A股策略周报：应对变化与动荡

A股策略周报20220925 应对变化与动荡2022年09月25日 市场的问题归市场：3~4月的重演。本周(20220919-20220923)A股市场延续了调整格局，仅上游资源(煤炭、石油石化、有色)及电新板块录得正收益。即部分前期相对强势的板块以及部分赛道板块出现了反弹。我们在周报《秩序的重建》中提到：“由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差。投资者担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；投资者认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓斜率、拉长时间”。而当下市场正朝着我们逻辑方向演绎。市场是否会呈现3-7月的走势，我们从市场层面提供几点思考：（1）历史上走势相似度较高的两个片段，往往相差较长的年限(10年以上)，这意味着学习效应的存在让短期历史重演的概率较低；（2）3~4月北上配置型资金的大幅卖出往往同步于市场的大幅调整，而本轮北上配置型资金则是更早、但幅度更小地逐步卖出，并未出现极端情形；（3）相较于3~4月，本轮调整过程中的市场交易更为“躺平”。一个典型的例子是，自8月中旬以来，以两融为代表的部分趋势交易力量的活跃度加速下降，目前处于年内低位。更重要的是，当前无论地产因素，还是海外流动性因素，可能均处在“临界”位置。市场之中充满了不确定性，但每个人也同时心怀希望，这让行情大概率在波动中分化，走向阻力最小的地方。 房地产能否复苏其实和风格切换无关。当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善。但自7月28日政治局会议以来，部分城市已经相继出台了不同的房地产纾困方案，但需求改善路径在逐步明晰。如果投资者相信房地产问题将得以解决，那么房地产和部分宏观经济相关的板块将是最受益的资产。如果房地产问题有所暴露，考虑到房地产与地方财政、居民资产负债表和汇率的关系，风险的延迟反馈将让其他行业受到波及，而股票资产定价看，大量板块其实并未从资产价格上考虑这一系统问题。从这个角度看，无论未来以上述何种路径演绎，与中国宏观经济最相关的领域（包括房地产在内）反而可能是相对占优的。 “近在咫尺”的海外流动性冲击，关注平准力量。近期海外市场有三点变化值得关注：一是美联储9月会议指示了更高的最终利率，以及更长的加息周期。二是日本财务省时隔24年来，首次干预日本汇率。三是在英国央行加息50bp并宣布主动“缩表”之后，英国政府了提出一项大规模减税计划，市场转而开始定价英国将为此大量发行新债。上述因素在加剧离岸美元市场的紧张，特别是欧美国债。在这种情况下，外资各类资金可能都难以幸免，最极端的情形可参考2020年3月。不过，我们认为，当前流动性冲击反而可能加速市场结构的优化。从外资视角看风险溢价水平，当前成长板块可能明显缺乏保护。而值得关注的是，自市场调整以来，宽基ETF被主要净申购，且以上证50、沪深300、中证500为主，而中证1000ETF则被净赎回。其中，上证50、沪深300、中证500相关的ETF主要以机构持有为主（部分第一大持有人为重要机构），这意味着面对市场调整，部分“平准”力量更多地选择的是与经济更为相关的领域，而这些资产也调整中展现了更好的韧性。 风雨欲来，拥抱“反脆弱”。当下风险资产可能面对流动性冲击的调整，投资者从短期角度纵然可以选择回避。但既然通胀无处可逃，现金也并非安全资产，我们在波动中选择和未来更重要的资产站在一起，其中包括能源（煤炭、油）、基本金属（铝、铜、锌）、运输（油运、干散运）、能源转换的电力以及货币“湮灭”下的黄金。同时，资源的争夺和“精神消费”兴起是这一时期的历史特征，我们看好国防军工、信创和元宇宙。中短期看，占优策略仍然是看好中国经济预期的修复，我们推荐：房地产、白酒、银行。 风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 电话：meikai@mszq.com 研究助理纪博文 执业证书：S0100122080001 邮箱：jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2022.09.12-2022.09.18）： 钢铁、水泥需求恢复偏慢，资源国货币汇率下行-2022/09/20 2.策略专题研究：资金跟踪系列之四十：“重建”之路-2022/09/19 3.A股策略周报20220918：秩序的重建-2022/09/18 4.策略点评：应对动荡的未来世界-2022/09/ 16 5.行业信息跟踪（2022.09.05-2022.09.11）： 中秋假期消费平淡，8月汽车销量表现较优-2022/09/14 目录 1市场的问题归市场：3~4月的重演3 2房地产能否复苏其实和风格切换无关6 3危墙之下：“近在咫尺”的海外流动性冲击7 4风雨欲来，拥抱“反脆弱”10 5风险提示11 插图目录12 1市场的问题归市场：3~4月的重演 本周(20220919-20220923)A股市场延续了调整格局。行业层面，大多数行业仍录得负收益，仅上游资源(煤炭、石油石化、有色)及电新板块录得正收益，即部分前期相对强势的板块以及部分赛道板块出现了反弹。我们在周报《秩序的重建》中提到：“由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差，比如：担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓部分板块下跌斜率，拉长下跌时间”。而当下市场正朝着我们逻辑方向演绎。 图1：本周(20220919-20220923)大多数行业仍录得负收益，仅煤炭、石油石 化、有色、电新等板块录得正收益 周涨跌幅(%):20220919-20220923上周涨跌幅(%):20220913-20220916 5 0 -5 煤炭石油石化有色金属 电力设备及新能源 银行电力及公用事业 钢铁交通运输食品饮料非银行金融 建筑机械 基础化工 汽车国防军工商贸零售 综合房地产 消费者服务纺织服装 通信综合金融农林牧渔 传媒轻工制造计算机家电 建材 电子医药 -10 资料来源：wind，民生证券研究院 市场是否会呈现3-7月的走势，我们从市场层面提供几点思考： （1）从历史上看，走势相似度较高的两个片段，往往相差较长的年限。我们以52周为时间长度，滚动两两匹配上证指数走势相似的时间段发现：走势最为相 似的前20个时间段组合中，大多相差10年以上。这意味着学习效应的存在让短期历史重演的概率较低。 （2）3~4月北上配置型资金的大幅卖出往往同步于市场的大幅调整，而本轮北上配置型资金则是更早、但幅度更小地逐步卖出。我们此前多篇报告提及：从历史上看，北上配置型资金的卖出往往和基本面、政策等因素的不确定以及流动性的大幅冲击相关。相较于3~4月面临的诸多不确定性，虽然当前经济仍面临一定的下行压力，但改善路径在逐步清晰，北上配置型资金也因而并未出现极端的卖出情形，这也意味着当前市场可能并不是3~4月的再度上演。 （3）相较于3~4月，本轮调整过程中的市场交易更为“躺平”。当前与3~4月均出现了日均成交额的下滑，且均来自于成交量(剔除价格因素)的下降，但3~4月成交量连续贡献为负的期限并未超过2周（存在脉冲式正贡献）。而本轮调整过 程中，截至9月23日，成交量贡献连续5周为负。一个典型的例子是，自8月中 旬以来，以两融为代表的部分趋势交易力量的活跃度加速下降，目前处于年内低位。 更重要的是，当前无论地产因素，还是海外流动性因素，可能均处在“临界”位置。市场之中充满了不确定性，但每个人也同时心怀希望，这让行情大概率在波动中分化，走向阻力最小的地方。 图2：我们以52周为时间长度，滚动两两匹配上证指数走势相似的时间段发现： 走势最为相似的前20个时间段组合中，大多相差10年以上 相似度排序 时间段1 时间段2 相差年数( 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 起始日期1 2001/11/2 1994/8/26 2012/6/29 2012/11/2 2002/6/14 1994/8/5 1997/3/28 2013/8/16 1998/6/26 2011/10/21 2017/4/28 1996/11/1 2005/4/15 1997/6/2 2016 2 结束日期1 2002/11/15 1995/8/25 2013/7/5 2013/11/1 2003/6/27 1995/8/4 1998/4/3 2014/8/8 1999/7/2 2012/10/26 2018/4 19 起始日期2 2013/4/12 2019/6/14 2019/3/29 2019/7/26 2013/8/30 2019/5/24 2019/3/ 201 2 结束日期2 2014/4/4 2020/6/12 2020/3/27 2020/7 20 资料来源：wind，民生证券研究院。注：为了方便比较，对上证指数进行对数处理后，将起点统一为0。 图3：在3~4月市场大幅调整的过程中，北上配置型资金往往同步卖出；本轮市场调整过程中，北上配置型资金则是更早、但幅度更小地逐步流出 当日净买入(亿元)北上配置盘 Wind全A:右轴 1006000 505600 05200 -504800 -1004400 -150 2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09 资料来源：wind，民生证券研究院 4000 图4：在3~4月市场大幅调整的过程中，全A日均成交额的中枢逐步下移，其主要来自于成交量(不包含价格因素)下降，值得一提的是，在此期间，成交量连续贡献为负的期限并未超过2周（往往存在脉冲式正贡献）。而本轮调整过 程中，截至9月23日，成交量贡献连续5周为负 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2022年7月以来，两融的活跃度(以融资买入/全A成交额度量)逐步回 落，8月中旬以来有所加速 HS300 融资买入额/全A成交额:右轴 600019% 17% 5000 15% 4000 13% 11% 9% 3000 7% 20005% 2014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-07 资料来源：wind，民生证券研究院 2房地产能否复苏其实和风格切换无关 回到国内基本面视角来看，当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善。但正如我们在此前多篇报告中提到的：自7月28日中央政治局会议首提“保交楼”、压实地方责任以来，部分城市相继出台了不同的房地产纾困方案，但需求改善路径在逐步明晰。如果投资者相信房地产问题将得以解决，那么房地产和部分宏观经济相关的板块将是最受益的资产。如果房地产问题有所暴露，考虑到房地产与地方财政、居民资产负债表和汇率的关系，风险的延迟反馈将让其他行业受到波及，而股票资产定价看，大量板块其实并未从资产价格上考虑这一系统问题。从这个角度看，无论未来以上述何种路径演绎，与中国宏观经济最相关的领域（包括房地产在内）反而可能是相对占优的。 图6：当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善 900 30大中城市:商品房成交面积(万平方米):当周值30大中城市:商品房成交面积:当周加总:滚动52周同比:右轴 80% 800 700 60% 60040% 500 400 20% 3000% 200 100 -20% 0-40% 资料来源：wind，民生证券研究院 3危墙之下：“近在咫尺”的海外流动性冲击 本周(20220919-20220923)市场经历了“央行超级周”，各国央行的议息决议大多符合市场预期。但海外市场有三点变化值得投资者关注： 一是虽然美联储9月宣布加息75bp符合市场预期，但