基于部分地区化债案例的分析：城投债估值修复研究

摘要 高估值城投债估值修复难度较大，修复情况区域分化明显。2021年以来，城投债到期收益率呈持续下降趋势。本文选取2021年初到期收益率超过6%的公募债券作为样本，分析样本债券在2021年初至今年9月底到期收益率变动情况。全国层面，样本债券的加权到期收益率仅下降20BP，远小于城投整体的110BP，反映出高估值城投债估值修复难度较大。省级层面，估值修复显现出明显的区域分化特点，具体而言，一方面，加权到期收益率下降较大的省份均主要在东部和中部省份，其余还有天津和重庆；另一方面，西南、西北、东北省份加权到期收益率大多继续上升或下降很少。县市层面，样本中仅有2个城市的加权到期收益率由6%以上下降至4%以下，分别为江苏的宜兴和山东的胶州；仅有4个城市加权到期收益率由6%以上下降至4%-5%之间，分布在安徽、湖南和江西，均为中部省份。 化债成效：镇江融资成本向下，湘潭维持高位。对于存量债务的化解才能从根本上修复估值。镇江债务置换优化债务结构，促进区域再融资环境改善。2019年开始，镇江再融资专项债置换、商业银行置换等更加实质性的化债措施逐步落地。化债措施较大程度上改善了镇江内城投的债务结构，表现为短期债务占比降低、非标融资规模占比下降、银行贷款占比提升。债务结构的优化促进区域再融资环境改善，具体表现为城投净融资扭转净流出为净流入，融资利率持续较大幅度下降，2019年，镇江区域内城投发行债券加权票面利率由2018年的7.11%大幅下降1.55%至5.56%，下降幅度远大于同期城投整体的0.70%，截至9月25日，2022年进一步下降至4.55%。湘潭相似的债务结构优化，未能扭转再融资环境的弱化。湘潭主要化债措施与镇江类似，亦主要为再融资专项债置换、商业银行置换等，相应的，2019年区域内城投债务结构较上一年亦有改善。但最终未能传导为再融资环境的改善，净融资方面，2019年湘潭区域内城投债净融资流入规模大幅缩减，此后2020年和2021年均为净流出状态；融资利率方面，2019年，在城投整体发行利率下降的背景下，湘潭区域内城投发行债券加权票面利率由2018年的7.66%增加至7.71%，此后维持高位。 化债措施之外，省份综合实力等亦是决定化债成效的重要因素。镇江、湘潭两市主要化债措施相似，且实施力度基本处于同一量级。相似化债措施之下的效果的迥异，说明主流的通过债务置换优化债务结构、降低成本等手段是改善再融资环境乃至于修复估值的必要条件，但却不是充分条件。对比湘潭和镇江基本面的差异，能否确保不再发生非标违约级别的负面舆情、所在省份综合实力的强弱、是否能保证最基本的债券借新换旧等或亦是决定能否成功修复估值的重要因素。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、政策执行不及预期的风险。 2021年以来，城投债到期收益率呈持续下降态势，在此背景下，高估值城投债到期收益率亦有一定下降，但下降幅度较小，且不同区域分化明显。对于存量债务的化解才能从根本上修复估值，为探析债务化解对于估值修复的影响情况，我们选择镇江和湘潭两地，沿着债务置换-债务结构改变-再融资环境改变乃至于估值修复这一路径进行梳理。然后基于对镇江和湘潭两地化债措施、基本面、化债成效的对比，我们认为化债乃至于估值修复的过程中，主流的债务置换措施固然十分重要，但同时所在省份综合实力强弱等因素亦十分关键。 1高估值城投债估值修复难度较大，修复情况区域分化明显 2021年以来，受益于流动性充裕、永煤事件对市场情绪冲击有所缓解等因素，城投债到期收益率呈持续下降趋势，以中债城投债到期收益率(AA+):3年为例，2021年初至今年9月底，该指标由约3.8%下降近110BP至约2.7%。在此背景下，高估值城投债到期收益率下降情况如何？本节将主要从省级和县市的层面进行分析。 高估值城投债估值修复难度较大，同时估值修复显现出明显的区域分化的特点。本文选取2021年初到期收益率超过6%的公募债券作为样本，分析样本债券在2021年初至今年9月底到期收益率的变动情况。全国层面，样本债券的加权到期收益率仅仅下降20BP，远小于城投整体的110BP，反映出高估值城投债估值修复难度较大。省级层面，估值修复显现出明显的区域分化的特点，具体而言，一方面，在存量高估值城投债较多的省份中，加权到期收益率下降较大的省份均主要为东部和中部的省份，其余还有天津和重庆；另一方面，西南、西北、东北区域省份加权到期收益率大多继续上升或下降很少，其中贵州、云南、广西、甘肃上升幅度较大。 图1：2021年以来城投债到期收益率呈持续下降趋势 图2：不同省份高估值城投债加权到期收益率变动情况 估值修复幅度较大的县市均分布在东部及中部省份，加权到期收益率上升的县市主要分布在贵州。县市层面，我们选取截至2022年9月23日存量高估值城投债规模大于30亿元、2021年1月1日区域内公募城投债加权收益率大于6%的47个城市进行分析。首先，样本中仅有2个城市的加权到期收益率由6%以上下降至4%以下，分别为江苏的宜兴和山东的胶州；仅有4个城市加权到期收益率由6%以上下降至4%-5%之间，分布在安徽、湖南和江西，均为中部省份。其次，加权到期收益率上升超过2%的城市基本全部分布在贵州。不同区域城市之间的差异也再次反映了估值修复所显现出区域分化的特点。 表1：公募城投债加权收益率大于6%的47个城市加权到期收益率变动情况 2化债成效：镇江融资成本向下，湘潭维持高位 有多种原因可能直接导致城投债到期收益率短期内快速提升，如非标违约、评级下调等，但根本原因还在于区域债务负担较重、流动性压力大，因此对于存量债务的化解才能从根本上修复估值。本文选取债务负担较重、实施化债工作较久的镇江和湘潭，对两地的主要化债措施进行梳理，从区域内城投负债情况变化分析化债影响机制，并最终通过再融资的规模及利率变化情况判断两地化债成效。 2.1镇江：债务置换优化债务结构，促进区域再融资环境改善 镇江作为江苏省的债务高地之一，早在2017年，省市级就给予了高度关注，并开启了以存量债务置换为核心的债务化解进程，具体来说， 2017年1月，镇江市政府下发《关于加强政府性债务管理的实施意见》，要求严格控制融资成本，“鼓励投融资平台提高直接融资比例，控制信托、融资租赁等高成本融资，年综合融资成本原则上不得超过市政府性债务管理领导小组根据市场资金价格确定的标准。市各产业集团、政府投融资平台融资成本情况按季度考核通报。” 2018年11月，江苏省地方政府隐性债务化解工作推进会召开，对进一步做好江苏省地方政府隐性债务化解工作作出全面部署，提及“要采取有力有效措施，进一步摸清情况，深化细化化债方案，严防新增隐性债务风险，研究解决重点地区、重点领域的突出问题，多措并举、分类处置、精准施策，把“清、规、控、降、防”的各项工作做得更实更细更到位，坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线。” 2019年开始，再融资专项债置换、商业银行置换等更加实质性的化债措施逐步落地。 2019年年初，镇江市谋划作为地方隐性债务化解的试点城市，市场传闻国开行介入对镇江债务进行置换，但最终因“统贷”模式不合规而未能落地。但最终商业银行较大规模介入债务置换，镇江五大平台均有参与，主要方式为以银行贷款置换存量贷款以拉长期限、降低成本。其中，瀚瑞控股为首家试点机构，合作银行为民生银行，通过新增银行贷款置换存量非标融资，新增贷款期限为5年，利率为基准上浮15%。同时，再融资专项债也开始参与存量债务的置换。2018年以来，江苏省给予了镇江较大的专项债额度的支持，2018-2021年，镇江市地方政府债务限额由732.00亿元大幅增加至1974.42亿元，同期专项债余额由461.15亿元增加至1494.61亿元，增加幅度均远超全国整体及江苏其余债务负担较重的盐城、泰州、淮安等区域，其中，2019年和2020年，镇江市本级发行再融资债券15.70亿元和85.49亿元用于置换存量债务。 2021年，镇江组建规模100亿的平准基金，对镇江发行的债券进行定向支持。2022年2月，金融赋能镇江高质量发展大会举行，市政府、镇江企业代表分别与国家开发银行江苏省分行等24家省级金融机构、华泰证券等8家券商机构，共计签署32项合作协议，预计“十四五”期间为镇江新增超1.4万亿元的融资支持。 2019年的商业银行及再融资专项债债务置换较大程度上改善了镇江内城投的债务结构。 基于对于镇江主要城投（五大城投和丹阳投资集团）债务端的统计，债务期限方面，2019年末城投带息债务中，短期债务占比较上年减少5个百分点至44%，2020年末持续下降至39%，但2021年末回升至46%。债务类型结构方面，2019年末城投带息债务中，以非标融资为主的其他融资类型（除了贷款和债券）占比较上年减少2个百分点至8%，2020年末持续下降至6%，但2021年末回升至8%；债券规模占比持续提升。 图3：镇江市带息债务中短债占比 图4：镇江市带息债务中各类型融资规模占比 2019年以来镇江市内城投债务结构的优化，很大程度上改善了区域再融资环境，具体主要表现为城投净融资扭转净流出为净流入，融资利率持续较大规模下降。净融资方面，2019年镇江区域内城投债净融资流出规模大幅缩减，此后2020年和2021年均保持了净流入状态。融资利率方面，2019年，镇江区域内城投发行债券加权票面利率由2018年的7.11%大幅下降1.55%至5.56%，下降幅度远大于同期城投整体的0.70%，此后，整体呈下降趋势，且2022年以来，受资产荒背景下投资者对于江苏区域的偏爱影响，截至9月25日，镇江区域内城投发行债券加权票面利率已下降至4.55%。 图5：镇江市城投债发行及净融资规模 图6：镇江市城投债发行加权票面利率 2.2湘潭：相似的债务结构优化，未能扭转再融资环境的弱化 2018年以来，湘潭市非标舆情不断，2018年因湘潭城乡建设发展集团违规融资问题被审计署点名；此后2019年和2020年，湘潭九华经济建设投资有限公司发生非标技术性违约和担保代偿等问题。面对债务压力大、融资成本高等问题，省市两级亦主要围绕再融资债券置换、银行贷款展期置换、平滑基金等方面展开化债工作，此外，因区域内城投相对较为庞杂，平台清理整顿也是重点措施。 再融资专项债券置换方面，2018年以来，湖南省在地方政府债限额方面给与湘潭市一定倾斜，2018-2021年末，湘潭市地方政府债限额由377.25亿元增加至800.77亿元，增幅高于全省水平；专项债余额由203.08亿元增加至433.12亿元，增幅基本与全省一致。下属的湘潭县和湘乡市被纳入建制县试点名单，于2019年通过再融资专项债置换87亿元债务。 银行贷款展期置换方面，省市两级亦积极引导银行参与债务的展期与置换，部分落地的银行支持措置包括：2019年10月，国开行湖南省分行行长在署名文章中披露，已经先后支持湖南省多个省级、市级城投平台的融资再安排，其中包括湘潭城发集团的4亿元；2020年6月，湖南省政府化债工作的通报中披露，化解存量债务规模前三位的为中国工商银行湖南省分行、长沙银行、华融湘江银行；据市场消息，湘潭九华2021年与银行对接，完成了150亿的债务平滑，期限扩展2-3年，湘潭高新完成了40亿的债务平滑。 平滑基金方面，2020年湖南省披露了湖南省财信资产管理公司牵头发起设立的初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，基金通过集合信托方式，为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金，截至2020年2月，湖南AMC通过化债基金及其他方式累计给包括湘潭市在内的各市县提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金。此外，市级层面或也有相应的安排。 平台整合方面，2019年8月，湘潭市印发《湘潭市市管投融资公司战略重组和转型发展工作总体方案》，明确市级层面整合为三个集团公司，分别为湘潭城乡建设发展集团有限公司、湘潭交通发展集团有限公司、湘潭产业投资发展集团有限公司。平台整合对于债务化解难有直接改善，现实意义在于理顺债务关系以