公司首次覆盖报告：无糖赛道优质，龙头风范尽显

下游需求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级 三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定； 公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司2021-2023年收入分别为16.69、23.59、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%； 归母净利润分别为5.32、7.63、9.09亿元，同比增长128.7%、43.6%、19.1%；对应EPS分别为3.94、5.66、6.74元，当前股价对应PE分别为28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，除无糖低糖饮料外，赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间，下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球CR5占比95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 三元生物深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固 三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品，成长为全球行业龙头，公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，产能近年来持续扩张，产能利用率维持高位，产销两旺。 公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。 财务摘要和估值指标 1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 1.1、三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头 三元生物成立于2007年，主要从事天然代糖赤藓糖醇的生产和销售。公司自2007年成立以来专注深耕赤藓糖醇产品，是国内较早批量生产赤藓糖醇的头部企业，多年来三元生物通过钻研菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个工艺环节，掌握多项专利，公司持续扩产，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业；同时公司在赤藓糖醇行业优势地位的基础上，进一步推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新产品，另外公司积极推动新型甜味剂的研发工作，以满足消费者的更丰富需求。公司2009年获山东科学进步奖，2016年取得高新技术企业认证，2021年获得工信部“专精特新小巨人”企业认定。公司于2012年变更为股份有限公司，后经过数次股权转让、增资扩股，2015年在新三板股转系统挂牌，并于2020年终止在新三板上市，2022年初获得证监会批复，在深圳创业板顺利上市。 图1：三元生物成立以来稳步发展，2022年在深圳创业板挂牌上市 1.2、公司股权结构稳定，实际控制人深耕主业多年 三元生物股权结构稳定，优秀民营企业。三元生物公司地处山东滨州，为当地民营企业，经过多次股权转让、增资扩股，董事长聂在建直接持有公司45.94%股份，是公司的实际控制人，公司股权结构稳定。聂在建先生1951年出生，历任滨州印染集团总工、厂长，创办创新纺电、群益染整、三元家纺，积累了丰富的生产管理经验； 因看好代糖产业发展机遇，聂在建先生2007年创办三元生物，进入食品添加剂行业，全面负责公司生产经营，目前已累积了十几年的食品行业经验。除三元生物外，聂在建先生还实际控制创新纺电、群益染整、三元家纺，其中群益染整、三元家纺主要生产各类服装面料、家纺面料，经营规模较小，创新纺电已经不经营具体业务，经营均与三元生物主营业务无关。 图2：三元生物股权结构清晰，聂在建为实际控制人 1.3、专注天然代糖赤藓糖醇，收入利润快速增长 公司快速成长，业绩表现亮眼。三元生物主营业务为天然代糖甜味剂赤藓糖醇，及赤藓糖醇的相关复配糖产品。受益于消费者减糖意识提升和下游无糖食品饮料行业快速成长，公司近5年维持高速增长趋势，公司营业收入2017-2020年复合增速达86.4%，扣非归母净利润2017-2020年复合增速达133.1%。2021H1公司营业收入为7.87亿元，同比增长123.67%，扣非归母净利润2.43亿元，同比增长123.14%。分业务看，公司主要业务为赤藓糖醇产品销售，2021H1收入占比为91.5%，是公司主要收入来源。公司毛利率、净利率保持较高水平，同时维持稳中有升趋势，2021H1公司毛利率达41.1%，扣非归母净利率达30.9%。 图3：公司2021H1收入同比增长123.67% 图4：公司2021H1扣非归母净利润同比增长123.14% 图5：2021H1公司赤藓糖醇产品收入占比为91.5% 图6：公司毛利率、净利率保持稳中有升 2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1、现代高糖餐饮引起健康问题，政策引导消费者减糖饮食 居民糖分摄入过多，引起各类健康问题。糖分作为一种碳水化合物，是人体能量的主要来源，嗜甜嗜糖的偏好刻在人体遗传基因中，呈现出一定成瘾性。随着农业和食品工业生产力的高速发展，居民生活水平不断提高，下游消费市场供给大量含糖食品饮料以满足消费者的需求，过量摄入糖分逐渐成为影响现代社会人群健康的重要因素之一。根据中华医学会发布的中国Ⅱ型糖尿病防治指南的数据，我国糖尿病患病率过去40年来持续提升，而糖尿病与人群超重肥胖直接相关；根据柳叶刀子刊的数据，2020年我国成年人超重肥胖率已超过一半，预计到2030年我国成年人超重肥胖率将达65.3%，中外有多项研究表明，肥胖易造成高血压、高胆固醇、龋齿、心脑血管疾病等各类健康问题，也与各类癌症发病呈正相关性。 图7：历次调查显示我国糖尿病患病率逐年升高 图8：2030年预计国内超重肥胖率进一步提升 内外相关减糖控糖政策相继出台，引导居民减糖饮食。针对消费者过量食糖导致的健康问题日益凸显，国内政府相关机构发布了各项文件，鼓励减糖饮食，海外多国也开始额外征收“糖税”，引导鼓励居民改善饮食结构，推广减糖控糖理念。 表1：近年国内相关机构推出各项减糖政策 表2：近年海外机构推出相关减糖政策 2.2、顺应消费者健康饮食需求，代糖甜味剂迭代发展 多年以来代糖甜味剂迭代发展。一方面消费者追求饮食健康，另一方面消费者的味蕾难以戒除好吃的甜味，因此代糖甜味剂产品应运而生。代糖甜味剂能够满足甜的味觉需求，同时不进入血液循环提升血糖产生热量，过去几十年来，代糖产品持续迭代发展，虽然在安全性方面时有争议，但随着研发、技术和工艺的持续进步，发展出了人工代糖甜味剂、天然提取高倍甜味剂和糖醇类天然甜味剂三大类产品。 表3：各类代糖甜味剂迭代发展 各类代糖发展趋势有所不同，不健康产品逐步淘汰。代糖产品经过多年发展，人工甜味剂因化学合成，过量摄入对人体有害等问题，老产品逐渐走向边缘，早期的糖精、甜蜜素因安全性等问题被逐步淘汰，仅有少量低端产品因成本考虑仍在使用； 中期的阿斯巴甜、安赛蜜也已出现下滑或增速放缓的趋势，根据Frost&Sullivan的数据，2015-2019年安赛蜜产量复合增速仅为9.8%，而阿斯巴甜产量更是逐年下滑，复合增速为-14.1%，主因安全性和稳定性劣势所致；另一方面更加安全的三氯蔗糖和天然生产的赤藓糖醇、甜菊糖苷、罗汉果苷等近年来增速较块。 图9：2015-2019年各类甜味剂发展趋势各不相同 图10：2015-2019年赤藓糖醇产量复合增速达29.7% 2.3、赤藓糖醇综合优势明显，有望成为各类代糖中的赢家 赤藓糖醇优点鲜明，获得下游企业青睐。总结代糖发展趋势可以看出，天然生产、安全性更高、风味更纯正、成本相对更优的天然新型甜味剂逐渐脱颖而出。其中，三元生物的核心产品赤藓糖醇是一种四碳糖醇，化学分子式为C₄H₁₀O₄，自然界广泛存在，主要生产方法包括微生物发酵法、化学合成法和生物提取法，目前行业内均采用成熟的玉米葡萄糖发酵工艺生产，因此被普遍认为是天然甜味剂，口感风味纯正。与其他糖醇类产品相比，赤藓糖醇不被人体代谢，因此几乎不产生热量，也不引起血糖变化，是正宗的“零热量”天然甜味剂；另外，赤藓糖醇物理属性优异，耐热性较好，性质稳定，易于添加存储，综合优势鲜明突出，获得市场青睐。根据Frost&Sullivan的数据，2015-2019年全球赤藓糖醇产量复合增速达29.7%，领先各类代糖品类，保持高速发展。 图11：赤藓糖醇不参与人体代谢，直接经过肾脏排出人体 与高倍甜味剂复配，赤藓糖醇为最优质低倍甜味剂。下游厂商在应用各类代糖时，通常基于自身产品对风味、口感、成本、健康、天然概念等各方面综合考虑，模拟蔗糖风味口感。由于高倍甜味剂本身相对蔗糖甜度倍数较高，通常为蔗糖的200-600倍，价甜比较高，成本上具有一定优势，但消费者对化工食品固有印象较差，同时厂商宣传上无法突出产品绿色天然优势，另外高倍甜味剂通常口感不够纯正，存在金属味、苦涩味、植物异味等问题。近年来下游厂商通过使用高倍甜味剂和低倍甜味剂复配的方式，以模拟蔗糖风味。目前高倍甜味剂中，三氯蔗糖成本较低、安全程度较高，因此增速较快，另外天然提取高倍甜味剂中甜菊糖苷和罗汉果苷也有部分厂商采用。 低倍甜味剂中主要为糖醇类产品，糖醇是一种多元醇，可以将糖分子上的醛基或酮基还原成羟基而得到的糖醇，因其结构和糖类似，所以赋予了与糖相类似的甜度，主要包括木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、赤藓糖醇等。而通常糖醇类产品通常会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，唯独赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏被尿液排出人体，因此是各糖醇类中人体耐受度最高的低倍甜味剂，同时甜度为蔗糖的0.7倍左右，口感风味优异，下游商家在使用赤藓糖醇时，可以兼顾风味纯正、天然健康、单次用量等方面的综合考量。 图12：低倍甜味剂中赤藓糖醇综合属性优异，无腹泻作用 复配趋势下，赤藓糖醇添加占比大，有望成为赢家。在复配代糖中，高倍甜味剂提供甜度，低倍甜味剂提供近似蔗糖的口感风味和零热量的健康功能。同一单位复配代糖用量中，赤藓糖醇占比绝大多数，以一倍蔗糖甜度的罗汉果苷与赤藓糖醇复配糖为例，其中仅0.19%占比为罗汉果苷添加，剩余99.81%均为赤藓糖醇，添加占比具有绝对优势，而高倍甜味剂中包括三氯蔗糖、甜菊糖苷、罗汉果苷等多种品类，下游厂商基于成本、口感、宣传等各因素考虑通常选择不同高倍甜味剂，但低倍甜味剂大部分选择赤藓糖醇，仅有小部分食用量小的产品，如口香糖采用木糖醇或麦芽糖醇替代。赤藓糖醇的添加量和使用场景更为广阔，更大程度受益食品饮料健康化无糖化的消费升级趋势，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。 图13：复配糖中，赤藓糖醇添加占比绝大多数 图14：伊利畅轻0蔗糖酸奶采用赤藓糖醇甜菊糖苷复配 3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 随着群众健康问题日益突出以及相关机构对减糖理念的推广，近年来消费者控糖减糖意识不断提升，低糖无糖饮料为代表的健康产品得到消费者青睐。我们预计赤藓糖醇代糖凭借口味纯正、不升血糖、天然发酵、安全性高等各类优秀属性脱颖而出，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。 3.1、下游厂商健康化消费升级，无糖饮料拉动赤藓糖醇高增 元气森林掀起饮料行业零糖减糖的消费升级浪潮。2017年以来，国内饮料行业中的新兴品牌元气森林呈现几何式成长，营收规模从2017年的5000万左右几何式增长至2021年的75亿元左右，元气森林主打低糖零糖概念，推出以风味无糖碳酸气泡水、无糖燃茶、低糖乳茶、无糖电解质水为代表的多个核心产品，尤其是大单品无糖气泡水拉动了整个无糖碳酸饮料的增长，切中消费者健康化高端化需求，元气森林通过