首次覆盖报告：甜味剂龙头扩大布局，无糖理念拉动需求

公司深度报告 2022年09月27日 甜味剂龙头扩大布局，无糖理念拉动需求 ——金禾实业（002597.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司由单一化肥企业转型甜味剂行业龙头。公司前身为来安县化肥厂，2011年登陆中小板。公司主营产品包括安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖、多种大宗化工原料与医药中间体等。公司现有甜味剂产能三氯蔗糖8000吨、安赛蜜1.2万吨，2022年市占率分别为行业第一和第二，另有 阿洛酮糖产能1500吨。2022年上半年公司实现营收36.00亿元，同比增长45.50%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长94.32%。 甜味剂行业景气向上，人工与天然甜味剂协同成长。甜味剂是代替糖赋予食品甜味减少热量摄入的食品添加剂，可分为天然与人工，未来两者将实现协同发展。人工甜味剂方面，安赛蜜和三氯蔗糖高甜低热无毒，渗透率有望提升。三氯蔗糖方面，三氯蔗糖为双高行业，未来新增产能有限；安赛蜜方面，2022年醋化股份新投产1.5万吨安赛蜜产能，与金禾实业形成双寡头竞争格局。天然甜味剂方面，阿洛酮糖健康安全，目前处于产业化推进阶段。饮料和餐桌调味品为甜味剂下游主要消费市场，其中2020年饮料消费量占比为51%。近年无糖饮料市场高速发展，拉动甜味剂需求提升。2014至2020年，我国无糖饮料市场规模由16.6亿元增长到117.8亿元，年均复合增长率达38.6%。 公司产业多元，布局产业上游实现原料自供。2016至2021年，公司三氯蔗糖产能从500吨/年增长到8000吨/年。2022年公司1500吨阿洛酮糖、4500吨佳乐麝香溶液顺利投产，2-甲基呋喃和2-甲基四氢呋喃产能建设推进顺利。公司持续拓展香料和医药中间体业务，有望打造第二成长曲线。公司现有产能双乙烯酮1万吨和氯化亚砜8万吨，年产3万吨DMF项目顺利推进，三氯蔗糖主要原料自供有望实现。2021年公司研发投入同比增长51.9%，全年申请专利138件，技术实力持续增强。 投资建议 基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，带来新的增长空间。我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为73.64/81.28/90.14亿元，归母净利润分别为17.95/19.88/22.54亿元。对应EPS分别为3.20/3.54/4.02元/股，以2022年9月26日收盘价40.16元为基准，对应的PE为12.55/11.33/10.00。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5845.32 7363.76 8128.15 9013.69 增长率（%） 59.44 25.98 10.38 10.89 归母净利润 1177.10 1795.06 1988.21 2253.55 增长率（%） 63.82 52.50 10.76 13.35 EPS（元/股） 2.10 3.20 3.54 4.02 市盈率（P/E） 24.45 12.55 11.33 10.00 市净率（P/B） 4.93 3.15 2.61 2.19 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价为2022年09月26日收盘价40.16元 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 560.91 流通A股/B股(百万股) 560.91/0.00 资产负债率(%) 36.96 每股净资产(元) 8.94 市净率(倍) 4.35 净资产收益率(加权) 4.16 12个月内最高/最低价 52.42/34.06 相关研究 公司研究 ·金禾实业 ·证券研究报告 正文目录 1.公司：国内甜味剂龙头，2021年盈利创新高4 1.1.多元化发展的甜味剂龙头企业4 1.2.股权结构稳定，杨乐父子实控6 1.3.迈入新台阶，盈利能力有所修复7 2.行业：无糖需求拉动成长，双路径协同发展9 2.1.甜味剂：人工甜味剂持续迭代，与天然甜味剂优势互补9 2.2.三氯蔗糖：理想甜味剂，出口持续提升12 2.3.安赛蜜：产能大幅扩张，呈双寡头竞争格局15 2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味剂，市场前景广阔16 3.优势：产能扩张多元发展，上游布局降本增效18 3.1.产能持续扩张，发展后劲十足18 3.2.布局产业上游，夯实成本壁垒19 3.3.研发投入力度加大，专利数量不断增长20 4.盈利预测21 5.风险提示21 图表目录 图表1.金禾实业产品——三氯蔗糖4 图表2.金禾实业生产区C区全景4 图表3.金禾实业历史沿革5 图表4.金禾实业产能情况6 图表5.金禾实业股权结构（截至2022年上半年）7 图表6.2018-2022H1公司营业收入走势7 图表7.2021年公司分产品营收结构7 图表8.2018-2022H1公司毛利水平表现8 图表9.2017-2021年公司毛利结构8 图表10.2022H1公司期间费用总额有所下降8 图表11.2017-2022H1公司期间费用率显著降低8 图表12.2018-2022H1归母净利润走势9 图表13.2022H1公司净利率创新高9 图表14.甜味剂分类9 图表15.常见人工甜味剂的甜度9 图表16.三元生物天然与人工甜味剂复配产品10 图表17.2010-2020年天然甜味剂消费占比不断提升10 图表18.人工甜味剂发展历史10 图表19.常见人工甜味剂特点与市场趋势11 图表20.2020年我国甜味剂下游需求结构11 图表21.2020年2岁及以上美国居民摄入的添加糖分产品来源结构12 图表22.2020年2岁及以上美国居民摄入的来源于饮料的添加糖分产品结构12 图表23.各国征收糖税政策12 图表24.2014-2022年我国无糖饮料市场规模12 图表25.三氯蔗糖特性与批准使用情况13 图表26.2019-2022.1-7我国三氯蔗糖产量13 图表27.2022年我国三氯蔗糖行业产能分布14 图表28.2019-2022.1-8我国三氯蔗糖出口量与同比14 图表29.2021-2022年我国三氯蔗糖价格15 图表30.2019-2022.1-8我国三氯蔗糖出口均价15 图表31.2015-2019年我国安赛蜜分人群实际暴露量15 图表32.2017-2021年我国安赛蜜产量16 图表33.2022年全球安赛蜜产能分布16 图表34.阿洛酮糖具备多种优势17 图表35.阿洛酮糖美国审批历程17 图表36.我国企业阿洛酮糖项目推进情况18 图表37.2016-2022年8月公司甜味剂产能18 图表38.定远产业园项目规划19 图表39.2015-2022年我国DMF市场价格19 图表40.三氯蔗糖工艺流程19 图表41.2020年安赛蜜成本结构20 图表42.2017-2022H1研发支出和占营收比例20 图表43.2017-2021年研发人员数量和占比20 图表44.2017-2021年公司获授权专利数量21 1.公司：国内甜味剂龙头，2021年盈利创新高 1.1.多元化发展的甜味剂龙头企业 公司为国内甜味剂行业龙头企业。公司主要从事食品添加剂、基础化工及医药中间体业务。公司为国内甜味剂行业龙头企业，2022年公司三氯蔗糖和安赛蜜产能分别占全国总产能的46%和33%。公司以食品添加剂业务为核心，兼顾多元成长，已发展成具有一体化产业链的综合性化工企业。公司加快研发创新，积极开拓市场，力争在下一个五年成为具有产研一体化和综合经营能力的百亿产值企业。 图表1.金禾实业产品——三氯蔗糖图表2.金禾实业生产区C区全景 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：中化新网，东亚前海证券研究所 公司由单一化肥业务向多元化转型。公司前身来安县化肥厂于1974年 建立，当时产能仅有合成氨3000吨，1998年化肥厂产能扩大到合成氨8万 吨，尿素10万吨。1999年化肥厂上线了一条年产100吨香料产线，正式开始向精细化工发展。2006年，公司改制成功，安徽金禾实业股份有限公司正式成立。2011年，公司登陆中小板。2017年，公司年产1500吨三氯蔗糖项目正式建成投产，且三氯蔗糖产能在2020年扩大到8000吨，公司成为国内三氯蔗糖行业绝对龙头。2021年公司子公司年产5000吨甲乙基麦芽酚项目建成调试，甲乙基麦芽酚合计产能达9000吨。 图表3.金禾实业历史沿革 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 公司已经发展为产品丰富的综合性化工企业。根据公司公告，公司主营业务包括食品添加剂及其原料、功能性化工品及中间体和基础化工产品。截至目前公司拥有产能安赛蜜1.2万吨、甲基麦芽酚2000吨、乙基麦芽酚 7000吨、三氯蔗糖8000吨、阿洛酮糖1500吨、佳乐麝香溶液4500吨、季 戊四醇2万吨和呋喃铵盐1000吨，此外还有食品添加剂原料、医药中间体和其他基础大宗化学品产能。2021年公司年产5000吨三氯蔗糖项目投产，佳乐麝香、呋喃铵盐等产品相继投入市场。公司秉持多元发展的战略，已发展为产品丰富的综合性化工企业。 图表4.金禾实业产能情况 应用领域 名称 已有产能（万吨） 在建产能（万吨） 食品添加剂 安赛蜜 1.2 甲基麦芽酚 0.2 乙基麦芽酚 0.7 三氯蔗糖 0.8 阿洛酮糖 0.15 食品添加剂原料 氯化亚砜 8 双乙烯酮 1 3 巴豆醛 2 糖醛 1 1 基础化工 硝酸 20 三聚氰胺 6 液氨 18 碳氨 22.8 浓硫酸 30 甲醛 20 双氧水 35 乙醛 3 呋喃铵盐 0.1 2-甲基呋喃 0.5 功能性化学品以及中间 2-甲基四氢呋喃 0.3 体 佳乐麝香溶液 0.45 季戊四醇 2 新戊二醇 2.3 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构稳定，杨乐父子实控 杨乐父子为实际控制人。公司2022年中报信息显示，目前公司的前五大股东分别为安徽金瑞投资集团有限公司、香港中央结算有限公司、广发多因子灵活配置混合型证券投资基金、全国社保基金101组合、华安安信消费服务混合型证券投资基金，上述五者的持股比例分别为44.66%、4.70%、1.80%、1.46%、1.04%。其中，杨迎春和杨乐父子通过安徽金瑞投资间接控股上市公司，为公司实际控制人。2019年4月，父亲杨迎春提出不再担任金禾实业董事长，由杨乐接任。 图表5.金禾实业股权结构（截至2022年上半年） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.迈入新台阶，盈利能力有所修复 2021年公司营业收入迈入新台阶，营收构成以食品添加剂业务为主。 2021年公司实现营业收入58.45亿元，同比增长59.44%；2022年上半年公司实现营收36.00亿元，同比增长45.50%。公司营收主要来源为食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料，营收占比分别51.82%、36.49%、3.73%。随着未来公司乙醛、2-甲基呋喃和2-甲基四氢呋喃陆续投产，预计公司功能性化工中间体原料和医药中间体收入占比将有进一步提升。 图表6.2018-2022H1公司营业收入走势图表7.2021年公司分产品营收结构 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2022年上半年毛利润大幅增长，大宗商品盈利能力有所修复。2021年公司实现毛利润16.46亿元，同比增长65.93%；2022年上半年公司实现毛 利润12.6亿元，同比增长93.98%。2021年公司食品添加剂、大宗化工原料、功能性中间体原料、医药中间体毛利占比分别为61.75%、32.30%、1.05%和1.78%。2021年大宗化工原料毛利占比同比提升6.91pct，主要原因为化工行业景气度提升，大宗