厚积薄发，充分受益老旧风场技改

目标价： 现价：预计升幅: 2.70港元 1.95港元 38% 证 券研究报告 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 买入 厚积薄发，充分受益老旧风场技改 大唐新能源(1798.HK) 2022-09-26星期一 投资要点 老牌新能源运营商，厚积薄发，资源获取优势明显： 重要数据日期 2022-09-23 收盘价(港元) 1.95 总股本(百万股) 7,274 总市值(百万港元) 14,183 净资产(百万港元) 34,131 总资产(百万港元) 95,334 52周高低(港元) 4.35/1.77 每股净资产(港元) 2.36 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 公司是国内最早从事新能源开发的电力企业之一。截至2022H1，公司累计控股装机容量约13.18GW，其中风电控股装机容量约12.1GW，光伏控股装机容量约1.08GW。2022年目标新增新能源装机2GW，预计大部分在四季度集中投产。公司厚积薄发，积极布局风光大基地项目，首批风光获得9.13GW，第二批获得2.35GW，项目储备充裕，预期后续装机提速。 老旧风电场“以大代小”市场前景广阔： 国家鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役，明确风电场改造升级项目上网电价补贴电量部分按原项目电价政策执行，其余电量部分按项目重新备案当年电价政策执行。预期“十四五”末，达到15年运行时间的风电容量将超过40GW，若实施“以大换小”更新改造，保守按1:2进行扩容，风电场存量更新改造容量将达到80GW，市场前景广阔。 公司占据“三北”地区优质风资源，充分受益政策红利： 主要股东中国大唐集团有限公司 (65.61%) 经测算，在单机容量变大、风场规模扩增的情况下，扩容更新的项目收益将大大提升。公司作为老牌风电运营商，占据“三北”地区优质风资源，将充分受益“以大代小”技改政策红利。公司目前“以大代小”总容量大 大唐吉林发电有限公司 (8.24%) 约3.3GW，其中1.5MW以下，运行10年以上的风机容量为1.1GW，1MW以下风机数量近1100台。预计公司老旧风机“以大代小”改造后，装机容量将成数倍增长，且受益风场高风速，预期项目IRR将显著提升。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.7港元： 结合公司盈利增长和行业估值，我们给予公司目标价2.7港元，相当于 2022年和2023年12倍和10倍PE，目标价较现价有38%上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 百万港元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 9,372 11,625 13,028 14,335 15,774 变动(%) 12.6% 24.0% 12.1% 10.0% 10.0% 核心归母净利润 927 1,311 1,843 2,190 2,632 变动(%) -1.0% 41.3% 40.6% 18.8% 20.2% 每股盈利(港元) 0.13 0.18 0.25 0.30 0.36 PE@1.95HKD 15.3 10.8 7.7 6.5 5.4 每股股息(港元) 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04 股息率(%) 1.73% 1.73% 1.73% 2.30% 2.30% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 目录2 1.公司介绍5 1.1中国领先的以风电为主的可再生能源运营商5 1.2风电业务稳健，营业收入持续增长7 2.双碳目标下新能源行业前景广阔8 2.1双碳目标下，新能源发电迎来二次成长8 2.2深化市场化电价改革，利好新能源消纳12 2.3国家利好政策不断，补贴欠款有望得到解决14 2.4碳交易机制不断健全利好可再生能源16 3.公司投资逻辑17 3.1公司资源优势显著，充分受益“以大代小”政策红利17 3.2可再生能源补贴回收加速，现金流明显改善19 3.3积极布局风光大基地项目，资源储备充裕19 3.42022年8月来风改善明显，期待下半年利用小时数回升20 3.52022年目标新增装机2GW，未来业绩稳定增长20 4.财务分析21 4.1经营良好，财务稳健21 4.2股东回报稳定21 5.盈利预测22 5.1收入预测22 5.2盈利预测22 6.估值与投资建议23 风险提示23 图目录 图1：公司赤峰塞罕坝风电场5 图2：公司发展历程6 图3：公司股权结构6 图4：公司营业收入及增速（亿元人民币）7 图5：公司归母净利润及增速（亿元人民币）7 图6：公司总发电量及增速(吉瓦时)7 图7：公司风电平均利用小时数（小时）7 图8:我国风电利用小时数及限电率10 图9：我国风电发电量和消纳比例（亿千瓦时，%）10 图10：2021年中国不同电源平均度电成本11 图11：陆上风机月度公开投标均价（元/KW）11 图12：我国市场化交易电量的变化情况（万亿KWH）12 图13：2020年我国与其他国家电价比较14 图14：2021-2030E风电到期退役机组18 图15：2022H1新能源运营商补贴欠款回收金额（亿元人民币）19 图16：公司2022年1-8月风电发电量及增速(吉瓦时，月环比%)20 图17：公司累计控股装装机容量及增速(万千瓦，%)20 图18：公司总资产负债率21 图19：公司在手现金和经营现金流(百万人民币)21 图20：公司加权平均净资产收益率21 图21：公司分红派息率21 表目录 表1:五大发电集团“十四五”新能源装机规划9 表2：六小发电集团“十四五”新能源装机规划9 表3：全球风光发电价格变化11 表4：江苏、广东2022年市场化交易电量价格情况12 表5：2022年可再生能源补贴欠款政策梳理15 表6：CCER对清洁能源项目收入弹性测算16 表7：风电场“以大代小”政策梳理17 表8：河北省2022年大型风电光伏基地项目公示表19 表9：收入预测22 表10：盈利预测22 表11：行业估值23 1.公司介绍 1.1中国领先的以风电为主的可再生能源运营商 公司于2004年成立，2009年3月19日更名为中国大唐集团新能源有限责任公司， 2010年12月在香港联合交易所主板上市，是国内最早从事新能源开发的电力企业 之一。自2011年度起，公司业务由单一的风力发电生产，逐步转型为以风电为主，太阳能、生物质、煤层气、合同能源等多元化发展的格局。 公司始终以科学发展观为指导，大力发展清洁能源和可再生能源，电源结构在快速发展中得到进一步优化。截至2022年上半年，公司控股装机容量13,177.02兆瓦， 其中风电控股装机容量12,096.55兆瓦。风电从无到有，继2005年实现“零”的突破后，发展速度不断加快，并建成了世界上最大的风力发电场——赛罕坝风电场；核电、秸秆发电、垃圾发电、太阳能发电等新能源均实现“零”的突破。 图1：公司赤峰塞罕坝风电场 资料来源：公开信息、国元证券经纪(香港)整理 公司于2009年开始全面涉足风电行业，并于当年年底风电总装机容量位列中国第二，全球则位列第八。2011年公司控股装机容量不断增加，发电量和利润水平快速增长，首个太阳能发电项目宁夏青铜峡10兆瓦光伏电站成功并网发电。2014年 由公司主导建设的全国首个光煤互补示范项目——大唐天威嘉峪关10MW全部完工并投入试运行。2017年公司塞罕坝风电厂规模超150万千瓦，成为世界单一区域单体最大在役风电厂。2020年9月公司控股装机容量突破千万千瓦，装机规模创本公司历史最高水平。2022年公司积极开展风力发电、太阳能发电等可再生能源业务，可再生能源装机规模稳步增长，力争实现新增装机目标2000兆瓦。 2006 2004 2009 2008 2010 2011 2017 2020 2014 2021 2020年9月公司控股装机容量突破千万千瓦，装机规模创本公司历史最高水平 2017年1月公司在桑珠孜区 50MW「牧光互补」光伏发电项目喜获西藏自治区发改委备案批覆，实现集团公司在藏光伏项目零的突破 2011年9月首个太阳能发电项目宁夏青铜峡10兆瓦光伏电站成功 2010年7月前身为中国大唐集团新能源有限责任公司重组改制设立为股份有限公司 2009年更名为中国大唐集团新能源有限责任公司，开始全面涉足风电行业 2006年与韩电内蒙国际有限公司合资的首家合营风电公司成立 2021年12月公司荣获中国融资大奖最佳上市公司奖、最具投资价值奖 2017年12月公司塞罕坝风电场规模超过150万千瓦，成为世界单一区域单体最大在役风电场 2010年12月 公司在香港联交所主板成功上市 2014年由公司主导建设的全国首个光煤互补示范项目—大唐天威嘉峪关10MW光煤互补项目一期工程全部完工并投入试运行 2009年截至二零零九年十二月三十一日的风电总装机容量计，于中国位列第二，在全球则位列第八 图2：公司发展历程 2008年获国家发改委批 2004年前身大唐 准开发及建设102兆瓦 赤峰赛罕坝风力 的上海东海大桥海上风 发电有限责任公 电试点项目，为中国海 司成立 上风电开发的先驱 资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理 截至2022年6月30日，公司已发行股份总数为72.74亿股，其中内资股占比73.85%；H股占比26.15%。中国大唐集团有限公司为公司控股股东，合并持股比例为65.61%；大唐吉林发电有限公司持有8.24%股权。H股股东，宝山钢铁股份有限公司持有2.26%股权；BlackRock,Inc.持有3.12%股权；AllianceBernsteinL.P.持有3.81%股权；Bao-TransEnterprisesLimited持有2.26%股权；其他H股股东持有剩余14.7%股份。 2022年9月5日，公司获纳入港股通股票名单，成功进入内地投资者与香港资本市场的重要股票买卖和投资渠道。 图3：公司股权结构 大唐集团大唐吉林 宝山钢铁股份 有限公司 BlackRock,Inc. AllianceBernstein L.P. 65.61%8.24%2.26%3.12% 3.81% Bao-TransEnterprisesLimited 2.26% 其他H股股东 14.7% 内资股 H股 73.85% 26.15% 大唐新能源 资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理 1.2风电业务稳健，营业收入持续增长 2017-2022年上半年，公司营业收入主要为售电收入，业绩有所波动，但总体向好。 2021年，“3060”目标推动新能源行业的快速发展，公司实现营业收入116.1亿元人民币，同比增长24%；归母净利润为18.3亿元人民币，较去年同期增长54%。2022年H1，公司营业收入基本覆盖2017年全年营业收入，但由于受风资源变化， 发电量未达预期及平均上网电价小幅下降综合影响，上半年公司营业收入达62亿元人民币，较去年同期仍略有下降；归母净利润为20.4亿元人民币，同比增长29%，超过2021年全年归母净利润。 截至2022年上半年，公司总发电量为14,371吉瓦时，同比持平，基本赶超2017年全年发电量。受部分区域风速下降和限电增加等情况影响，风电平均利用小时数同比减少113小时至1,161小时。 图4：公司营业收入及增速（亿元人民币）图5：公司归母净利润及增速（亿元人民币） 23%17% 24% 116.1 83.2 83.1 13% 93.6 71.00% 62 -46 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% % -40% -50% 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 201720182019202020212022H1 300% 267% 20.4 18.3 12.1 11.