禁止。 棚改为国开行金融支持城投的一大重要领域，乃至到2021年末，国开行贷款结构中棚改贷款余额仍占比22%。国开行对城投棚改的支持主要包括三个方面，一是政府购买服务协议，目前已被禁止；二是银团贷款形式；三是专项建设基金形式，该形式主要是2016-2017年的产物，之后大多城投股权结构中国开基金和农发基金逐步减少。 国开行能提供成本低、规模大、周期长的贷款，对于城投债务置换相对有优势。2018年，国开行曾牵头7家金融机构置换山西交控的债务。此外，贵州也在推进国开行及农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作。 当前国开行对城投的支持主要体现在交通基础设施等仍有建设需求、且资金需求大、现金流回款时间长的领域。2022年6月29日，国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措，人 民银行支持国开行、农发行分别设立金融工具，规模共3000亿，8月24日召开的国务院常务会议 提出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上的额度。截 至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个，其中8月24 日国常会宣布的新增额度已投放1500亿元，支持项目421个。 披露了2021年末十大股东明细的2,957家城投中，共368家城投获得国开或农发基金资金投入。省级层面，获得基金投入的省份中，贵州、湖北、江西、江苏和四川等省份基金余额规模仍较大，城投数量也相应较多。地级市层面，厦门市、重庆市、宁波市等地级市基金余额较大，其中厦门仅一家城投厦门轨建设有余额，但余额规模达34.53亿元，重庆市余额规模较大，主要是因为有余额的城投数量较多，单个城投获得的基金投入资金余额规模较小。主体层面，当前基金余额规模较大的主要还是从事诸如轨道交通建设这样长期限、资金需求大的省市级平台。 地区银行资源对于城投债务接续较为重要，强资质地区城投银行资源丰富，大型商业银行、股份制商业银行等授信资源充足，而弱资质地区城投的银行资源则可能得依赖本地城农商行以及政策性银行的支持。 截至2022年9月7日，3,063家有存续债的城投中，披露最新授信明细的城投合计2,733家，其中 有政策性银行授信的城投有2,129家，授信总额合计137,155.92亿元，已用授信总额87,126.53亿 元，可用授信总额合计49,828.10亿元。 从剩余授信看，省级层面，江苏、四川等省剩余授信规模仍较大，但内蒙古、西藏、青海、甘肃、贵州等省政策性银行的剩余授信规模相对较小，同时较小的剩余授信在全部剩余授信中占比较高， 需要关注银行借款滚续压力。地级市层面，成都市、青岛市、长春市、南京市和长沙市剩余授信规模较大，而诸如攀枝花市、临汾市、保山市、新余市和周口市等政策性银行剩余授信规模不大，但在全部剩余授信中占比较高。主体层面，政策性银行剩余授信集中于AA级以上平台，AAA平台、AA+平台及AA平台政策性银行剩余授信占其对应的全部剩余授信比重分别为16.28%、21.69%和38.84%。地市级、省级、区县级和国家级新区平台政策性银行剩余授信占其对应的全部剩余授信比重分别为31.47%、23.02%、30.00%和25.45%。 风险提示：1）城投为WIND口径，可能存在判断有误的风险；2）授信明细取自企业预警通，可能存在提取不全或披露错误的风险；3）国开基金及农发基金投入资本以实收资本*持股比例计算，实际中部分城投会计科目编写有出入，可能存在多计或少计投入资本的风险；4）城投股权比例数据取自IFIND，可能存在数据更新不及时及提取失误的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《哪些城投有国开行贷款？——政府债务与城投专题研究之四》发布时间：2022年9月27日 报告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003 ►【食品饮料】范劲松：白酒：板块基本面环比改善，宏观催化看好整体估值反弹 基本面环比改善，宏观催化看好白酒板块估值的整体反弹：板块基本面环比改善、龙头业绩确定性增长下不乏超预期可能；而宏观层面随着离岸人民币对美元跌破“7”整数关口，短期来看市场将保持宽货币、宽信用的经济环境，我们认为反馈到资本市场价值股赛道走势将好于成长股赛道，持续看好白酒复苏行情； 回款：总体稳健，部分公司提前锁定全年目标。各价格带龙头回款端在三季度末有望做到全年任务的80%以上，地产酒龙头和千元价格带品牌尤其领先；送礼需求对于高端超高端以及次高端地产酒300以上产品的拉动明显，地产酒整体动销情况稳定； 批价：改变颓势、高端白酒需求刚性，整体节奏把握良好：茅台强需求下上半年在i茅台问世达到低点后，随着端午和中秋旺季到来逐渐平稳上升；五粮液目前严格管控下批价略有回升，力争量价平衡；老窖目前批价稳定；整体来看高端白酒终端需求仍然比较旺；全国化次高端受回款要求、费用投放和终端需求等多重因素下二季度探底后下半年旺季复苏； 库存：整体低位，高端酒库存管理最优，次高端随消费场景复苏环比改善明显：高端酒整体库存水平较低，茅台按月打款发货渠道管控良好。五粮液、老窖淡季控货效果显著、渠道管理不断加强；全国化次高端库存水平较为分化，汾酒强者恒强，舍得控货顺利库存水平良好，酒鬼酒加强回款抢占资金资源；地产酒普遍补库存，库存水平略有上升整体良性： 当前时点如何看白酒板块的演绎：报表来看，下半年高端酒和地产酒龙头任务不重，全年目标完成较为轻松，次高端和二线地产酒全年节奏同比去年更为均衡下半年需作出一定进度上的追赶；合同负债和现金流较强的公司例如老窖汾酒和古井在下半年报表质量预计仍有较强表现。高端酒达成率节奏全国化次高端全年重心后移，汾酒节奏全年均衡化下半年增速均值回归、酒鬼达成率较高下半年关注渠道变化、舍得下半年仍需经营增速；地产酒龙头完成度较高全年任务轻松下半年看渠道动作和超预期可能；二线地产酒关注市场复苏的增长弹性回归情况； 关注有超预期逻辑的演绎：茅台非标产品的投放量和渠道改革、古井洋河今世缘在渠道改革和内部动力释放带来的增长转化；其次关注次高端库存和动销恢复后的增速反弹；新品或改版亦可贡献增 长：海之蓝的增速释放、梦9手工版的改版、品味舍得5代的推出效应、酒鬼酒的文创等；渠道或产品价格梳理工作的体现：五粮液的经典重新增长、今世缘V3价格费用的梳理、酒鬼酒的渠道管理改善等。 风险提示：经济下行影响中高端白酒需求，政策风险，新冠疫情反复风险，食品安全风险，渠道调研数据样本不充分，不能准确反映行业整体的风险，研报使用信息数据更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《白酒：板块基本面环比改善，宏观催化看好整体估值反弹》发布时间：2022年9月27日 报告作者：范劲松中泰食品饮料首席S0740517030001 何长天中泰食品饮料分析师S0740522030001 研究分享 ►【固收】周岳：绩优民用水泵标的，建议积极申购——泰福转债申购价值分析 事件：9月26日，浙江泰福泵业股份有限公司（以下简称“泰福泵业”）发布公告，将于2022年 9月28日发行3.35亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于浙江泰福泵业股份有限公司高端水泵项目。 当前纯债价值估值为66.53元，YTM为3.37%。泰福转债期限为6年，债项评级为A，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.05%/0.70%/1.00%/1.80%/2.50%/3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一年利息），按照中债6年期A企业债到期收益率（2022/9/23）10.82%作为贴现率估算，纯债价值为66.53元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护性一般。 当前平价为97.05元，下修条款保护性较好。转股期从2023年4月11日至2028年9月27日止， 初始转股价格为23.40元/股，截至2022年9月23日收盘，正股福泰泵业股价为22.71元/股，对 应转债平价为97.05元。福泰泵业转股价格下修条款为：15/30、85%，有条件赎回条款为：15/30、 130%，有条件回售条款为：最后两个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护较好。 本次发行总股本稀释率为15.8%。截至可转债发行公告日，公司总股本为0.91亿股，流通股合计 0.44亿股，按初始转股价格计算，转债全部转股对公司总股本的稀释率为15.8%，对流通股的稀释率为32.9%，稀释率较高。 预计泰福转债上市价格在118.66-124.98元之间。综合目前在市的可比标的，预计泰福转债上市首日溢价率为25%左右，对应上市价格在118.66-124.98元之间。 预计原股东优先配售比例为73.9%，网上中签概率在0.0015%-0.0022%之间。截至2022年中报，公司实际控制人陈宜文及其一致行动人所持股份质押分别占总股本的19.99%和4.41%，前十大股东合计持股69.56%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东60%参与优先配售，预计原股东配售比例为73,9%，配售金额为2.48亿元。原股东配售后剩余金额为0.87亿元，假设500户为网上参与申购户数中枢，每户平均申购100万元，预计网上中签概率在0.0015%-0.0022%之间。 综上，泰福泵业专注于民用水泵的研发、生产和销售，经过多年的发展，形成了完善丰富的产品体系。公司产品以外销为主，目前公司与亚洲、美洲、欧洲、非洲、大洋洲等地区多个国家的经销商和品牌制造商建立了长期稳定的合作关系。2022年上半年公司在实现营收业绩双高增的同时，不断加大研发投入，增加产品附加值，公司基本面良好，具备较高的配售价值。 风险提示：出口国家的经济形式和贸易政策；汇率波动；疫情扰乱正常生产计划；原材料价格波动；第三方数据不准确。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《绩优民用水泵标的，建议积极申购——泰福转债申购价值分析》 发布时间：2022年9月27日 报告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003 ►【食品饮料-绝味食品(603517)】范劲松：激励重振信心，目标行稳致远 事件：公司发布2022年股票期权激励计划（草案）。拟授予股票期权913.50万份，约占公司股本总额的1.50%。其中财务总监、董秘2位高管分别获授20.00、18.20万份；其他176位核心人员获授809.60万份，人均4.60万份；预留65.70万份。本次股票期权的行权价格为37.61元/股，为公 告前1个交易日公司股票交易均价的80%。考核年度为2023-2025年，考核目