锂想系列25：从第九次锂精矿拍卖，延伸出的锂资源供应思考

锂想系列25：从第九次锂精矿拍卖，延伸出的锂资源供应思考 有色金属 评级：中性 日期：2022.09.26 证券研究报告|行业点评 事件描述 澳洲锂矿商PilbaraMinerals于9月20日开展了第九次BMX锂精矿拍卖。 事件点评 并不简单的一次拍卖：指引短期锂盐价格、影响全球市场2023年长协谈判。本次电子拍卖的5000干吨、约5.5%氧化锂品位的锂精矿以6988美元/吨（黑 德兰港FOB）的最高价成交，折6%标准品位、含海运费的中国CIF价格约7708美元/吨，环比8月初的前次拍卖价格上涨10%。同时本次拍卖的全球参与方较广，在短短30分钟的竞拍期内共收到22份标书。这批锂精矿计划于2022年10月中旬装船，若流向中国、我们预计最快可在12月进入生产体系。考虑汇率、港杂、国内运费、增值税，并采用8.0的LCE单耗系数以及2万元/吨的锂盐加工成本，我们测算竞拍价隐含的碳酸锂生产成本将达到 51.46万元/吨。鉴于9-11月恰逢长协谈判的关键窗口，这次锂精矿拍卖不仅将指引Q4的锂盐现货市场水位，还将影响2023年全球市场的长协条款。 不仅仅是锂精矿拍卖，探究澳矿供应的五点趋势。（1）我们认为Pilbara在锂行业引入铁矿石的拍卖模式改变了“游戏规则”，有限的拍卖量有效撬动了 包销长协价的加快上行；同时，Pilbara本部Pilgan产能已被下游锁定（年产 36-38万吨精矿），因此拍卖矿源主要来自Ngungayu复产（原Altura，年产 18-20万吨精矿），其复产后全部以拍卖形式进入市场，并不签订包销，我们认为这将在行业形成一定程度的示范效应。（2）2023年矿商将不再满足于售矿，谋求向下延伸至具备更高附加值的电池级氢氧化锂：短期，借用中国大规模的锂盐产能，将部分锂精矿供应转为锂盐委托加工，从而销售锂盐；中期，通过参股或控股、着手构建垂直一体化的锂矿+锂盐业务，例如Pilbara与POSCO在韩国合资的4.3万吨氢氧化锂将在2023下半年分期投产。（3）锂资源作为“未来白色石油”的战略价值成为全球共识，直接出口原矿（DSO）的规模体量和持续性有限。（4）追求形成地域多元、类型多元的包销客户：与过去全部依靠中国锂盐厂不同，目前全球锂矿的包销方已不乏韩系电池、日资商社、欧美车企，而当前执行的包销协议在到期后大概率也将重新洗牌，资源的货权走向多元。（5）更低的碳足迹：不仅是在矿区配套光伏，部分矿商也在探索生产磷酸锂、硫酸锂等中间品，以降低在全球物流中的碳排放。 破局之策，保障中国新能源产业链的锂资源供应安全。在全球终端需求向上、中游电池及材料产能仍在全力扩张的支撑下，未来锂行业的“资源为王”将继 续演绎；但我们判断在当前大环境下，锂盐-锂矿再出现相互强化、螺旋上行的空间有限，更可能走出的情形是行业成本普遍抬高、且锂盐相对矿价的超额涨幅愈发收窄，权益储量、自有矿产量占比的差异将在后续季度带来吨盈利显著分化。对于中国新能源产业链，急需形成锂资源供给的调控能力、实现战略保供：其一，夯实“资源极”，加大中国本土优质锂资源的勘探、开发力度，同时在剧变全球地缘下，为在海外从事资源开发（股权、货权）保驾护航；其二，重视“技术极”，提高回收率、缩短提锂生产周期、并打开资源丰度（深部卤水、低浓度卤水、粘土）；其三，构建规模化、高质量的循环回收生态。 分析师孙景文 登记编码：S0950519050001：021-61097715 ：sunjingwen@wkzq.com.cn 分析师吴霜 登记编码：S0950520070001：0755-23375707 ：wushuang@wkzq.com.cn 行业表现2022/9/26 7% 0% -7% -14% -21% -29% 2021/102022/12022/42022/7 有色金属上证综指沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《全球锂资源行业发展前景展望》 (2022/7/10) 《全球盐湖提锂的变革：技术为资源加持，唤醒“高原上的沉默宝藏”》(2022/7/4) 《锂想系列24：澳洲锂矿资源商综述，量价、供应集中度与战略雄心》(2022/3/7) 《全球锂资源供需现状与展望——长沙·2022第六届动力锂电池正极材料高峰论坛暨全球锂产业链发展大会》(2022/2/23) 《锂想系列23：从力拓斩获Rincon盐湖，论锂资源焦虑与矿业巨头的绿色雄心》(2021/12/28) 《锂想系列22：欧洲锂资源战略的里程碑—法国埃赫曼重启阿根廷盐湖建设》(2021/11/15) 《全球锂资源现状及发展前景—2021年中国 （遂宁）国际锂电产业大会》(2021/10/26) 《锂想系列21:中国盐湖提锂，走向成熟》(2021/9/9) 《LithiumMarketDynamicsinChina》 (2021/8/30) 《锂想系列20：需求爆发倒逼产能扩张，海外锂资源巨头中报前瞻》(2021/8/1) 风险提示：1、全球经济基本面持续恶化、扶持政策的退坡，将拖累新能源汽车的销售量增长； 2、钠电池等替代电化学体系的加速产业化，将削弱锂资源在动力、储能电池中的需求刚性和需求强度。 PilbaraMinerals：一家行业内举足轻重、战略清晰的锂矿资源商 PilbaraMinerals（ASX:PLS）堪称一家在西澳、乃至在全球举足轻重的锂辉石矿产资源商，其锂精矿长协客户包括赣锋锂业、天宜锂业、容汇锂业等中国主力锂盐厂、韩国锂电材料巨头POSCO以及处于产业终端的长城汽车。回顾Pilbara的成长历程，自2018年6月投产以来，我们认为公司在采选工艺、技改和产能建设方面难言完美，但具备资源规模优势，同时管理层在发展战略、产品策略上思路清晰，从一家初创型的资源商、行业的边际产能，成长为一家足以影响全球行业和价格风向的大型锂矿商。看Pilbara公司的关键发展节点： 2018年中旬Pilgangoora矿山一期年产33万吨6%锂精矿建成试车，2019年3月末宣告商业化生产。 2016至2020年陆续引入MinRes、赣锋、CATL、POSCO、长城汽车作为战略股东，但各家的股权份额又相对分散，在锁定长期包销客户、持续获得股权投资的同时，又保持了业务经营及董事会的独立性。 2020Q3实现关键的债务置换，新发行的优先担保债券、从BNPParibas和澳大利亚清洁能源金融公司（CEFC）共融得1.1亿美元，成功置换了前期为了开发Pilgangoora矿山而形成的1亿美元的高息债券（NordicBond）。在化解债务违约风险后，公司不仅在行业低谷中“幸存”，还在2020年底到2021年初成功整合毗邻的Altura，这也恰恰成为锂行业在周期底部的拐点性事件。 公司坐拥大规模的锂矿资源量、稳健推进产能扩张，并导入铁矿石行业的拍卖模式、在2021年7月底正式推出BMX锂精矿电子拍卖平台，利用零散的拍卖量撬动了数十万吨级的锂精矿长协市场，推动长协包销价格加快上调。 展望未来，公司目标进一步成为全球客户多元（地域多元、类型多元）、锂矿至锂化合物部分垂直一体化、绿色低碳的锂原材料供应商。 Pilgangoora矿床拥有氧化锂资源总量超330万吨、平均品位1.14% Pilbara全资控股位于西澳北部皮尔巴拉地区的Pilgangoora锂钽矿，距离黑德兰港仅约120公里，该矿床坐落在成熟的矿产开发地区，开采条件理想（露天开采、剥采比较低）、物流运输便利。公司凭借资源体量优势和清晰的策略，不仅在2020年锂行业的底部“幸存”，还在2021年初进一步整合了矿权和采选设施毗邻、当时已进入破产接管程序的AlturaMining，扩大了在手的资源规模、提高了行业的供给集中度，成为一家举足轻重的锂辉石矿产资源商。 在整合Altura的资产并扩大勘探后，Pilgangoora矿床截止2021年6月底的矿产资源总量 （探明+控制+推断）增厚至330万吨氧化锂，平均品位1.14%，相较2020年6月的评估数据增加39%，同时Pilgangoora矿床的矿产总储量（证实+概略）也增厚至190万吨氧化锂，平均品位1.18%，相较2020年6月的评估数据增加54%。 图表1：整合Altura后，Pilbara在手项目的矿石量已位于全球第三 资料来源：PilbaraMinerals公司公告,五矿证券研究所 图表2：据2021年6月评估，Pilgangoora矿床拥有矿产资源总量3.09亿吨，平均氧化锂品位1.14%，折算含氧化锂330万吨 等级 矿石量（百万吨） Li2O（%） Ta2O5（ppm） Li2O（百万吨） Ta2O5（百万磅） Fe2O3（%） 探明（Measured） 21.5 1.35 133 0.3 6.3 0.50 控制（Indicated） 188.7 1.15 100 2.2 41.4 0.56 推断（Inferred） 98.8 1.06 110 1.0 24.0 0.67 总资源量 308.9 1.14 105 3.3 71.7 0.59 等级 矿石量（百万吨） Li2O（%） Ta2O5（ppm） Li2O（百万吨） Ta2O5（百万磅） Fe2O3（%） 证实（Proved） 20.3 1.29 120 0.3 5.5 1.11 概略（Probable） 141.6 1.17 97 1.7 30.2 1.02 总储量 161.9 1.18 100 1.9 35.7 1.03 资料来源：PilbaraMinerals公司公告,五矿证券研究所 图表3：2014~2021年皮尔巴拉探明资源储量的持续扩大图表4：Pligangoora的矿区分布以及两大矿床的成矿截面展示 资料来源：PilbaraMinerals公司公告,五矿证券研究所资料来源：PilbaraMinerals公司公告,五矿证券研究所 渐进扩大锂精矿产能至54-58万吨/年，至23Q4将再增10万吨/年 在产能建设方面，Pilbara前期选择通过技改升级的方式、渐进提高锂精矿产能，已形成54-58万吨/年的锂精矿产能（按照8.0的保守则算系数，对应7.25万吨LCE，下同），并正在推进P680项目、至23Q4总产能将扩大至64-68万吨/年（8.5万吨LCE），未来远景规划100万吨/年（12.5万吨LCE）。但客观而言，公司产能的整体扩张进度及规模体量与最初的规划方案相比存在一定差距。 据原方案，Pilbara规划在本部Pilgan采选设施一期年产33万吨锂精矿（原矿处理规模200 万吨/年）的基础上实施二期建设，扩能至年产80-85万吨锂精矿（原矿处理规模500万吨/ 年），三期计划进一步达到年产120万吨锂精矿（原矿处理规模750万吨/年）。上述二期方案早在2018年便完成了最终可行性研究（DFS）、并得到董事会的最终投资决定（FID），三期方案也在2019年3月末便完成了概况研究（ScopingStudy）。 但受制于主客观因素，Pilbara后续多次调整了产能扩张方案，实际采取了渐进式的扩能路径，并将Ngungaju的复产融入在二期扩能方案之中，减少了在本部Pilgan的产能规划体量。我们判断Pilbara选择渐进扩能路径的原因，一方面是受到2019~2020年行业低迷的影响，以及前期的DSO原矿销售，打乱了采选计划和产能建设的节奏，另一方面，不排除与采选产线装置的设计和工艺有关，此外在2021下半年至2022上半年还受制于西澳紧张的劳动力市场，同时锂行业的需求增长无疑也大幅超出了产业普遍的预期。 完成一期技改与Ngungaju复产：（1）Pilgan选厂通过技改，一期的建成年产能已从33 万吨小幅优化至36-38万吨；（2）整合Altura的矿权和采选设施（更名为Ngungaju），在2021年10月中旬率先复产其中的重选产线，浮选产线后于2022年4月初启动湿调试、6月产出首批精矿，经充分爬坡，Ngungaju目