国内渗透泵控释制剂龙头，多个潜力品种迎来销售放量红利期

化药缓释剂：依托渗透泵控释技术，建立丰富渗透泵制剂产品管线基于渗透泵控释技术的平台优势，公司建立了丰富的渗透泵制剂产品管线，目前已上市的产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸曲美他嗪缓释片等；在研品种包括盐酸哌甲酯缓释片、盐酸羟考酮缓释片等。其中，非洛地平缓释片已有四家药企通过一致性评价，该品种初步具备被纳入集采的基本条件。 公司的非洛地平缓释片已通过仿制药的一致性评价，具备未来参与集采的基本条件；硝苯地平控释片公司以第一顺位中选第七批国家集采，销售快速放量可期；独家仿制药甲磺酸多沙唑嗪缓释片已具备较强的临床推广基础，未来对辉瑞原研药替代有望加速。 特色中药品种：益气和胃胶囊和坤宁颗粒具备强劲的销售增长潜力：公司积极布局益气和胃胶囊、坤宁颗粒等特色品种管线，依托基药政策红利和终端推广发力，特色品种具备强劲的销售增长潜力。其中，益气和胃胶囊为国家基药独家品种，该品种目前已覆盖两千多家等级医院和五千多家基层医疗机构，2021年样本医院销售同比增长177.61%。随着临床终端和OTC市场推广力度的持续加大，益气和胃胶囊的销售高增长有望延续。 眼科领域：受让双科药业多个滴眼剂药品技术的所有权，进一步强化产品管线布局 公司以3800万元受让双科药业13个滴眼剂药品技术的所有权，并成为标的品种药品上市许可持有人。13个标的品种的上市许可持有人正式变更后，其销售收入将纳入公司报表范围，有利于公司快速切入眼科领域和实现自身的快速发展。 投资建议：我们预计2022-2024年分别实现归母净利润2.15亿元、2.89亿元、3.82亿元，分别同比增长24.6%、34.8%、32.0%，给予买入-A的投资评级。 风险提示：新冠疫情导致核心产品销售不及预期风险；产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险； 1.立方制药：国内渗透泵控释制剂龙头 1.1.依托渗透泵控释技术平台，建立覆盖多个领域的产品管线 立方制药于2002年成立，经历多年的发展，目前已成为一家覆盖医药工业和医药商业的创新型医药企业。其中，医药工业方面，公司建立起了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术及关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，其产品涉及心血管、消化系统、皮肤、内分泌系统等多个领域，目前立方制药已发展成为国内渗透泵控释制剂的龙头企业。 图1：立方制药的公司发展历程 1.2.董事长季俊虬先生为公司的实控人，合计持股47.53% 根据2022年半年报数据，董事长季俊虬先生通过直接和间接持股的方式合计持有上市公司47.53%的股份，为公司的实际控制人。 图2：立方制药股权结构图（截至2022H1） 1.3.公司业绩持续稳定增长，医药工业发力迎来新一轮向好 公司营收从2017年的11.67亿元增长至2021年的22.73亿元，CAGR约为18.15%；归母净利润从2017年的0.77亿元增长至2021年的1.72亿元，CAGR约为22.37%。2022H1公司分别实现营收和归母净利润12.29亿元和0.98亿元，分别同比增长14.47%和17.45%。 图3：立方制药历年营收情况（亿元） 图4：立方制药历年归母净利润情况（亿元） 公司业务主要由医药工业和医药商业两部分构成。2022H1医药商业、医药工业以及其他业务的营收占比分别为61.40%、38.32%、0.28%。 图5：立方制药历年营收拆分（按业务划分） 公司整体毛利率由2017年的22.08%快速提升至2022H1的39.27%。其中，2022H1医药商业、医药工业毛利率分别为8.56%、88.29%。得益于医药工业业务的蓬勃发展，公司盈利能力持续提升。 图6：立方制药历年毛利率情况（按业务划分） 公司的期间费用率从2017年的14.17%上升至2022H1的29.83%。其中，2022H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.18%、2.09%、2.54%、0.02%。 图7：立方制药历年期间费用情况 1.4.及时推出股权激励，深度绑定公司骨干 近期公司发布股权激励计划，拟以13.29元/股的价格向公司董事、高管人员、核心技术（业务）骨干等81人授予限制性股票240万股。本次股权激励的业绩考核目标为：以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%。本次股权激励进一步绑定核心员工利益，为公司中长期业绩稳健增长奠定坚实基础。 表1：公司近期的股权激励情况 表2：股权激励业绩考核目标 2.医药工业：产品管线布局丰富，多个品种销售有望快速放量 公司以渗透泵控释技术为核心，形成了丰富的在售产品管线和在研项目储备。其中，在售产品方面，缓释剂型品种包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸曲美他嗪缓释片等；特色品种包括益气和胃胶囊、坤宁颗粒、亮菌口服溶液、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶等。在研项目方面，目前盐酸羟考酮缓释片处于补充研究中，盐酸哌甲酯缓释片已积极开展生物等效性研究。 表3：公司主要在售制剂产品情况 表4：立方制药研发项目情况梳理（截止至2021年底） 2.1.化药缓释剂：依托渗透泵控释技术，建立丰富的渗透泵制剂产品管线 公司以渗透泵控释技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台。基于渗透泵控释技术的平台优势，公司建立了丰富的渗透泵制剂产品管线，目前已上市的产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸曲美他嗪缓释片等；在研品种包括盐酸哌甲酯缓释片、盐酸羟考酮缓释片等。 图8：立方制药渗透泵控释技术平台的核心技术 2.1.1.非洛地平缓释片：有望借助集采提升该品种在公立医院的市场份额 非洛地平缓释片主要用于治疗高血压等。根据米内网的数据，该品种的样本医院销售从2017年的1.50亿元提升至2021年的1.72亿元，CAGR约为3.46%，非洛地平缓释片在公立医院渠道的销售保持稳定增长的态势。 图9：非洛地平缓释片样本医院销售情况 非洛地平缓释片公立医院的市场份额主要由原研厂家阿斯利康所占据。根据米内网数据，2022H1阿斯利康、立方制药、山西康宝生物、山东泽宇生物、常州四药制药、南京易亨制药的非洛地平缓释片在样本医院的市占率分别为95.30%、3.91%、0.23%、0.22%、0.12%、0.06%。 图10：非洛地平缓释片样本医院竞争格局分析 公司的非洛地平缓释片通过仿制药的一致性评价。根据CDE和公司公告，目前安必生制药、北京四环科宝制药、南京易亨制药、立方制药四家药企通过非洛地平缓释片的一致性评价，该品种初步具备被纳入集采的基本条件。公司的非洛地平缓释片具备未来参与集采的基本条件。 表5：非洛地平缓释片一致性评价进展 2.1.2.甲磺酸多沙唑嗪缓释片：持续强化临床推广，原研替代有望加速 甲磺酸多沙唑嗪缓释片主要用于良性前列腺增生及高血压等的治疗。根据米内网数据，甲磺酸多沙唑嗪缓释片的样本医院销售从2017年的0.55亿元提升至2021年的1.12亿元，CAGR约为19.75%，其中2021年立方制药的甲磺酸多沙唑嗪缓释片实现样本医院销售额0.12亿元，同比增长50.30%。 图11：甲磺酸多沙唑嗪缓释片样本医院销售情况 甲磺酸多沙唑嗪缓释片公立医院的市场份额主要由原研厂家辉瑞所占据。根据米内网数据，2022H1辉瑞、立方制药甲磺酸多沙唑嗪缓释片在样本医院的市占率分别为88.21%、11.79%。 其中，立方制药的甲磺酸多沙唑嗪缓释片的市占率由2017年的7.98%提升至2021年的11.80%。 图12：甲磺酸多沙唑嗪缓释片样本医院竞争格局分析 甲磺酸多沙唑嗪缓释片目前暂无通过一致性评价厂家，该品种短期不具备纳入集采的条件，未来销售放量主要依赖公司的临床推广。根据公司发布的投资者调研纪要，该品种目前已覆盖五百多家等级医院和七百多家基层医疗机构，目前已具备较强的临床推广基础，未来对辉瑞原研药替代有望加速。 表6：甲磺酸多沙唑嗪缓释片临床进展 2.1.3.硝苯地平控释片：中选第七批国家集采，销售快速放量可期 硝苯地平控释片主要用于高血压、冠心病慢性稳定型心绞痛(劳累性心绞痛)等的治疗。该品种的样本医院销售额从2017年的4.59亿元提升至2021年的6.07亿元，CAGR约为4.06%。 图13：硝苯地平控释片样本医院销售情况 硝苯地平缓释片公立医院的市场份额主要由拜耳所占据。根据米内网的数据，2022H1拜耳、上海现代制药、北京红林药业、南京易亨制药的硝苯地平控释片在样本医院的市占率分别为95.02%、3.96%、0.63%、0.39%。 图14：硝苯地平控释片样本医院竞争格局情况 公司的硝苯地平控释片以第一顺位中选第七批国家集中采购，首年约定采购量基数为2.68亿片，按照拟中标价格4.87元/盒的价格测算，仅考虑公立医疗机构的供应（暂不考虑零售渠道和基层医疗市场等），集采中标后预计为公司带来9322.57万元的销售规模。 表7：硝苯地平缓释片全国药品集采中选情况 2.1.4.精麻药品：积极布局盐酸羟考酮缓释片和哌甲酯缓释片等潜力品种 盐酸羟考酮缓释片主要用于缓解持续的中度到重度疼痛。根据米内网的数据，该品种在样本医院销售从2017年的1.78亿元增长至2021年的1.97亿元，CAGR约为2.62%，NAPP占据公立医院渠道100%市场份额。立方制药的盐酸羟考酮缓释片处于补充研究中，且另有其他规格处于研发阶段。 图15：盐酸羟考酮缓释片样本医院销售 图16：盐酸羟考酮缓释片样本医院竞争格局 表8：盐酸羟考酮缓释片的临床研究进展 盐酸哌甲酯缓释片主要用于注意缺陷多动障碍等的治疗。根据米内网的数据，该品种的样本医院销售从2017年的5074万元增长至2021年的1.34亿元，CAGR约为27.46%，西安杨森占据公立医院渠道100%市场份额。公司的盐酸哌甲酯缓释片目前已积极开展生物等效性研究。 图17：盐酸哌甲酯样本医院销售 图18：盐酸哌甲酯样本医院竞争格局 2.2.特色中药品种：益气和胃胶囊和坤宁颗粒等具备较强的销售增长潜力 益气和胃胶囊具有健脾和胃、通络止痛的功效，主要用于慢性非萎缩性胃炎脾胃虚弱兼胃热淤阻的治疗。根据米内网的数据，益气和胃胶囊的样本医院销售从2019年的152万元快速增长至2021年的2005万元，其中2021年销售同比增长177.61%。益气和胃胶囊为国家基药独家品种，该品种目前已覆盖两千多家等级医院和五千多家基层医疗机构。随着临床终端和OTC市场推广力度的持续加大，益气和胃胶囊的销售高增长有望延续。 图19：益气和胃胶囊样本医院销售 图20：益气和胃胶囊样本医院竞争格局 坤宁颗粒主要用于气滞血瘀所致妇女月经过多等治疗。根据米内网的数据，该品种2021年实现样本医院销售379万元，同比增长94.83%，立方制药在公立医院渠道占据91.18%的市场份额。 图21：坤宁颗粒样本医院销售 图22：坤宁颗粒样本医院竞争格局 2.3.眼科领域：受让双科药业多个滴眼剂药品技术的所有权 公司以3800万元受让双科药业13个滴眼剂药品技术的所有权，并成为标的品种药品上市许可持有人。13个标的品种的上市许可持有人正式变更后，其销售收入将纳入公司报表范围，有利于公司快速切入眼科领域和助力自身的快速发展。 图23：2019-2020年双科药业13个滴眼剂药品的销售情况 表9：受让双科药业13个滴眼剂药品的相关情况 3.医药商业：业务稳步发展，与工业板块形成协同效应 公司建立了现代物流配送中心，坚持医疗终端配送、连锁药房零售并行的方式布局医药商业业务。其中，医药配送方面，公司依靠现代化的物流基础和上下游的资源优势，该业务在安徽省内已形成较强的配送能力和规模优势；医药零售方面，截止到2022H1，公司在合肥及周边地区布局了60余家零