FOF配置第四季度策略报告：晴耕雨读，中性偏防守

中信期货研究|FOF配置季度策略报告 2022-09-26 晴耕雨读，中性偏防守 ——FOF配置第四季度策略报告 报告要点 展望四季度，整体流动性宽松和实体经济边际环比改善仍为国内主要宏观驱动，后 续稳增长政策发力将持续兑现，但地产问题将显著掣肘经济复苏，权益策略保持中 性；Alpha方面整体超额环境偏弱，Beta方面市场仍受多重不利因素扰动，指增策略中性偏空；商品市场震荡格局下波动率处于低位，CTA中长周期保持中性偏多。 摘要： 大类资产配置观点：债券仍是当下较优的配置选择，后续仍有降息降准可能，短期降准概率大于降息。权益在四季度关注稳增长刺激的低估值板块，以及部分回调后的高景气行业，风格上先价值后成长，消费和金融有性价比，新旧能源板块仍有投资机会。大宗商品需等待地产信号，整体偏震荡格局。 权益策略：展望四季度，整体流动性宽松和实体经济边际环比改善仍为国内主要宏观驱动，后续稳增长政策发力将持续兑现，但地产问题将显著掣肘经济复苏。我们对权益投资保持中性观点，目前市场受多重不利因素扰动，仍在探寻底部。短期来看，政策不确定和宏观不确定性双重考验下，缺乏增量资金流入，无论是基本面还是估值端都难有作为。四季度整体看，后续政策不确定性逐渐消退后，稳增长政策和保交房落地会带来一定机会。在布局上，维持推荐防守型布局，风格上推荐小盘风格和价值风格，主要关注电新和农林牧渔板块。 指增/中性策略：Alpha方面整体超额环境偏弱，Beta方面市场仍在探寻底部，我们对指增策略持中性偏空观点。虽然对冲端成本目前已有改善，但超额环境或将制约中性产品的收益，我们对市场中性策略持中性观点。 CTA策略：国内和国外各自的预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，商品市场整体或将呈现震荡格局。短期来看，商品整体波动水平维持低位，我们认为CTA中长周期当前存在一定安全边际，保持中性偏多观点。 风险提示：新冠疫情反复、全球粮食危机、美股提前计价衰退预期等。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 FOF配置团队 研究员：张菁 021-80401729 从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、大类资产配置观点：中性偏防守，持债观望4 二、权益策略5 （一）三季度权益市场回顾：反弹持续性弱5 （二）权益公募和私募的业绩表现6 （三）权益策略四季度展望：9 三、指增/中性策略11 （一）今年以来市场回顾：alpha和beta波动均有放大11 （二）指增/中性产品业绩表现14 （三）指增/中性策略下季度展望17 四、CTA策略18 （一）今年以来商品市场回顾：先趋势后震荡18 （二）各类CTA子策略表现情况19 （三）CTA策略下半年展望21 五、风险提示23 免责声明24 图表目录 图表1：主要指数Q3市场表现（截止20220915）5 图表2：国内权益指数Q3市场表现（截止20220915）5 图表3：中信一级行业指数今年以来表现（截止20220915）6 图表4：中信风格指数表现6 图表5：市场风格指数表现6 图表6：权益类公募基金总规模及数目7 图表7：权益类公募基金新发数目及规模7 图表8：今年主要权益型公募基金表现7 图表9：权益型公募基金今年业绩统计7 图表10：公募基金配置中信一级行业占比（截止20220909）8 图表11：公募基金配置中信一级行业较上年末变化8 图表12：朝阳永续主要私募指数业绩表现9 图表13：朝阳永续本年主管多头收益分布（首尾1%缩尾处理）9 图表14：国债收益率下行，持续推高股债比价11 图表15：30大中城商品房成交面积超预期回暖11 图表16：宽基指数表现（截至09.16）12 图表17：市场风格指数表现（截至09.16）12 图表18：全A股票截面波动率指标回顾（截至09.16）13 图表19：两市成交额指标回顾（截至09.16）13 图表20：行业轮动指标回顾（截至09.16）13 图表21：风格因子不稳定程度指标回顾（截至09.16）14 图表22：股指当季合约年化对冲成本（截至09.16）14 图表23：公募指增样本收益分布情况（截至09.16）15 图表24：私募指增样本收益分布情况（截至09.09）15 图表25：私募指增样本平均超额回顾（截至09.09）16 图表26：公募指增平均超额回顾（截至09.16）16 图表27：私募指增样本超额收益月度情况（截至09.09）16 图表28：私募市场中性产品业绩回顾（截至09.09）17 图表29：公募市场中性产品业绩回顾（截至09.16）17 图表30：中信期货商品指数近1年表现18 图表31：CTA子策略的划分20 图表32：各类CTA子策略表现20 图表33：CTA中长周期今年以来收益分布20 图表34：CTA复合策略今年以来收益分布21 图表35：CTA主观策略今年以来收益分布21 图表36：CTA高频策略今年以来收益分布21 图表37：CTA套利策略今年以来收益分布21 图表38：全品种滚动20日波动率中位数22 图表39：全品种滚动20日波动率近1年分位数平均值22 一、大类资产配置观点：中性偏防守，持债观望 出口支撑减弱，经济驱动转向国内，预计四季度内需偏弱改善，大宗消费和地产政策是抓手。第一，消费整体偏弱，但存在一定超预期的可能，主要原因是汽车景气度有望持续至年底，并带动相关产业修复。第二，四季度预计CPI在2%-3%区间顶部震荡，PPI在-1%-2%区间底部震荡，通胀不会限制货币政策，下游盈利边际改善，CPI上行有望带动消费情绪回暖。第三，地产政策预期进一步提升，销售有望见底，地产竣工链有支撑，但是开工端需待明年。基建维持高增速。 金融系统资金宽松，年末资金有获利了结或防御倾向。权益杠杆居中，交易情绪低迷；债券杠杆高于往年同期，关注四季度资金面季节性压力。海外流动性收紧，汇率仍有压力，但不改国内货币宽松。估值视角，债市多头空间受限，权益9月调整后跌出一定性价比，关注稳增长政策刺激的低估值板块。 展望四季度，经济维持弱修复，货币环境宽松，信用边际改善但绝对数量上还处于磨底阶段，配置基调中性偏防守。组合配置权重方面，四季度前半段以债券为主（模型提示宽货币紧信用环境中债券权重80%-90%），权益和商品为辅。 11月以后，若观察到经济确实有改善，宽信用初步得到验证，则或可将配置权重逐渐从债券向权益转移（权益权重不超过40%，偏向大盘和中盘）；否则，维持债券为主的配置策略，保持观望。需要注意的是，在经济驱动尚不明确的环境中，信用的改善难以一蹴而就，观望氛围中，配置权重的调整过程也相对缓慢。 具体资产而言，债券仍是当下较优的配置选择，后续仍有降息降准可能，短期降准概率大于降息。权益在四季度关注稳增长刺激的低估值板块，以及部分回调后的高景气行业，风格上先价值后成长，消费和金融有性价比，新旧能源板块仍有投资机会。大宗商品需等待地产信号，四季度地产销售有望边际改善，基建高增长，工业品或有小反弹，但不是趋势，四季度工业品大概率仍在震荡格局；农产品关注粮食，生猪震荡偏强。原油震荡，低库存是底部支撑，衰退预期和加息是顶部抑制，地缘问题决定方向。美元强势，美债利率高位，四季度黄金偏弱。 二、权益策略 （一）三季度权益市场回顾：反弹持续性弱 22年第三季度国内权益市场未能延续二季度反弹，内外盘出现明显分歧，上 证综指持续跑赢深证成指。截止2022年9月15日，第三季度上证综指的涨跌幅 为-5.85%，由3398.62下跌至3199.92；恒生指数的涨跌幅为-13.78%，由21859.79下跌至18847.1；纳斯达克的涨跌幅为6.26%，由11028.74上涨至11719.68；中信商品的涨跌幅为-2.94%，由202.24下跌至196.29；中证全债的涨跌幅为1.81%，由221.79上涨至225.81。国内权益市场主要指数中，沪深300的涨跌幅为-10.21%， 由4485.01下跌至4027.12；上证50的涨跌幅为-10.29%，由3058.4下跌至 2743.79；中证500的涨跌幅为-5.37%，由6454.08下跌至6107.8；中小板指的涨跌幅为-10.83%，由8831.53下跌至7874.81；创业板指的涨跌幅为-13.75%，由2810.6下跌至2424.19。 图表1：主要指数Q3市场表现（截止20220915）图表2：国内权益指数Q3市场表现（截止20220915） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 煤炭、电力及公用事业、石油石化和国防军工行业连续两个季度录得正收益，市场整体偏向价值维度，大盘风格近两季度波动更剧烈。中信一级行业指数中，三季度煤炭、电力及公用事业、石油石化、房地产和国防军工等板块涨幅靠前，涨跌幅分别为8.18%、3.76%、3.56%、2.66%和1.78%，表现靠后的行业有消费者服务、建材、医药、食品饮料和电力设备及新能源，涨跌幅分别为-15.01%、-13.4%、 -12.49%、-11.84%和-11.8%。从中信风格指数上来看，三季度多数风格有所下行，消费风格领跌，跌幅为9.10%；从市场风格上看，大盘成长风格领跌，跌幅为15.18%。 图表3：中信一级行业指数今年以来表现（截止20220915） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：中信风格指数表现图表5：市场风格指数表现 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益公募和私募的业绩表现 2022年至今权益类公募发行速度明显慢于往年，存续规模仍未回升到上年年底水平。受今年权益市场不景气影响，权益类公募产品新发规模降至三年来最低水平。缺乏增量资金注入的情况下，市场下行也直接导致了权益类产品整体规模缩水。截止2022年9月15日，权益类公募基金市场规模（总资产净值）为7.87 万亿元，相较于上年末的8.54万亿元减少了7.84%；权益类公募基金产品数量达到了6172只，相较于上年的5658只增加了9.08%。新发基金方面，今年以来合 计新发权益型基金481只，合计新发规模3011.83亿元。 图表6：权益类公募基金总规模及数目图表7：权益类公募基金新发数目及规模 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 在公募主要涉及权益投资的基金中，今年以来各类别亏损中位数均在15%附近，子类中的业绩分化明显。灵活配置型基金由于分类内部各产品股债配比差异，收益分化明显，整体呈双峰分布。在509只普通股票型基金中，平均月度收益为 -14.82%，中位数为-15.06%，标准差为8.33%；在1552只偏股混合型基金中，平均月度收益为-14.89%，中位数为-15.46%，标准差为7.79%；在1511只灵活配置型基金中，平均月度收益为-10.43%，中位数为-10.86%，标准差为9.78%；在902只被动指数型基金中，平均月度收益为-15.16%，中位数为-14.60%，标准差为9.60%。从风格角度看，今年价值和小盘风格的公募基金表现明显占优。 图表8：今年主要权益型公募基金表现图表9：权益型公募基金今年业绩统计 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 据我们测算，公募基金筹码主要集中于电力设备及新能源、食品饮料、电子三个行业；较去年年底持仓边际变化来看，电力设备及新能源和医药持仓比例下降明显，汽车和食品饮料仓位上升靠前。根据中信产业分类，对公募基金最近一期持仓数据进行汇总并筛选：1）剔除投资于某一特定产业的基金：2）剔除成立不满3个月的公募基金，在余下的公募基金中，进行公募基金行业配置占比的测算，其中电力设备及新能源、食品饮料、电子及医药等板块配置比例较大，占比分别为