微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长

2022年09月27日 新能源汽车组 证券研究报告 恒帅股份(300969.SZ)买入（首次评级）公司深度研究 市场价格（人民币）：76.49元目标价格（人民币）：92.78元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)0.80 已上市流通A股(亿股)0.20 总市值(亿元)61.19 年内股价最高最低(元)163.78/43.91 沪深300指数3837 创业板指2323 人民币(元)成交金额(百万元) 微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长 158.57 139.46 120.35 101.24 82.13 63.02 43.91 700 600 500 400 300 200 100 210927 211227 220327 220627 0 成交金额恒帅股份沪深300 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 341 584 768 1,173 1,665 营业收入增长率 3.06% 71.33% 31.37% 52.74% 41.96% 归母净利润(百万元) 66 116 142 212 288 归母净利润增长率 1.73% 74.21% 22.62% 49.61% 35.58% 摊薄每股收益(元) 1.106 1.445 1.772 2.651 3.594 每股经营性现金流净额 1.31 0.85 2.02 2.63 3.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.96% 14.70% 15.75% 19.83% 22.13% P/E 0.00 69.26 43.17 28.85 21.28 P/B 0.00 10.18 6.80 5.72 4.71 来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑 全球清洗泵隐形冠军，竞争优势铸就高盈利。公司深耕微电机领域，以流体和电机技术为核心，产品拓展至：电动“四门两盖”电机执行器、ADAS传感器清洗系统、热管理的冷却歧管&电子水泵等。公司清洗泵全球市占率超30%（数据来自公司招股说明书），盈利能力强，净利率约20%（2017-2021年），ROE20%+（2017-2020年）。公司竞争优势主要来自：1）产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本；2）纵向一体化提升盈利能力、提升单车价值量，典型的如清洗系统毛利率比清洗泵高10pct，已在隐形门把手和充电小门实现“电机+执行器”的产品拓展。 汽车智能化，电动“四门两盖”、谐波磁场电机、ADAS清洗等微电机新品加快渗透。新能源车智能化升级，电动“四门两盖”，极具科技感，有望成为汽车智能化的潮流配臵之一。微电机公司盈利显著优于驱动电机公司，行业龙头公司日本电产、德昌电机收入达200亿元左右，但国产微电机凭借性价比、周到服务等优势，逐步国产替代。公司新研发的谐波磁场电机，大幅提升功率密度，有望在汽车、工业等领域拓展应用；公司可拓展品类包括：电动四门两盖、ABS电机、主动进气格栅、电子水泵、ADAS主动感知清洗系统等，单车价值量持续提升。 多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性。公司的电动“四门两盖”电机执行器通过斯泰必鲁斯等tier1供给主机厂，其中，重点tier1客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商，间接配套主机厂客户包括A公司、蔚来汽车等全球优秀新能源车企。其中，配套A公司的隐形门把手执行器、清洗系统和冷却歧管已经量产，预计伴随着更多产品量产，加上A公司新能源车销量的快速增长，给公司带来较大的收入弹性。 陈传红分析师SAC执业编号：S1130522030001chenchuanhong＠gjzq.com.cn 邱长伟分析师SAC执业编号：S1130521010003qiuchangwei＠gjzq.com.cn 投资建议与估值 预计2022-2024年归母净利润为1.4/2.1/2.9亿元，增速分别为 23%/50%/36%，当前股价对应2022/2023年PE为43/29倍。参照可比公司，给予23年35倍PE，对应目标价92.78元/股，给予“买入”评级。 风险 A公司销量不及预期的风险；公司配套份额超预期下滑的风险；新产品毛利 率不及预期的风险；限售股解禁的风险；人民币汇率波动风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司深度研究 内容目录 深耕微电机30年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出4 清洗系统隐形冠军，新品拓展致21年收入高增长4 实控人30年深耕微电机领域，净利率高达20%5 微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利6 汽车智能化，电动“四门两盖”、ADAS清洗等微电机新品加快渗透9 新能源车电动“四门两盖”，引领汽车科技潮流9 智能配臵提升，驱动微电机用量持续增加11 微电机盈利能力优于驱动电机12 竞争格局：行业龙头收入达200亿元左右，公司规模小但盈利强13 多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性15 多个产品供应A公司，量价齐升带来较大收入弹性15 技术和产品可拓展性强，单车价值量有望持续提升18 微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长22 盈利预测22 投资建议及估值23 风险提示24 图表目录 图表1：公司产品示意图4 图表2：公司收入以清洗泵和清洗系统为主，微电机增长迅速5 图表3：公司收入及增速5 图表4：公司归母净利润及增速5 图表5：公司毛利率和净利率较高6 图表6：公司ROE超过汽零优秀龙头公司6 图表7：公司清洗泵全球份额超过20%6 图表8：公司前几大客户收入（万元）6 图表9：公司早在2010年之前进入合资、日系主机厂体系6 图表10：清洗系统构成7 图表11：清洗系统自制和外购毛利率相差6pct8 图表12：清洗泵自制和外购毛利率相差12pct8 图表13：公司清洗系统毛利率比清洗泵高10pct左右8 图表14：隐藏式门把手机构的电动执行器9 图表15：公司毛利率与福耀玻璃接近9 图表16：公司净利率超越汽零优秀龙头9 图表17：电动“四门两盖”（隐藏门把手、电动充电门、电动尾门、自吸/侧开门）10 图表18：电动车和燃油车电动“四门两盖”配臵快速渗透10 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表19：新能源车电机应用场景扩大，用量增加12 图表20：微电机/驱动电机公司毛利率对比13 图表21：微电机/驱动电机公司净利率对比13 图表22：驱动电机公司研发费用率远高于恒帅股份13 图表23：车载微电机（微传动）企业主要产品14 图表24：车用微电机收入（亿元）14 图表25：车用微电机收入增速14 图表26：车用微电机公司毛利率15 图表27：公司后备箱及侧门电机性能与客户规范对比15 图表28：斯泰必鲁斯收入构成（百万元）16 图表29：斯泰必鲁斯毛利率和净利率16 图表30：斯泰必鲁斯全球电动尾门收入（百万元）16 图表31：斯泰必鲁斯亚太地区电动尾门收入快速增长（百万元）16 图表32：客户斯泰必鲁斯的收入大幅增长16 图表33：公司多个产品进入A公司、蔚来等新能源车企17 图表34：公司配套产品的单车价值量估计17 图表35：公司产品覆盖的主要车企18 图表36：公司谐波磁场驱动电机已经申请发明专利19 图表37：谐波磁场驱动电机显著提升齿槽力矩波动周期数19 图表38：智能驾驶感知清洗系统20 图表39：法雷奥的摄像头和雷达清洗系统20 图表40：公司技术和产品可拓展性强21 图表41：公司募投项目及进展（万元）22 图表42：公司收入拆分（亿元）23 图表43：可比公司估值表24 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 深耕微电机30年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出 图表1：公司产品示意图 清洗系统隐形冠军，新品拓展致21年收入高增长 以流体和电机技术为核心，实现产品横向和纵向拓展。公司成立于2001年，公司最核心产品为清洗泵（核心部件为微电机），全球龙头，市占率约30%以上。公司产品矩阵主要分为两大类：流体技术产品和电机技术产品。在流体技术和电机技术基础上，公司从横向和纵向两个方面拓展产品矩阵：1）拓展微电机和流体技术在汽车领域新的应用产品，典型的产品包括：后备箱电机、侧开门电机、ADAS传感器的主动感知清洗系统、热管理系统的冷却岐管、电子循环泵等；2）由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，“1+N”的产品开拓机会，典型的产品包括：清洗系统（清洗泵+液罐、管路等）；隐形门把手驱动机构、充电小门执行器（电机+执行器）。 来源：公司公告，国金证券研究所 受益于新产品/项目量产，2021年微电机收入大幅增长。2018-2020年全球汽车销量呈下滑趋势，2017-2020年公司收入相对平稳，收入结构主要以清洗系统和清洗泵为主（分别占比30%-45%和42%-46%）。2021年公司微电机收入1.7亿元，同比增长108%；2022年上半年微电机收入1.1亿元，同比增长34%，主要是尾门电机、电动门把手执行器、充电小门执行器等新产品和新项目量产所致。 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表2：公司收入以清洗泵和清洗系统为主，微电机增长迅速 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：公司收入及增速图表4：公司归母净利润及增速 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 实控人30年深耕微电机领域，净利率高达20% 公司实控人30年深耕微电机领域，毛利率和净利率高达40%和20%左右，超越汽零优秀龙头公司。实际控制人许宁宁在微电机领域拥有30多年的研发+产品+生产经验，并一直专注于微电机领域。2017-2020年公司毛利率维持在40%左右，净利率维持在20%左右，保持较高水平。2021年毛利率虽然有所下降（主要是受会计准则调整、原材料上涨和海运费影响），但净利率仍维持19%以上。从ROE的角度，公司ROE20%以上，超过汽车零部件优秀的龙头公司，如福耀玻璃、星宇股份、德赛西威等。 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表5：公司毛利率和净利率较高图表6：公司ROE超过汽零优秀龙头公司 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利 ⯀公司是全球清洗泵隐形冠军。公司实控人深耕微电机30多年，拳头产品清洗泵做到年销量1300多万套，全球市场份额超过20%。公司的客户包括汽车主机厂（如广汽丰田、东风本田、广汽集团等）和一级供应商（通过庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领等间接配套现代、起亚、宝马、奔驰等）。 图表7：公司清洗泵全球份额超过20%图表8：公司前几大客户收入（万元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表9：公司早在2010年之前进入合资、日系主机厂体系 来源：公司官网，国金证券研究所 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 ⯀公司通过产品平台化、自动化、一体化，建立管理和成本优势。具体体现在： ⯀产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本。清洗泵为公司的主要产品之一，其核心组件为清洗电机，以清洗泵的核心组件清洗电机为例，公司采取平台化的产品战略，通过微电机标准化实现了电机开发平台覆盖全系列清洗电机产品；同时针对清洗电机、清洗泵的其他零部件，公司采用标准化的设计理念，实现了清洗电机、清洗泵绝大部分零部件的标准化。 ⯀智能化全自动生产线自主研发，提高生产效率。公司组建了专门的研发团队，以智能化设备代替人工建立全自动生产线，目前公司已经完全具备微电机车间全自动生产线的自主研发、设计及集成能力。公司单条电机自动化生产线集成了多台高清影像系统、多台四轴或六轴日本电装（DENSO）机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设备，公司研发的喷嘴生产线还集成了多台日本IAI电缸、三维力传感器等先进设备，通过公司自主编写的程序，搭配公司自主研发设计的工装夹具。 ⯀纵向一体化提升盈利能力