投资价值分析报告：医学影像设备国产龙头，撬动千亿进口主导市场

国产医学影像设备龙头企业，深耕行业十余载。联影医疗成立于2011年，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。深耕行业十余载，联影医疗已经构建起全面完善的医学影像设备产品线，公司持续投入研发，核心技术逐渐走向全球行业前沿水平。公司2021年收入72.5亿元（YOY+26%），归母净利润14.2亿元（YOY+57%），近年来收入实现高速增长。公司核心管理团队具备丰富行业经验和技术底蕴，员工持股平台合计持有7.51%股权，激励充分。 政策扶持+技术突破，千亿医学影像设备行业格局正被撬动。医学影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）、X射线计算机断层扫描成像（ Ct ）、X射线成像（XR）、分子影像（MI）等。全球医学影像设备行业2020年市场规模约430亿美元、我国约537亿元（预计到2030年市场规模有望接近1100亿元），但我国 Ct 、MR、PET/ Ct 等影像设备人均保有量仅为发达国家的1/10~1/3，普及率处于较低水平。此外国内市场也呈现出行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国内企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，叠加政策扶持，千亿医学影像设备行业格局正在被联影医疗等国产龙头企业撬动。 创新研发驱动打造生态闭环，海内外销售并驾齐驱国际化巨头雏形初现。公司在十余年间推出80多款产品，包含多款行业首创和国产首创产品如4D全景动态PET- Ct 、数字化PET-MR、Uct520（天眼 Ct ）。公司坚持创新研发，关键性技术和核心部件的自研比例居行业领先地位。研发驱动之下公司已建立起平台化生态闭环，可以实现产品的更新迭代升级。此外，公司也建立起立体的营销网络和完善的售后服务体系，产品除进入国内900多家三甲医院外也进入了40多个海外国家，海外收入占比已经从2018年的2%快速提升到2021年的7%。公司以中高端产品开路，高举高打拓宽国际化市场，未来有望引领全球医学影像设备创新浪潮。 盈利预测、估值与评级：公司是国内医学影像设备龙头，持续研发投入和技术创新，在国内和全球市场都具备竞争力，我们预计公司2022~2024年归母净利润为18.1/23.2/29.6亿元。首次覆盖，考虑到公司的装机量攀升、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 风险提示：需求回落风险、供应链风险、市场竞争加剧风险、研发进度不及预期风险、新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）核心产品收入及毛利率假设： 磁共振成像系统业务（MR）：我们预计2022~2024年1.5T和3.0TMR产品收入分别有望达到10.61/12.73/15.28亿元和8.93/10.78/12.21亿元，MR产品综合收入有望达到19.54/23.51/27.49亿元，2022~2024年增速分别为27.8%/20.3%/16.9% （注：篇幅有限，该部分的核心量价假设详见正文，下同）。 断层影像业务（ Ct ）：我们预计2022~2024年经济型 Ct 和中高端性 Ct 收入分别有望达到28.63/32.93/39.51亿元和13.25/16.30/20.37亿元， Ct 产品综合收入有望达到41.88/49.23/59.89亿元，2022~2024年增速分别为22.4%/17.5%/21.7%。 X射线成像设备业务（XR）：我们预计2022~2024年DR、Mammo和C臂分别有望达到4.00/4.20/4.41亿元、1.10/1.38/1.65亿元和0.29/0.30/0.32亿元，XR产品综合收入有望达到5.39/6.59/7.99亿元，2022~2024年增速分别为9.3%/22.1%/21.3%。 分子影像设备（MI）：我们预计2022~2024年模拟MI和数字MI收入分别有望达到0.65/0.89/1.22亿元和13.98/18.18/22.72亿元，MI产品综合收入有望达到14.64/19.07/23.94亿元 ，2022~2024年增速分别为40.7%/30.3%/25.5%。 放射治疗设备（RT）：我们预计2022~2024年RT产品综合收入有望达到2.70/4.66/8.38亿元，2022~2024年增速分别为93.3%/72.4%/80.0%。 维保服务和软件业务 ： 我们预计维保服务2022~2024年增速分别为50%/30%/20%，分别有望实现6.6/8.6/10.3亿元收入。软件业务收入占比小且收入波动较大，我们假设2022~2024年收入有望维持基本稳定，增速分别为5%/5%/5%，分别实现0.9/0.9/1.0亿元收入。 2）毛利率假设 我们预计公司各分部的毛利率随着公司产品销量增长、规模效应提升，有望维持稳中有升态势，预计2022~2024年MR、 Ct 、XR、RT、MI、维保、软件业务毛利率为43.0%/43.8%/44.6%、49.6%/49.8%/50.0%、48.3%/48.6%/48.9%、47.8%/47.8%/47.8%、64.0%/64.2%/64.4%、50.0%/50.0%/50.0%、50.0%/50.0%/50.0%。我们综合预测2022-2024年毛利率分别为50.1%/50.5%/50.9%。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：医疗新基建带动产品装机量快速攀升；公司在研设备进度超预期；公司营销能力加强带动产品放量。 短期股价催化剂：DSA设备上市销售超预期。 估值与目标价 公司是国内医学影像设备龙头，持续研发投入和技术创新，在国内和全球市场都具备竞争力，我们预计公司2022~2024年归母净利润为18.1/23.2/29.6亿元。 首次覆盖，考虑到公司的装机量攀升、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 1、医学影像设备龙头，立足中国走向全球 1.1、中国医学影像设备龙头，深耕行业十余载 上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。 自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。目前公司已累计向市场推出80余款产品，构建了包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线。 同时，在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 表1：联影医疗产品线 产品线实现诊疗一体化，比肩全球行业巨头。公司产品线覆盖高端医学影像诊断，公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队，已获得授权发明专利超过1,700项，其中境内发明专利超过1,200项，海外发明专利超过400项。公司产品自上市以来已入驻全国近900家三甲医院，获得终端客户的广泛认可。全国排名前十的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。 此外，公司已牵头承担近40项国家级及省级研发项目，包括近20项国家级科技重大专项，并荣获2020年度国家科学技术进步奖一等奖、2020年度上海市科技进步奖一等奖、上海市重点产品质量攻关成果奖（2020年）一等奖、第21届中国国际工业博览会大奖、中国专利优秀奖、第十八届中国专利金奖、2017年中国商标金奖等众多荣誉奖项。 图1：联影医疗发展历程 1.2、国内与海外并驾齐驱，收入和利润快速增长 公司收入和利润快速增长。2018年营业总收入为20.35亿元，2021年营业总收入增长至72.54亿元，2018~21年营收CAGR为52.76%；2018年归母净利润亏损1.26亿元，2020年归母净利润扭亏为盈，实现盈利9.03亿元，2021年归母净利润增至14.17亿元。2022年上半年的营业收入和归母净利润分别为41.72亿元和7.74亿元，公司盈利能力持续提升。 图2：2018-2022H1联影医疗营业收入及增速 图3：2018-2022H1联影医疗归母净利润及增速 公司营业收入主要来自医学影像诊断设备及放射治疗设备，海外市场增长迅速。 联影医疗营业收入由销售医学影像诊断设备及放射治疗设备、提供维修收入、软件收入和其他业务收入构成，其中销售设备的收入贡献率最高，2018年至2021年销售设备收入占主营业务收入比重分别为91.37%、87.60%、91.16%和 91.32%。销售设备中， Ct 和MR是收入贡献率最高的两个板块，合计占总收入比重超过60%。公司建立了立体的营销网络和完善的售后服务体系，产品除进入国内900多家三甲医院外也进入了40多个海外国家，海外收入占比已经从 2018年的2%快速提升到2021年的7%，19~21年境外收入增速分别为128.2%、142.6%和113.2%。 图4：中国境内与海外收入构成情况（单位：百万元） 图5：联影医疗各类产品及服务销售占比 图6：联影医疗各类产品及服务毛利率 利润率逐年提升，费用率持续优化。联影医疗主营业务毛利率呈现上升趋势，2018年至2021年分别为39.11%、42.06%、48.81%及49.71%，主要系对主营业务收入及毛利贡献较大的 Ct 、MR与MI产品的毛利率上升所致。公司的规模效应逐渐体现，研发投入逐年增加，收入高速增长之下费用率持续优化。 图7：联影医疗毛利率和净利率持续提升 图8：联影医疗费用率持续优化 1.3、股权结构稳定，管理层经验丰富 截至2022年8月IPO后，联影医疗的实际控制人为薛敏，控股股东为联影集团，其通过联影集团、上海影升和上海影智实际可支配公司27.96%的表决权。上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健和宁波影康为员工持股平台，合计持有7.51%股权。公司拥有11家境内子公司和14家境外子公司，共拥有25家控股子公司，公司还拥有4家参股公司、4家分支机构以及2家民办非企业单位。 图9：公司股权结构（IPO后） 图10：公司分公司设置（截至2022年8月） 联影医疗核心管理层专业能力强，具备丰富的医疗器械行业经验。公司的核心管理层大多具有专业技术背景，在国内外均有丰富的求学和工作经历，为公司未来的快速发展奠定了坚实基础。联影集团董事长、联影医疗的实际控制人薛敏先生1998年回国创办深圳迈迪特仪器有限公司，此后一直在医疗设备行业工作；2019年至今任联影集团董事长。 联影医疗董事长张强先生2011年至2020年历任联影有限总经理、董事；2020年至今，任联影医疗董事长、总经理、首席执行官。公司成立后，张强先生带领团队完成了多项国家及上海重大专项，实现了国产首台3.0T超导磁共振系统等多款产品的产业化。此外，张强先生2014年荣获上海市青年科技杰出贡献奖、全国“杰出专业技术人才”称号，2016年获得上海医疗器械行业领军人物金奖，并荣获2020年度国家科技进步一等奖。 表2：联影医疗核心管理层背景 2、政策扶持+技术突破，医学影像设备行业格局正被撬动 2.1、行业高壁垒，造就蓬勃发展千亿大市场 全球医疗器械市场加速扩张，中国成第二大市场。全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长带来了全球医疗器械市场规模的扩大，新冠疫情加速了市场的扩张。 据灼识咨询数据显示，全球医疗器械市场规模在2020年已经突破4,400亿美元，中国以23%的市场份额成为全球第二大市场。预计到2030年，全球医疗器械市场规模将超过8,000亿美元，2020年到2030年复合增长率为6.3%。 由于行业整体起步较晚，而国家整体实力增强、国民生活水平的提高较为迅速，结合人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持的现状，中国医疗器械市场增长更加迅速。据灼识咨询，2015-2020年，中国医疗器械市场规模已经从3,125.5亿元增长至7,789.3