资产配置四季度策略报告：中性偏防守，持债观望

中信期货研究|资产配置四季度策略报告 中性偏防守，持债观望 2022-09-24 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 摘要： 配置基调中性偏防守，四季度前半段以债券为主（债券权重80%-90%），权益和商品为辅。四季度后半段，若观察到经济确实有改善，则可考虑将权重逐渐向权益转移（权益权重不超过40%，偏向大盘和中盘）；否则，维持债券为主的配置策略，保持观望。需注意信用环境的改善难以一蹴而就，配置权重调整过程也相对缓慢。 120 240 118 220 116 200 114 180 112 160 110 140 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 出口支撑减弱，经济驱动转向国内，预计四季度内需偏弱改善，大宗消费和地产政策是抓手。第一，消费整体偏弱，但存在一定超预期的可能，主要原因是汽车景气度有望持续至年底，并带动相关产业修复。第二，四季度预计CPI在2%-3%区间顶部震荡，PPI在 -1%-2%区间底部震荡，通胀不会限制货币政策，下游盈利边际改善，CPI上行有望带动消费情绪回暖。第三，地产政策预期进一步提升，销售有望见底，地产竣工链有支撑，但是开工端需待明年。基建维持高增速。 金融系统资金宽松，年末资金有获利了结或防御倾向。权益杠杆居中，交易情绪低迷；债券杠杆高于往年同期，关注四季度资金面季节性压力。海外流动性收紧，汇率仍有压力，但不改国内货币宽松。估值视角，债市多头空间受限，权益9月调整后跌出一定性价比，关注稳增长政策刺激的低估值板块。 展望四季度，经济维持弱修复，货币环境宽松，信用边际改善但绝对数量上还处于磨底阶段，配置基调中性偏防守。组合配置权重方面，四季度前半段以债券为主（模型提示宽货币紧信用环境中债券权重80%-90%），权益和商品为辅。11月以后，若观察到经济确实有改善，宽信用初步得到验证，则或可将配置权重逐渐从债券向权益转移（权益权重不超过40%，偏向大盘和中盘）；否则，维持债券为主的配置策略，保持观望。需要注意的是，在经济驱动尚不明确的环境中，信用的改善难以一蹴而就，观望氛围中，配置权重的调整过程也相对缓慢。 具体资产而言，债券仍是当下较优的配置选择，后续仍有降息降准可能，短期降准概率大于降息。权益在四季度关注稳增长刺激的低估值板块，以及部分回调后的高景气行业，风格上先价值后成长，消费和金融有性价比，新旧能源板块仍有投资机会。大宗商品需等待地产信号，四季度地产销售有望边际改善，基建高增长，工业品或有小反弹，但不是趋势，四季度工业品大概率仍在震荡格局；农产品关注粮食，生猪震荡偏强。原油震荡，低库存是底部支撑，衰退预期和加息是顶部抑制，地缘问题决定方向。美元强势，美债利率高位，四季度黄金偏弱。 风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险，地产风险超预期 2021-11-29022-02-28022-05-321022-08-31 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、出口支撑减弱，经济驱动转向国内4 （一）出口：外部压力显现，内需企稳的重要性上升4 1.海外压力如期传至，四季度出口支撑较弱5 2.价格支撑出口韧性，部分消费品数量负增长6 （二）政策支撑内需修复，汽车和地产政策为主要抓手7 1.扩大内需政策密集出台7 2.消费数据料将缓慢修复，汽车消费或形成主要支撑8 3.地产销售和竣工年底有望修复，新开工难见拐点13 4.四季度基建或仍为拉动内需的主要驱动之一16 二、国内流动性维持宽松，海外继续收紧17 （一）国内流动性四季度或仍维持宽松17 （二）四季度资金面或存扰动，但是难有较大影响18 1.四季度资金面或存季节性压力18 2.通胀压力有限，无法对货币政策形成掣肘19 3.人民币汇率突破心理关口，汇率压力不改货币宽松20 （三）海外流动性仍在收紧阶段20 三、估值视角，关注稳增长刺激的低估值板块21 （一）股债比价：债市多头空间受限，权益性价比提升21 （二）权益降杠杆，债券加杠杆22 （三）板块比价：分化显著，关注家电、食饮、银行板块24 四、量化视角下的资产配置建议26 免责声明28 图目录 图1：8月出口走弱，四季度存基数效应5 图2：欧美、东盟出口金额占比近半5 图3：主要经济体出口金额转头向下5 图4：海外经济体制造业景气度下行6 图5：库存周期高峰已过，补库动能减弱6 图6：今年来价格因素支撑出口韧性，数量贡献下降指示海外需求放缓7 图7：家电、集成电路出口数量负增长7 图8：2022年7月28日政治局会议后，扩大内需政策密集出台8 图9：10月社会消费品零售总额料将达到下半年高点9 图10：四季度消费者信心指数料将持续回暖9 图11：消费水平与收入水平高度正相关9 图12：今年居民收入水平均低于往年同期（除2020年）9 图13：消费水平与失业率呈负相关性10 图14：今年失业率高于往年同期（除2020年）10 图15：今年居民储蓄情绪明显著高于往年10 图16：今年居民短期消费贷款占贷款比重再创新低10 图17：汽车等四类消费品的修复速度最快11 图18：汽车占社会消费品零售总额的比重接近30%11 图19：今年乘用车销量高于历史平均水平11 图20：今年乘用车供给侧压力已有所减轻11 图21：截至9月部分地区出台的购车补贴政策12 图22：汽车政策周期效果比较13 图23：21年同期低基数有望支撑今年四季度汽车消费13 图24：地产支持保交楼的相关措施13 图25：2022年7月28日政治局会议后，各地购房优惠政策密集出台14 图26：预计2022年商品房销售累计同比下跌20.8%15 图27：预计四季度商品房销售当月同比跌幅缩窄至15%15 图28：预计2022年竣工面积累计同比为-7.0%16 图29：预计竣工面积当月同比将在年底有望转正16 图30：预计2022年新开工面积累计同比-38.3%16 图31：预计2022年新开工面积同比跌幅维持在35%以上16 图32：今年基建累计投资额为历年高点17 图33：8月基建投资增速继续回升17 图34：石油沥青开工率于9月有显著回升17 图35：水泥磨机运转率逐步回升17 图36：M2-M1的差值再次扩大18 图37：M2的组成（%）18 图38：社融存量同比增速出现回落18 图39：社融-M2继续维持下行18 图40：四季度资金面存季节性压力19 图41：四季度MLF大量到期19 图50：股债比价视角，权益性价比提升22 图51：利率债风险溢价水平低于2012年以来10分位22 图52：两融余额高位回落，但仍高于2018年以来均值23 图53：融资买入额低于2018年以来均值23 图54：2018年以来各行业融资买入额占成交额比值23 图55：2018年以来各行业融资余额占A股流通市值比例23 图56：质押式回购余额位于高位，债市杠杆位于均值附近24 图57：8月债市杠杆环比下滑，但高于2020和2021同期24 图58：Q2行业盈利增速，上游周期行业盈利高增，成长板块增减互现，消费、大金融业绩普降25 图59：行业市盈率分位数25 图60：货币信用周期下的BL模型回测结果表现最好27 图61：8月企业信用指标出现小反弹27 图62：BL模型历史上不同周期资产的平均配比27 三季度是市场情绪和大类资产走势的分水岭：一方面，宏观经济结束了4月疫情冲击之后的环比修复阶段，再度面临国内经济基础尚不牢固、海外鹰派加息的考验，风险情绪由高转低。另一方面，8月降息打开了利率的空间，结束了债市年初以来的震荡格局，10年债利率中枢下移10BP至2.6%上方；股市偏弱震荡，9月加速下落，上证指数跌破3100点；大宗商品内部受到需求压制，外部受到流 动性利空，整体维持弱势，油价从110美元/桶下跌至90美元/桶下方，伦铜在 7500-8000美元/吨低位调整，螺纹钢价格也是跌至2020年下半年以来的低位。 展望四季度，经济维持弱修复，货币环境宽松，信用边际改善但绝对数量上还处于磨底阶段，配置基调中性偏防守。组合配置权重方面，四季度前半段以债券为主（模型提示宽货币紧信用环境中债券权重80%-90%），权益和商品为辅。11月以后，若观察到经济确实有改善，宽信用初步得到验证，或可将配置权重逐渐从债券向权益转移（权益权重不超过40%，偏向大盘和中盘）；否则，维持债券为主的配置策略，保持观望。需要注意的是，在经济驱动尚不明确的环境中，信用的改善难以一蹴而就，观望氛围中，配置权重的调整过程也相对缓慢。 具体资产而言，债券仍是当下较优的配置选择，后续仍有降息降准可能，短期降准概率大于降息。权益在四季度关注稳增长刺激的低估值板块，以及部分回调后的高景气行业，风格上先价值后成长，消费和金融有性价比，新旧能源板块仍有投资机会。大宗商品需等待地产信号，四季度地产销售有望边际改善，基建高增长，工业品或有小反弹，但不是趋势，四季度工业品大概率仍在震荡格局；农产品关注粮食，生猪震荡偏强。原油震荡，低库存是底部支撑，衰退预期和加息是顶部抑制，地缘问题决定方向。美元强势，美债利率高位，四季度黄金偏弱。 一、出口支撑减弱，经济驱动转向国内 （一）出口：外部压力显现，内需企稳的重要性上升 受欧洲能源危机影响和价格因素拉动，下半年来我国出口数据超预期保持较强韧性，在普遍不明朗的经济数据中表现亮眼。但是海外需求的寒意逐渐显现，我国8月份出口数据转弱，美元计价的出口金额同比+7.10%，较前值（+18.0%）大幅回落，且显著低于预期（+13.5%）。 展望四季度，海外主要经济体制造业景气度下行，库存高峰已过，补库动能减弱，叠加基数效应，预计四季度出口支撑不足，内需企稳的重要性上升。 图1：8月出口走弱，四季度存基数效应单位：% 出口总值:累计同比%出口总值:当月同比% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08 资料来源：Wind中信期货研究所 1.海外压力如期传至，四季度出口支撑较弱 寒意终将来袭，海外需求放缓的压力如期传至国内，侧面验证5、6月出口的“韧性”是疫情积压而集中发货所导致的假象。欧盟、美国、东盟是我国主要出口地区，合计占比近50%。从2021年下半年以来，欧美和部分亚洲国家的制造业PMI进入下行区间，预示着今年出口整体承压，其中5、6月份数据好转主要因疫情积压商品集中出口，商品出清后8月份三大经济体出口金额同比增速集体转头向下，其中美国由正转负，反向拖累出口金额增速。另外美国8月CPI超预期对应美联储鹰派加息，以及补库高峰已过进入去库周期，叠加基数抬升，四季度出口支撑较弱。 图2：欧美、东盟出口金额占比近半单位：%图3：主要经济体出口金额转头向下单位：% 2022年1-8月出口金额占比（分地区） 60% 出口金额:当月同比 欧洲联盟美国东南亚国家联盟 欧洲联盟, 16% 其它,52% 东南亚国 家联盟,15% 美国,17% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2020-092021-012021-052021-092022-012022-05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图4：海外经济体制造业景气度下行单位：%图5：库存周期高峰已过，补库动能减弱单位：% 制造业PMI 欧元区马来西亚越南印度 日本韩国美国15 65 美国:制造业:库存:当月同比 6010 555 500 45 2021-092021-112022-012022-0320