策略周报：低位价值仍是最小阻力

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年09月25日 低位价值仍是最小阻力——策略周报（20220925） 本周国内市场“股汇双杀”继续，人民币兑美元汇率跌破7.1，大盘指数则跌破3100点，叠加国庆假期临近，成交活跃度显著下降，全A交易金额连续5个交易日低于7000亿。后市的多空、风格应该作何判断？ 美元、美债利率均创新高，A股价值风格依旧占优。9月FOMC会议加息75BP符合预期，但点阵图鹰派超预期，多数联储官员预计到年底还将额外加息125BP，11月加息75BP可能性提高，10年期美债利率飙升至3.7%以上， 美元指数涨至113、续创20年新高；另一方面，俄乌紧张局势进一步升级，顿巴斯等地区拟于本周开始入俄公投，普京二战后首次进行动员。海外利空因素冲击下，本周A股延续跌势，但较欧美股指而言跌幅明显较小，风格层面低估值板块继续占优。 再谈“十一长假”前后的日历效应。聚焦至“十一长假”前后的市场表现，我们统计了2010年到2021年间宽基指数的规律性特征：1、无论从涨跌幅 的均值还是中位数，都指向宽基指数在国庆假期前普遍回落（国庆节前10个交易日），节后归来（包括临近假日前1-2个交易日）开始集体上行；2、国庆假期后，宽基指数内部走势通常有明显分化，大盘价值特征的沪深300指数更为占优，而小盘成长风格在节后普遍相对疲弱；3、行业风格方面，十一长假前10个交易日内，消费风格明显占优；而国庆节后，市场主线大概率从消费切换至金融，节后20个交易日内金融板块表现相对最好。从成因来看，长假期前的避险情绪（节前全A换手率明显回落）可能是指数在节前表现不佳的原因；而“金九银十”的传统旺季带动下，内需预期的向好则会带动以大盘价值为主的沪深300节后占优。 指数上不再悲观，低位价值仍是最小阻力方向。从8月中旬开始，我们连续发布了多篇报告，对本轮风格收敛的成因与持续性进行了深入讨论。而过去的1个多月内，市场风格事实上已经出现了小型切换。概括的说，本轮风格收敛（高切低）的直接诱因在于：宏观（极致的宽货币、紧信用，历史新高 的M2-社融剪刀差）与微观（极致的交易热度与仓位分化）的极值状态向均值回归；而在30个交易日内出现如此剧烈的风格收敛，则是源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。 站在当前时点向后展望，几个中期变量需要重视：第一，联储孤注一掷抗通胀背景下，美国实际利率上行趋势确立，且很难在短期内逆转；第二，中美利差再度拉大导致人民币汇率贬值压力抬升，尤其是在出口增速回落时更为 明显；第三，抛开外部环境，国内基本面处于主动去库周期。总的来说，几个中期的内外部变量：国内经济进入主动去库、美国实际利率上行、人民币贬值压力加剧，都指向低位价值是市场的最小阻力方向。 从空间看，当前宽基指数下行的绝对空间不大，且几个重要的底部交易信号正在逐步显现；对于当前的A股，指数上无须再悲观，结构比仓位更重要，长假前后仍是低位价值的布局期：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注： 军工、风电；2、内需复苏趋势未稳+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：央企地产建筑、厨电建材、黄金；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医疗服务、养殖。个股组合继续推荐：中报业绩超预期、红利+预期改善。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月4周）——美元指数升破110》2022-09-24 2、《投资策略：继续弱势收敛——交易情绪跟踪第160 期》2022-09-21 3、《投资策略：汇率“破7”，外资相对淡定——外资周报第136期》2022-09-20 4、《投资策略：破7，对于A股意味着什么？——策略周报（20220918）》2022-09-18 5、《投资策略：市场回顾（9月3周）——人民币“破 7”，纳指领跌全球》2022-09-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：低位价值仍是最小阻力4 1.1、美元、美债利率均创新高，A股价值风格依旧占优4 1.2、再谈“十一长假”前后的日历效应4 1.3、指数上不再悲观，低位价值仍是最小阻力方向6 二、行业推荐7 2.1、地方基建：接续资金政策持续出台，地方做强基建动力十足7 2.2、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间8 2.3、航空装备：“十四🖂”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期8 2.4、养殖业：猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显9 2.5、医美：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性10 附录：交易情绪与市场复盘11 （一）交易情绪：成交分化至年内新低11 （二）市场复盘：美元指数升破11012 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。14 图表目录 图表1：本周A股跌幅收窄，价值风格依旧占优4 图表2：2010年以来国庆节前后指数表现（%，累计涨跌幅中位数）5 图表3：2010年以来国庆节前后指数表现（%，累计涨跌幅均值）5 图表4：2010年以来国庆长假前后不同时段，风格指数日均超额收益均值（%，T+1日为国庆节后首个交易日）5 图表5：国庆节前市场活跃度明显下降，节后换手率持续抬升6 图表6：近期全A换手率明显回落7 图表7：今年上半年专项债发行速度创历史新高8 图表8：历年“两会”GDP目标与实际GDP增速对比8 图表9：海内外储能装机量均高速增长（MW）8 图表10：2021年全球新增储能装机量技术分布（%）8 图表11：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）9 图表12：航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）9 图表13：猪周期触底回升对应养殖业取得超额收益9 图表14：7月猪企年内首次实现单月盈利9 图表15：中国手术类及非手术类医美项目市场规模（亿元）10 图表16：主要医美消费大国医美渗透率变化情况（%）10 图表17：上周行业成交占比及换手率变动对比11 图表18：个股成交集中度小幅反弹，在50%分位线上11 图表19：个股交易分化小幅回落，至50%分位线下11 图表20：个股涨跌分化继续回落，至50%分位线下12 图表21：强势占比大幅回落、弱势股大幅反弹，强势/弱势比例回落12 图表22：指数全面下跌，中证500相对抗跌12 图表23：指数估值全面下行12 图表24：风格表现来看，上游资源和金融稳定、中盘、低市盈率和绩优股相对占优12 图表25：行业多数下跌，煤炭、有色金属和石油石化涨幅居前13 图表26：美股三大股指全面下挫，必需消费、公用事业相对抗跌13 图表27：港股指数全面下跌，行业仅能源业、电讯业收涨13 图表28：本周全球市场下跌，商品价格普遍下跌，美元指数大涨、人民币贬值14 图表29：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升14 图表30：标普500风险溢价回落，VIX指数回升14 一、策略观点：低位价值仍是最小阻力 中秋节归来，国内市场经历了一轮股汇双杀，人民币兑美元汇率跌破7.1，大盘指数则跌破3100点，两市情绪持续回落，叠加国庆节的临近，成交活跃度显著下降，全A交易金额连续5个交易日低于7000亿。历史经验显示，国庆节前后A股存在明显的日历效应，对于当下的布局有何参考？对于后市的多空、风格应该作何判断？ 1.1、美元、美债利率均创新高，A股价值风格依旧占优 上期周报（《破7，对于A股意味着什么？》20220918）中，我们提出几点核心结论：1、人民币的快速贬值，确实会对股市形成较大冲击，过去13段快速贬值期A股均有明显下挫，结构上大盘、低估值风格相对占优；2、交易层面的见底信号并不充分，宏观层 面的风险也不具有可预测性，但指数绝对下行空间不大，风格收敛大概率会继续，宽基指数中，上证50的确定性最高；3、更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升，低位价值是最小阻力方向。 本周全球权益市场延续低迷，但A股跌幅收窄，价值风格继续占优。一方面，9月FOMC 会议加息75BP符合预期，但点阵图鹰派超预期，多数联储官员预计到年底还将额外加 息125BP，11月加息75BP可能性提高，10年期美债利率飙升至3.7%以上，美元指数涨至113、续创20年新高；另一方面，俄乌紧张局势进一步升级，顿巴斯等地区拟于本周开始入俄公投，普京二战后首次进行动员。海外利空因素冲击下，本周A股延续跌势，但较欧美股指而言跌幅明显较小，风格层面低估值板块继续占优。 图表1：本周A股跌幅收窄，价值风格依旧占优 本周涨跌幅 -4.1% -4.6% -5.9% -6.8% -7.6% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% -9.0% -7.9% -8.2% -8.3% 大 中 小 高 中 低 国 国 盘 盘 盘 市盈率 市盈率 市盈率 证成长 证价值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、再谈“十一长假”前后的日历效应 历史经验显示，A股重要节假日前后一般都存在明显的日历效应；而且从假日前后市场表现的差异程度来看，假期时间越长，节假日前后的行情差异就越明显。聚焦至“十一长假”前后的市场表现，我们统计了2010年到2021年间宽基指数在国庆假期前后的 规律性特征，无论是涨跌幅的均值还是中位数，最终结论均指向：宽基指数在国庆假期 前普遍回落，下行时点大概在国庆节前第10个交易日开始，即节前两周宽基指数普遍 收跌；而节后归来（包括临近假日前1-2个交易日），各宽基指数均集体上行。此外，国庆节后宽基指数的走势出现了较为明显的分化，大盘价值特征的沪深300指数更为占优，而小盘成长风格在节后普遍相对疲弱。 图表2：2010年以来国庆节前后指数表现（%，累计涨跌幅中位数）图表3：2010年以来国庆节前后指数表现（%，累计涨跌幅均值） 4.0 沪深300创业板指中证1000万得全A沪深300创业板指中证1000万得全A T+1日为国庆节后首个交易日 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 T+1日为国庆节后首个交易日 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 大类风格方面，十一长假前消费行业普遍领跑，节后金融板块接力。统计结果显示，国庆节前10个交易日内，消费风格明显占优，综合跑赢大盘的概率以及超额收益来看，医药生物、家用电器和食品饮料行业表现最佳；国庆节后，市场主线大概率从消费切换 至金融，节后20个交易日内金融板块表现相对最好，农业、银行、非银和家电领涨，而科技成长行业相对疲弱。 图表4：2010年以来国庆长假前后不同时段，风格指数日均超额收益均值（%，T+1日为国庆节后首个交易日） 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 金融周期消费成长稳定 T-20日T-10日T-5日T+5日T+10日T+20日 资料来源：Wind，国盛证券研究所 长假期前的避险情绪可能是指数在国庆节前表现不佳的原因之一。一方面，节前全A换手率明显回落，而节后市场换手率持续回升，带动宽基指数整体V型反弹。另一方面， “金九银十”的销售旺季带动下，内需相关的消费与地产链的预期向好，而这些受益标的主要集中在大盘价值为主的沪深300，因此节后市场结构分化，预期向好的的沪深300明显占优。 图表5：国庆节前市场活跃度明显下降，节后换手率持续抬升 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 换手率均值（%） T+1日为国庆节后首个交易日 资料来