宏观专题：还需要警惕哪些房地产风险？

证券研究报告|宏观专题 2022年9月26日 还需要警惕哪些房地产风险？ 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 研究助理 核心观点：本次房地产市场下行近14个月，时长和下跌幅度均超前几轮。其中，固然有政策相对谨慎、供给侧出现流动性危机的影响，但最大的问题还是需求侧，长期供求关系变化与短期购房需求下行相叠加，成为房地产市场下行的主要原因。站在房地产市场底部，当前我们可以观察到正在暴露的五类风险，根据承担主体不同，可以分为：房企承担的库存风险、上下游行业承担的债务风险、金融机构承担的债务风险、政府承担的财政风险、居民承担的“烂尾”风险。 （1）本次房地产市场下行的深度和时间长度都远超前几轮。从降幅来看，本轮与2008年接近，销售面积单月最大降幅分别达39%、35.7%，而2012和2014年两次下行区间的单月最大降幅均未超过20%。从持续时间来看，本次市场下行已经接近14个月，而2008、2012、2014年分别为10、8、13个月。 （2）供给侧的房企流动性危机制约需求复苏。房地产开发的外源性融资已持续下降10个月，降幅逐渐扩大，这是前三轮周期中没有出现过的。流动性危机之下， 部分房企无力维持项目竣工，打击居民购房信心。期房需求受到冲击，会大幅拖累商品房总量销售。期房销售每减少10%，商品房销售就会减少8.6%。 （3）从长期趋势来看，房地产市场已经从供不应求走到供求基本平衡阶段。用于衡量住房充足程度的人均住房间数指标在2020年为1.06，大约在2015年后跨越“1”的大关，实现基本充足。长期来看，随着人口和城镇化增速放缓，预计十四五时期住房需求相比十三五时期减少12.5%。 （4）长期住房需求下降的同时，短期购房需求也在下降，居民部门“去杠杆”和“预防性储蓄”现象显著，今年8月住户部门存贷款差额提高到39.46万亿，比去年底大幅增加8.1万亿。 （5）房企库存风险：当前无论广义库销比还是狭义库销比，自2021年6月后都开始上升，广义库销比已经超过2015年的历史最高水平，达到53.7个月。 （6）上下游关联行业风险：今年6月底，房地产行业的应付账款和票据合计约3.1万亿。随着房地产市场下行，房企对上下游行业的商票违约日益增加，地产项目公司贡献了8月份近七成的商票违约。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （7）金融债务风险：面向个人的按揭贷款占所有房地产相关债务余额的七成左右，今年个人住房不良贷款有所增加，但相对于总余额来说，不良率仍然较低。 （8）财政风险：政府税收的五分之一和一二本账（一般公共预算+政府性基金）的四分之一依赖于“土地财政”。依赖土地财政的风险在今年也已经有所体现，导致1-8月政府财力减少超四千亿。 （9）烂尾风险：越积越多的已售未完工期房，叠加开发融资收紧和竣工下降，加 大“烂尾”风险。今年8月已售未完工期商品房约为62亿平，以过去12个月平 均竣工面积来看，仍需要77.2个月（约6.4年）才能完成现有期房的竣工。 风险提示：部分估算数据存在一定误差；房地产政策效果不及预期；疫情形势发生变化。 内容目录 1.房地产市场磨底期拉长4 2.关注五类房地产相关风险8 2.1.房企库存风险8 2.2.上下游关联行业风险8 2.3.金融债务风险9 2.4.财政风险10 2.5.“烂尾”风险11 3.风险提示13 图表目录 图1：30城商品房成交面积4 图2：四轮房地产下行周期比较4 图3：房地产开发中的外源性融资5 图4：房地产投资和建安投资的当月增速5 图5：2000-2020年住房充足情况（单位：套（间））6 图6：历年新增城镇人口6 图7：住户部门存贷款之差7 图8：央行储户调查关于收入、就业和购房决策（%）7 图9：广义和狭义库销比8 图10：房地产项目公司的商票违约情况9 图11：房地产贷款占比10 图12：信托资金投向地产的余额10 图13：个人住房不良贷款余额10 图14：房地产行业债券违约情况10 图15：五项房地产相关的直接税收占比11 图16：可用财力口径的土地出让收入占比11 图17：商品房销售与竣工12 图18：已售未完工期房的竣工所需时间可代表烂尾风险12 图19：房地产开发到位资金12 图20：竣工面积的当月增速12 表1：十四五新增住房需求测算7 表2：土地财政收入占比情况（单位：亿元）11 当前时点，谈及房地产风险不只是指房地产市场和行业景气下行。今年1-8月房地产投资同比下降7.4%，商品房销售额同比下降27.9%，景气下行是已兑现的现实。真正的风险在于房地产市场下行引发的系列连锁反应。我们当前处于房地产市场底部，可以直接观察到正在暴露的相关风险。 1.房地产市场磨底期拉长 按商品房销售面积的当月增速来看，房地产销售从2021年7月开始下降， 至今已近14个月，并且近年3月以来降幅明显大于去年。截至8月，当月销售面积下降-22.6%，累计下降23%。从高频数据来看，9月上中旬市场仍在深度下跌，但下旬以来明显反弹，比上中旬接近翻番。9月前18天30大中城市商品房成交面积均值为30.2万平，9月19-23日，反弹至56.5万平，大幅增长87%，9月同比增速可能与8月基本持平。 本次房地产市场下行的深度和时间长度都远超前几轮。从降幅来看，本轮与2008年接近，销售面积单月最大降幅分别达39%、35.7%，而2012和2014年两次下行区间的单月最大降幅均未超过20%。从持续时间来看，本次市场下行已经接近14个月，而2008、2012、2014年分别为10、8、13个月。 图1：30城商品房成交面积图2：四轮房地产下行周期比较 （万平米） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 0 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：图为商品房销售面积的当月增速，其中横轴代表月，起点分别为2008-022011-10、2014-02、2021-07 我们认为主要有三方面原因导致房地产市场的磨底期拉长，一是今年政策力度相对谨慎，二是供给侧的流动性危机制约需求恢复，三是当前需求压力比前三轮压力更大，长短期的住房需求增速均在下行。 政策力度方面，今年房地产调控以“因城施策”为主，全国政策从4月后才开始放松，且力度不及从前。上一轮周期后，确立了“房住不炒”的底线思维，当前房地产政策仍未全面放松。商品房销售从去年7月开始下行，四季度中央经济 工作会议提出“三重压力”，随后1月调降5年期LPR利率5个BP。此后三个月，中央层面政策按兵不动，各地“因城施策”小幅松动，房贷利率从2021年底 的5.63%降至2022年3月底的5.49%，降低14BP，仍然高于2020和2021年大部分时期。随着4月经济下行，房地产政策开始进一步放松，429政治局会议指出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”， 随后5月5年期LPR调降15BP。各地“因城施策”开始大幅加码。中指统计“因城施策”政策频次在一季度仅为月均30次左右，二季度提高至月均135次。房贷 利率从3月底5.49%大幅降至6月底的4.62%，下降87BP。随后8月5年期LPR再调降15BP，近期房贷利率预计进一步降至4.3%左右。综合来看，全国层面的政策发力是4月才开始，此时地产销售已经连续下降9个月；并且全国统一政策仅限于下调LPR利率，放松限购只是在“因城施策”层面，力度小于前三轮。 供给侧的房企流动性危机也制约需求复苏。本轮市场下行与前几轮最大的区别在于供给侧的流动性危机。我们在房地产开发到位资金里面扣除定金及预收款、个人按揭贷款这两项，以剩下部分作为外源性融资来衡量房企的流动性状况。外源性融资的当月增速从2021年11月开始转负，目前已持续10个月，且降幅逐 渐扩大，今年以来均在10%以上，8月下降16.2%。前三轮周期中，房企融资从未出现过如此大幅的下降，只有2015年3月-2016年2月有过持续12个月的下 降，但除2016年1-2月外，其余月份降幅最大也没有超过3.3%。流动性危机直 接影响房地产投资，去年9月以来房地产投资当月增速持续负增长，仅1-2月有所增长，在前三轮下行周期中同样没有出现过如此大幅下降。流动性危机之下，部分房企无力维持项目竣工，打击居民购房信心。我们在此前报告《“断供”如何影响下半年房地产复苏？》中指出，在房企屡屡暴雷之下，出于对期房交付的担心，购房者对现房的偏好提高，期房需求受到冲击，会大幅拖累商品房总量销售。期房占商品房销售的86%左右，期房销售每减少10%，商品房销售就会减少8.6%。 除销售回款外的到位资金-当月增速 图3：房地产开发中的外源性融资图4：房地产投资和建安投资的当月增速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 100% 房地产投资-当月 建安-当月 80% 60% 40% 20% 0% 03/2 04/2 05/2 06/2 07/2 08/2 09/2 10/2 11/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2 22/2 -20% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 政策和供给侧不是主要影响因素，当前最大的问题还是需求侧，长期供求关系变化与短期购房需求下行相叠加，成为房地产市场下行的主要原因。 从长期趋势来看，房地产市场已经从供不应求走到供求基本平衡阶段。大多数研究以户均住房套数（套户比）衡量住房供应是否充足，当户均住房套数大于1 时，基本认为住房供给能满足需求。如刘洪玉等（2013）1的研究发现我国2010年城镇套户比达到1.01，基本实现供应充足。但我国没有住房成套统计，套户比大多基于全国统一的套均面积假设推算，准确度较低。我们认为在现有统计制度之下，人均住房间数是更好的指标。人均住房大于1间意味着住房总量供给充足。根据最新的七普数据，2020年，我国城镇居民人均住房达到1.06间，2000年为 0.77间，2010年为0.93间。简单推算，人均住房间数至少在2015年后才跨过 “1”的关卡，从短缺走向充足。供需基本平衡后，未来住房需求增速会显著放缓。 预计十四五时期住房需求相比十三五时期减少12.5%。我们可以综合人口和人均建面两个因素简单测算增量住房需求。将未来的增量住房需求分为两部分讨 1刘洪玉,杨帆,徐跃进.基于2010年人口普查数据的中国城镇住房状况分析[J].清华大学学报：哲学社会科学版,2013(6):10. 论，一是新增城镇化人口带来的刚需，二是人均建筑面积扩大所带来的改善性需求。 每年城镇新增人口从十三五时期2180万人降至十四五1400万人。根据中国社科院发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.22》，预计“十四五”期间我国城镇化率仍将以每年约1个百分点的速度增长，相比十三五时期有所减速，与之对应的城镇化人口增量约为年均1718万人。但是，2021年新增城镇 化人口从上年的1794万大幅下降至1203万2，我们假设在十四五后期新增城镇 化