策略周报：再看反弹空间与最小阻力方向

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年11月12日 再看反弹空间与最小阻力方向——策略周报（20231112） 11月以来，我们重点提示，内外宏观面和微观资金面均出现明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场反弹的驱动。随着指数中枢从3000点向上修复，接下来的问题是：指数层面，进一步向上的空间还有多大？结构上，现阶段的最小阻力方向怎么看？ 再看指数反弹空间与最小阻力方向 关于指数反弹的空间，我们在上期提出了“三个标尺”——10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货。基于这三个标尺的走势，我们拟合出沪深300“合理定价”的目标位，我们测算指数仍有近100点（接近3%）的上行空间。从拟合结果中可以看出，沪深300的拟合走势与实际 走势在过去1年高度一致，但在今年Q3之后出现了背离，主要体现在沪深300的超跌。而从最新的结果来看，相较于“合理定价”的目标位，沪 深300指数仍有100点（接近3%）的上行空间。 关于最小阻力方向，当前阶段资金与筹码依旧是重要的考量因素。《重仓股下行是否到了“尽头”？》一文中我们提到，尽管机构重仓股在空间与估值层面均已“到位”，但在基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到 反转信号。换言之，在反弹过程中，越是免疫于存量筹码压力的方向，阻力就越小。综合当前机构资金（包括内外资）筹码结构，低拥挤的方向主要集中在：医药、大金融、出行链、地产链这几个方向。 步步为营，跟上指数：聚焦边际预期改善方向 如前所述，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在缓和，这也将构成市场反弹的驱动。但需注意的是，上述的利好集中于分母端预期的缓和，而分子端压力未见实质性改善，这可能在中期内压制A股向上弹性。从内外领先指标看，虽然经济底部已经确立，但经济向上复苏的斜率不宜有过高期待，影响下一个阶段分子端预期的重要变量可能是年末的政策力度（而非现实增长）。 往后看，我们预计反弹第一阶段目标仍是完成超跌的修复。将上文关于沪深300指数预测空间套用于上证综指，预计第一阶段反弹的空间大致在 3100-3200点之间。当前反弹窗口中，动力主要来自于分母端预期的改善，受益于分母预期改善、且筹码结构低位的超跌成长是最小阻力方向。 从更长期的维度上，A股上行空间的进一步打开，需要市场在分子与分母端形成合力（几个核心矛盾化解：周期见底与弹性不足、政策预期与市场信心、海外高估值与高利率）。在此之前，市场机会仍然以结构性为主， 对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与；短期建议聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游（工业金属、 石油化纤）和部分可选消费（消费电子、轻工）；2、受益于分母预期改善、且筹码结构低位的超跌成长（恒生科技、创新药）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。 行业配置建议：步步为营，跟上指数，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、美债利率阶段性见顶：恒生科技、创新药；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车 零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（11月2周）——指数整体延续升势》2023-11-11 2、《投资策略：市场情绪迎来变盘窗口——交易与趋势周报3.0(第24期》2023-11-08 3、《投资策略：决胜中小成长：华泰柏瑞中证 2000ETF投资价值分析》2023-11-07 4、《投资策略：指数反弹空间的三个标尺——策略周报（20231105）》2023-11-05 5、《投资策略：市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》2023-11-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：再看反弹空间与最小阻力方向3 1、A股总体延续升势，但弹性依旧不足3 2、再看指数反弹空间与最小阻力方向4 3、跟上指数，步步为营：聚焦边际预期改善方向5 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪快速反攻8 （二）市场复盘：指数整体延续升势10 图表目录 图表1：内外双视角下，A股哪些板块有望占优？3 图表2：CRB金属现货、10Y国债利率、10Y美债利率与沪深300走势图4 图表3：沪深300与CRB金属现货、10Y美债利率、10Y中债利率的回归结果4 图表4：机构筹码结构看，医药、大金融、出行链、地产链板块拥挤度较低5 图表5：全球制造业PMI可能尚未见底6 图表6：需求端的持续疲弱，导致PMI供需缺口仍在底部震荡6 图表7：市场综合情绪指数8 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表9：TMT、中字头板块拥挤度9 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表11：指数多数上涨，中证1000和创业板指涨幅居前10 图表12：本周A股指数PE估值多数上涨10 图表13：风格绝对表现来看，科技和中游制造、小盘、高市盈率和亏损股占优10 图表14：行业多数上涨，传媒、计算机和通信涨幅居前10 图表15：美股市场指数多数上涨，信息技术、电信服务和可选消费占优11 图表16：港股市场指数全面下跌，医疗保健业、电讯业和资讯科技业占优11 图表17：本周商品价格普遍下跌，布油价格延续走低，美债利率有所回升，美元指数上行，人民币有所贬值11 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表19：标普500风险溢价回落，VIX指数回落12 策略观点：再看反弹空间与最小阻力方向 11月以来，我们重点提示，内外宏观面和微观资金面均出现明确的好转信号，压制市 场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场反弹的驱动。随着指数中枢从3000点向上修复，接下来的问题是：指数层面，进一步向上的空间还有多大？结构上，现阶段的最小阻力方向是什么？ 1、A股总体延续升势，但弹性依旧不足 上期《指数反弹空间的三个标尺》中我们指出：1、分母与分子端没有形成合力，是制约A股向上弹性的主要原因；2、在总量需求弹性尚未看到情况下，市场的机会仍然以结构性为主；同时，对于指数的反弹仍需步步为营，分阶段参与；3、我们预计反弹第一阶段目标是完成超跌的修复，反弹空间大致在3100-3200之间。4、配置上，建议步 步为营，跟上指数步伐，加大进攻仓位。 本周海外流动性预期反复，国内增长数据不及预期，A股总体延续升势但弹性依旧不足。尽管上周�盘后的美国非农数据大幅降温，并在本周一反映在A股，但海外流动性预期 改善的同时，本周国内出口、物价数据均偏弱，分子端依然对A股反弹形成制约。结构上，美债利率、中债利率共同下行背景下，科技成长类风格弹性更足，我们四季度策略 《走出谷底》中提出的内外双视角的A股框架持续印证。总的来说，本周分母与分子端没有形成合力，依然是制约A股向上弹性的主要原因。 图表1：内外双视角下，A股哪些板块有望占优？ 资料来源：国盛证券研究所整理 2、再看指数反弹空间与最小阻力方向 11月以来，我们重点提示，内外宏观面和微观资金面均出现明确的好转信号，压制市 场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场反弹的驱动。随着指数中枢从3000点向上修复，接下来的问题是：指数层面，进一步向上的空间还有多大？结构上，现阶段的最小阻力方向是什么？ 关于指数反弹的空间，我们在上期提出了“三个标尺”——10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货。过去的2年里，沪深300一方面与国内利率保持很高正相关性，另一方面又跟美债利率保持着高度的负相关性，我们在Q4策略《走出谷底》中提出， 美债利率的影响主要表现在成长&价值（分母端）；国内利率则体现在强周期&弱周期 （分子端），所以分别选取10Y美债利率和10Y中债利率作为标尺。同时，我们选取与沪深300有相似定价逻辑的CRB金属现货作为参照系，两者近1年呈现明显正相关关系，但10月以来二者发生背离，从超跌反弹的层面可以作为指数的另一个标尺。 图表2：CRB金属现货、10Y国债利率、10Y美债利率与沪深300走势图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于这三个标尺的走势，我们拟合出沪深300“合理定价”的目标位，目前看指数仍有100点（接近3%）的上行空间。从下图的拟合结果中可以看出，沪深300的拟合走势与实际走势在过去1年高度一致，但在今年Q3之后出现了背离，主要体现在沪深 300的超跌。而从最新的结果来看，相较于“合理定价”的目标位，沪深300指数仍有 100点（接近3%）的上行空间。 图表3：沪深300与CRB金属现货、10Y美债利率、10Y中债利率的回归结果 沪深300拟合值沪深300收盘价 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 2022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 关于最小阻力方向，当前阶段资金与筹码依旧是重要的考量因素。《重仓股下行是否到了“尽头”？》一文中我们提到，尽管机构重仓股在空间与估值层面均已“到位”，但在基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号。换言之，在反弹过程中，越是 免疫于存量筹码压力的方向，阻力就越小。 综合当前机构资金（包括内外资）筹码结构，低拥挤的方向主要集中在：医药、大金融、出行链、地产链这几个方向。剔除掉泛主题类的的基金产品，以全行业配置基金的持仓历史分位来看，中游制造（汽车、通信、机械、军工）、上游资源（煤炭、化工、 有色、石化、钢铁）等板块拥挤度较高，而在大消费（社服、零售、家电、医药、农业）、金融地产链（地产、建材、银行、非银、轻工）、传媒等板块拥挤度较低（详见 《当前筹码结构透露出那些线索？》）。 图表4：机构筹码结构看，医药、大金融、出行链、地产链板块拥挤度较低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、跟上指数，步步为营：聚焦边际预期改善方向 近两期的报告我们都在提示，无论是内外宏观面，还是微观资金面，都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场反弹的驱动。国内，汇金加速入场带动微观资金面改善，增发万亿特别国债、提升财政赤字率，一定程度上 也将缓解政策悲观预期；海外，美债利率未能站稳5%，美元&美债利率中枢大幅回落；且中美高层互动频率加速，释放了中美关系走向修复的初步信号。 但需注意的是，上述的利好集中于分母端预期的缓和，而分子端压力未见实质性改善，这可能在中期内压制A股向上弹性。四季度策略报告我们对于经济的定调是，“有拐点、无弹性，年内经济主基调是修复而非复苏”，从10月的经济数据看，不仅仅是中国，全 球主要国家单月PMI数据大多出现一定的回落，而以领先指标看，面对高利率环境的压制，全球制造业PMI大概率尚未见底，这可能会对未来半年内的外需形成较为明显的拖 累。此外，10月国内通胀数据的再度回落，同样反映了国内需求不足导致的供需压力迟迟未见缓解（中国PMI供需缺口震荡磨底）。由此，我们依旧认为，虽然经济底部已经确立，但经济向上复苏的斜率不宜有过高期待，影响下一个阶段分子端预期的重要变量可能是年末的政策力度（而非现实增长）。 图表5：全球制造业PMI可能尚未见底 全球制造业PMI全球主要国家长端利率均值（右轴逆序，领先10个月） 56 54 52 50 48 46 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 图表6：需求端的持续疲弱